〈鉅亨主筆室〉歐巴馬能解決美國財政與經濟困境？

壹、前言

上周三，美國總統歐巴馬發表連任後首次國情咨文，其中最重要的一點是，歐巴馬提出來美國要與歐盟共同締結自由貿易區的構想；由當天歐巴馬的談話重點，美國在經濟發展上，極想在今年6月開始，與歐盟展開自由貿易協定(Free Trade Agreement, FTA)談判。如果在幾年內雙方談判能夠成功；這個歐美自由貿易區，稱之為跨大西洋貿易與投資夥伴(TTIP)，將成為全球最大的自由貿易區。

貳、美國經濟發展最迫切的問題？

我們由美國長期的對外貿易策略上發現，此一策略或是企圖，與美國目前最重要與迫切的問題不吻合。我們認為，美國目前面臨最大的經濟問題是：一、經濟成長之問題，就是美國準會現在努力的目標，即降低偏高的失業率問題，失業率降低就表示經濟已經復甦。二、美國財政問題，即眾所周知之財政懸崖(Fiscal Cliff)。但是，可能是因為美國政治體制運作的習慣，或是美國總統的地位高度使然、或是「國情咨文」會議本來就是這樣，我們不得而知，但是我們從歐巴馬的國情咨文不切實際。本文認為，這一個議題只是美國國家長期發展策略，短期間美國必需趕快先解決經濟復甦與財政問題。

自WTO(世界貿易組織)之協定無法再有效進展之後，多邊或是雙邊的FTA(自由貿易協定)，就成為WTO中各國家為拓展對外貿易的重要盟約措施，只要兩個國家談判成功並將協議提交WTO，就可以達到彼此降低關稅、成立自由貿易區的運作。美國自1994年，與墨西哥與加拿大成立NAFTA(北美自由貿易區協定)運作成功之後，在對外貿易上也與南美洲的哥倫比亞等國締結自由貿易協定。在亞洲，近期則已經與韓國簽訂FTA，對於韓國財團企業的公司價值有一定程度的正面影響。但不管是WTO或是FTA，要簽定協議一定要經過各別研究、共同研究、與簽署協議之過程。少需要一兩年，長則三五年以上。

以美國之前提出來的泛太平洋經濟協議(TPP)為例子，其多國之間的雙雙談判過程，也需要美國的主導與整合，美國身為全球政經領導國家，面對國際事務又多且複雜。因此泛太平經濟協議到目前還未有長足進展，預計今年3月4日將再度在新加坡，進行第十六回合的談判會議；TPP啟動於2009年全球金融風暴之後至今已過三年。

根據媒體觀點，美歐自由貿易區協定的談判，最快至少也需要兩年以上的時間；如果是這樣，其實已經是非常快速的了，等同與兩岸ECFA的速度一樣。ECFA主要是因為水到渠成，大部份台商早已經在中國大陸佈下重兵、大量投資，ECFA是跟上腳步而已。我們當然也知道，美歐之間的貿易與軍事、政治關係遠比美國與亞洲國家密切，但要在短短兩年間就與歐盟二十七成員國簽下FTA，這似乎不是小工程。我們不認為，金融市場對於歐巴馬的美歐自由貿易協議構想會有熱情回應，除非是已經快到宣告成立的前後。因此，如果歐巴馬要以歐美自由貿易區協定所發揮之效益，來解決目前美國財政懸崖與經濟困境，那可能是遠水救不了近火。

叁、美國迫切的問題在於財政懸崖

其實美國在經濟發展上，眼前最迫切的問題在於財政懸崖。本文由近一季以來，由美國金融市場的研究發現，美國債券市場之指標利率，十年期公債殖利率的走高趨勢不容忽視。如圖一，這樣的趨勢至少是代表美國政府公市場有獲利了結的賣壓。或是有Talent(專業能力)的投資者已經預估後面有利空訊息，因此賣出美國公債。我們認為，此一矛頭至少有機率指向美國財政懸崖問題。美國公債市場是全球交易金額最大的有價證券市場，對於全球資金的流動與經濟發展的影響舉足輕重。

圖一：美國十年期政府公債殖利率圖，鉅亨網債券

回顧在2008年發生的金融風暴，在危機開始之初，金融市場也只是反應部份次級房屋貸款違約問題的利空，債市與股市初步不振；最後在美國官方機構，承做次級房屋貸款業務之房利美、與房地美等公司宣告房貸違約持續增加後；次級房貸確定出現重大危機時，股票市場已經顯著大跌一段了。以此歷史經驗，本文認為，此時對於美國債券市場殖利率上揚，必需要小心應對。就時間點所呈現出來的意義而言，現在美國公債的賣壓，不可能就已經在反應今年年底，美國聯準會量化寬鬆貨幣政策之退場效應。我們認為它是針對美國財政懸崖問題、懸而未決的態勢而來，全球投資者可能不能高估美國白宮，對財政問題的解決能力。

