中國資本市場迎大變革：資本項目開放倒逼金融改革

每經記者 楊可瞻 羅慧

　　1998年，房改推動了中國樓市的黃金十年，也催生了「房奴」等時髦詞彙；2005年，匯改與股改共振，一部分股民由此加入百萬富豪俱樂部；2015年，隨著資本項目可能實現基本開放，中國這個全球第二大經濟體又將迎來一個里程碑。這個歷史性的時刻，對中國的資本市場和經濟，到底意味著什麼？

    資本項目開放，對普通百姓來說或許有些陌生，它聽上去似乎只會發生在大學講堂，但恰恰是這個生僻的財經詞彙，可能深遠地影響這一代甚至下一代的中國人。

央行稱將加快改革/

　　3月19日，中國央行副行長易綱公開表示，「在央行行長周小川留任的背景下，中國將加快資本項目開放的改革步伐。在資本項目可兌換方面，中國正在取得巨大進展。」

    《每日經濟新聞》記者統計發現，在過去一年中，央行曾多次提及資本項目開放，比如在2012年末，周小川在多處公共場合闡述了相關進展，稱根據國際貨幣基金組織（IMF）的資本項目交易分類標準，中國不會七大類40項一下子百分之百地自由兌換，但真正查下來，我們的距離並不是很遠。

    這個距離到底有多遠？IMF資本項目交易分類標準七大類40項中，目前人民幣資本項目實現部分可兌換的項目為17項，基本可兌換8項，完全可兌換5項，粗略算來佔全部交易項目的75%。而按照前央行貨幣政策委員會委員余永定的說法，「中國已有一個資本開放的時間點和路線圖，要在2015年基本實現資本開放，2020年實現完全開放。」

    就在昨日（5月2日）央行關於實施 《人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》有關事項的通知中，刪除了原規定的第七條，即「試點機構在香港募集人民幣進行境內證券投資的資產配置應當符合以下要求：在獲批的投資額度內，不超過募集規模20%的資金投資於股票及股票類基金，不少於募集規模80%的資金投資於固定收益證券，包括各類債券及固定收益類基金。」這一修改也被視為是對於RQFII投資證券市場比例限制的鬆綁。

個人投資通道大幅擴大/

　　回到最初的話題，什麼是資本項目開放？簡單來說，資本項目與經常項目共同構成了我國的國際收支，前者包括直接、間接投資造成的外匯流動，後者覆蓋進出口外匯，勞務收入，僑匯等。目前經常項目已經開放，這意味著一個公司進口需要外匯，個人出國旅遊或留學，都可以直接通過銀行用人民幣進行兌換。[NT:PAGE=$]

    然而，由於資本項目尚未開放，這就限制了居民投資外匯。舉個例子，如果你看好美元走勢，想把一部分人民幣兌換成美元，銀行不會以此理由為你辦理，除非以留學或者旅行等名義換匯。

    即便如此，個人換匯的額度仍有上限。資料顯示，中國居民可憑本人身份證，每人每年購匯等值5萬美元的外匯，如留學生或出國勞務確需使用超過5萬美元的外匯，可提供留學通知書等有明確交易金額的相關證明材料，才能辦理超限額購匯。《每日經濟新聞》記者發現，以人民幣最新中間價計算，5萬美元約合人民幣31萬元。

    這時，投資者有幾個選擇，其中之一是去黑市換匯，但極可能承受較官方更低的匯率；或者去外匯商開戶進行保證金交易，但不排除部分公司涉及詐騙，比如通過設立對賭平台與客戶進行虛擬交易。這樣一來，交易的成本將大幅提升。

    但如果資本項目徹底開放，居民就可以用較低的成本投資外匯，從而博取超額收益。彭博彙編的資料顯示，以人民幣作為基礎貨幣，今年以來日元兌人民幣累計貶值12%，表現為主要貨幣中最差，其次是南非蘭特兌人民幣（-7.6%）、英鎊（-5.6%）、挪威克朗（-5%）和韓元（-4.7%）。以絕對收益率而言，上述外匯交易收益都超過了1年期存款利率（3%）。

    另一方面，隨著資本項目逐漸開放，個人不僅可利用QDII（合格境內機構投資者）模式投資海外。以QDII2（合格境內個人投資者）為例，其最大亮點是將投資主體從機構投資者擴大至個人投資者，允許投資海外股票、基金、債券等。