美國的行政體制與台灣迥然不同，它完全是總統制。所有的閣員由總統任命去負責各部門的政策與業務，沒有台灣的三頭馬車問題。台灣的問題是：執政黨主席與其中央委員會之決策，與總統與行政院長的職權與功過混為一團。各部門首長是總統找來的，但他的績效要由行政院長去承擔；而行政院又要尊重立法院決意，最後政府的行政首長等同三明治，只有「擔當」無法有「膽識」，最後終於「膽結石」被抬出去了。美國的行政體制，使得執政責任歸屬相當明確，是財政懸崖就是財政部長的責任；如果是外交，則是國務卿的責任；當然，最後都是總統的責任。這樣的體制運作，在目前看起來似乎優於台灣。我們在目前體制下，總統不願意被虛位化，因為他有選票問題，一旦虛位化，連任的自我掌握度就變低，續任與否變成由行政院長與各部會首長的績效去決定；可是行政院長又要負起所有國家大政責任，因此總統一定要越級去掌握所有部會首長的任命權。行政院長的權利被虛位化，又要接受立法院的質詢；結果是，即使行政院長有百般的不願意，也要在立法院違背專業與良心，去將行政院長自己也不認同的政策合理化。

肆、要注意盤整的道瓊指數未來發展方向

歐巴馬現在面對的是，美國金融市場目前現狀：債市跌、股市高檔盤整；上周五晚上道瓊工業指數收在13981.76點，還是盤整狀況。如果以股債市之漲跌去做未來之趨勢方向組合，會有6種可能選項：股債市全部陷入整理、股市整理債市下跌等等。以目前已經演變出來的情節，最明顯與重要需要關心的趨勢是，在債券價格已經下跌之下，股票市場的未來趨勢是上揚還是下跌？如果未來的演變是股市隨著債市之後下跌，則將變成股債市一同下跌，這對全球金融市場會是最糟糕的發展。

這一種發展機會大？還是只是債市的資金已經轉往股市而已？這只是短期現象？此一議題也是繼本文在周一主筆文首次探討過之後，再度至為關心的問題。因為，以財務分析之效率市場理論(Efficiency Market Theory)推理，我們很怕美國債券市場的下，已經是在反應財政懸崖風險；就與2008年時的金融風暴一樣，等到股市跌掉20%以上時，金融風暴才正式浮上抬面。債券市場也是對金融與經濟問題最代表性與最敏感的市場之一，我們很在意美國、英國債券市場價格的下跌趨勢業已形成，更在意它們到底真正是什麼原因所造成？

圖二：美國道瓊工業指數曲線圖，鉅亨網首頁

如果以正常的效率市場行為，本文認為道瓊工業指數不會如此就僵持在高檔盤整。也就是說在美國債市已經波段下跌之後，股市還在盤整；如果是債市之資金轉往股市的話，則在債市下跌前，股市就應該已經上揚。因此，本文得以最保守的觀點來看待最近美國債市與股市發展，因為由股價指數圖來看，股市的發展目前是處於高檔狀態，高檔本身就已經會引發獲利回吐賣壓，如果再加上債市下跌隱含之風險，若這是股市所無法吸收的話，則道瓊工業指數將無可避免地與債市同步下滑。這一種走勢可能是金融投資機構所無法接受的，也是本文最不樂見的。既然我們最擔心是這樣，那我們要問會有什麼風險可能會造成如此惡劣地發展？

伍、美國公債市場下跌之可能風險

以債市的十年期公債殖利率顯示，在債市的理論驗證上，我們先得承認該殖利率之走勢是市場利率的先行指標(Leading Indicator)。若此，則我們會認為，美債殖利率的上揚是隱含未來市場利率將可能也會上揚。這樣的連結與推理將會使投資者不解，因為到底是什麼原因會使市場利率上揚？又不是聯準會(FED)已經開始反手收縮銀根，它只是說量化寬鬆貨幣政策在今年底要退場而已。年底的政策現在就反應？這不是合理的邏輯！

圖三：美國失業率與經濟成長，鉅亨網經濟指標

因此，我們會認為，歐洲主權債務危機與連著美國財政懸崖，已經使總體經濟的政府財政發酵出「擠壓效果」(Crowding-Out Effect)了。在總體經濟學中，「擠壓效果」正確的說法是：在經濟復甦時，因為廠商感受到生產與銷售利潤有增加趨勢，因此需要資金擴廠；而政府在此時也要以財政政策驅動經濟成長，最後政府財政上之資金需求對市場資金產生排擠效果；也就是政府透過票面利率較高的政府公債，充實建設資金；在需求大於供給之下，資金的成本、利率自然上揚。這種現象一般都發生在經濟復甦之時。

但是，此時若是市場利率也上揚的話，可能並不是因為經濟復甦原因。因為我們由相關指標來看，現在還沒有看到企業的擴張、與消費者信心顯著上揚；此點以失業率的指標是否顯著下降印證即是。而且，最近幾年美國政府又沒有大規模的財政政策。因此，目前短期的利率若上揚，肯定不會是因為政府為財政支出在市場搶錢，而出現擠壓效果；歐盟政府亦同，歐洲國家債券殖利率之上談，都談不上是擠壓效果；而且，目前又沒有那一個國家的央行，為撮破泡沫經濟而採取緊縮貨幣政策。因此，我們認為市場利率會走高，這可能是因為歐美的量化寬鬆貨幣政策，放出來的資金多去彌補「財政黑洞」或是說「財政泡沫」，而市場對政策資金之釋放又只進不出，使得需求一直大於供給使然。因為財政黑洞來自於政府財政困難，而財政為何會有黑洞或泡沫？那是因為福利經濟制度實施過度所致。當政府反悔了，想把給人民的福利金減少且要加稅時，民眾就會因為對未來的收入與消費緊張。

圖四：美國採購經理人與密西根消費信心指數

在政府財政入不敷出情況下，政府要砍預算、撙節支出；貨幣寬鬆政策所釋放出來的資金，先是成為銀行與投資機構賣出債券的投資收益，再透過下列股管道影響經濟；這一些機構中：一、證券投資機構是以被贖回的方式，將資金回流給家庭或是個人單位，如基金受益人；但是家庭與個人因為擔心未來退休金被政府削減、與擔心其它福利津貼陸續減少，因此對於現在所拿到的現金，不會轉手就拿去消費，他們可能會將這一些資金再儲蓄起來；如果是這樣，則可能會形成總體經濟學所稱之「節儉的矛盾」(Saving Thrift)。也就是說，社會上大家因為怕未來收入減少，多有儲蓄的習慣不敢花錢，因此反而使家庭或個人之有效需求降低；最後造成總體的消費需求降低、則經濟成長率就會不如預期了。

二、銀行機構在面對企業放款時，企業會以利潤的展望，來做為資本支出規劃。一般企業的短期經營是由CEO負責，但是長期的資本支出，則需要CEO與董事會共同決定。CEO因為要有短期的績效表現壓力，因此在策略性格上多是以衝刺為主，儘量拿取公司的可用資源衝刺業績。但董事會則以長期經營之穩健成長為主，因此會考慮到財務融資風險。在無法看清未來景氣發展方向時，董事會一般會採取保守之財務融資策略；以免未來景氣發展不如預期、但資本財務融資已做、增加利息負擔、形成財務風險。

依照本文在盈餘管理議題上的計量模型印證，以Panel Regression Model Method去分析；在固定效果模型之下，財務融資對於全部上市公司的績效表現影響不顯著；但如果以小股本公司(即Banze之Size-Effect觀念)為驗證樣本，則財務融資對公司績效ROA(資產報酬率)或是ROE(股東權益報酬率)，在固定效果模型下，則有顯著影響(Significantly)。因此，美國聯準會的四次寬鬆貨幣政策，如果在公開市場購買了銀行所持有的政府債券；但銀行將資金落袋之後，是否有放出去給企業，這才是銀行獲利與否及經濟是否成長之關鍵；如果，企業因為對未來景氣不抱樂觀，不敢擴張、融資，則聯準會的寬鬆政策，只會徒使銀行資金存量增加，手中抱著很多錢、但卻乏人問津，嚴重的話就演變成凱因斯口中的「流動性陷阱」(Liquidity Trap)，銀行資金泛濫，但是對經濟成長無助。

陸、結論

本文認為，財政懸崖對於「節儉的矛盾」(或是儲蓄的矛盾)與「流動性陷阱」是循環性的，前者為因、後者為果，但最後這兩種效果多不利於經濟發展。如果未來道瓊工業指數在高檔盤整之後，結果是再下跌一段的話，它的原因就是在反應「節儉的矛盾」與「流動性陷阱」；前者可以密西根消費者信心指數去觀察，後者則以採購經理人指數。兩圖皆可由鉅亨網的「經濟指標」中獲得觀察研究心得。雖然量子基金創辦人，這次在日元貶值中大量取利的索羅斯大師，在DAVO會議中曾提及，美國經濟終將復甦；但本文認為，他的觀點在投資實務上與本文對全球金融發展的貢獻等價，都是參考性觀點而已，在從事實際投資時還是需摸石子過河、邊走邊瞧！