    據報導，今年1月，前證監會主席郭樹清在2013亞洲金融論壇上稱，「內地將在適合時間推廣QDII2，同時目前B股轉H股已形成機制。」另外，在2013年央行工作會議上，央行提出今年要進一步擴大人民幣跨境使用，並積極做好QDII2試點準備工作，這是央行首次提及QDII2公開試點。

資本市場趨於透明/

　　 資本項目開放，對於一國的經濟來說意義重大，也是一國經濟發展的必然趨勢，但這並不意味著資本項目的開放可以一蹴而就。放開的步驟和節奏掌握不好，將對一國的經濟造成嚴重的衝擊。

    對此，國家信息中心預測部世界經濟研究室副研究員張茉楠，在接受《每日經濟新聞》記者採訪時表示，「事實上，早在2012年2月下旬，央行調統司司長盛松成領銜的課題組撰寫的一份報告中，就明確指出中國加快資本賬戶開放的整個過程分為短期、中期和長期三個階段。目前儘管中國還沒有實現資本項目的完全自由可兌換，但是多年來，中國一直在努力推動資本項目開放的進程，並本著謹慎有序的原則來進行。」[NT:PAGE=$]

    張茉楠稱，短期目標為1到3年，主要是指放鬆對實體企業境外直接投資的管制，目前從外管局的一系列政策可以看到，在跨境貿易企業的投資額度、投資門檻等方面的要求都大大放寬了，對於企業類型的要求也逐漸從大型國企擴大到民企。而中期目標則為3到5年，這一階段主要是對銀行等金融機構在跨國信貸方面的管制。最後才是長期目標，5到10年，對整個資本市場包括金融、房地產等市場的開放，也只有進行到這一步，才能稱之為資本項目的完全可兌換。而這一過程也遵循先實體後金融，先放開低風險領域，後放開高風險領域，謹慎有序的原則。

    就資本項目開放對於中國整個資本市場乃至經濟的影響，張茉楠進一步指出，「從現階段來看，資本項目的開放，有利於調整優化國家的對外資產負債表結構，因為在過去，中國外匯儲備的主要投資標的是美國國債，而鼓勵企業走出去，直接對外投資，對於中國的貿易平衡也有非常大的好處；從長遠來看，在資本項目實現可完全自由兌換之後，有可能會對金融市場造成一定的衝擊，因為做空機制不可避免，這對於股票、債券等投資標的的定價，會更加公正透明。而資本項目完全開放之後，資本的大進大出也不斷加劇了整個經濟和宏觀政策的風險。」

    張茉楠認為，「中國在資本項目開放的過程中，必須要經歷一個緩慢的過程，這一點與發達國家實現資本項目可自由兌換的過程不太一樣。」

    她進一步指出，「因為那些 （發達）國家的金融市場本來就比較成熟，貨幣也可自由兌換，因此在資本項目開放的過程中，可以一蹴而就，而中國的金融市場還不夠穩定，抵禦流動性衝擊的能力較弱，若貿然放開，被大舉做空的風險太大。」

    「現在很多人把資本項目開放作為人民幣國際化的推動力，其實這樣的邏輯是有問題的。從中國的國情出發，只有實現了人民幣國際化、貨幣市場化、利率市場化之後，資本項目才有可能完全放開。從這個角度而言，事實上，資本項目開放的意義更多的是倒逼金融市場的改革，而金融市場改革的前提是制度的改革。」張茉楠表示。

    對此，招商證券宏觀研究小組主管研究員謝亞軒告訴 《每日經濟新聞》記者，「目前的直接間接投資的放開、人民幣國際化以及利率市場化的呼聲都是在為資本項目的進一步放開做準備，而隨著資本項目的逐步放開，對於金融市場而言，投資渠道將增加，市場流動性也增加，同時市場的波動性也必然加劇。」

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日本的20年完全兌換之路

　　 其實，在中國實現資本項目開放前，已有多個發達國家完成了可兌換之路，那麼這些國家的經濟和資本市場發生了怎樣的變化？[NT:PAGE=$]

    日本，就是這樣一個絕佳的例子。

    根據瑞穗證券亞洲公司董事總經理沈建光撰文，1960年6月，為實現貿易和資本自由化，日本通過了「貿易匯兌自由化計劃大綱」，但這一大綱主要是為了加入經合組織，並滿足IMF關於成員國取消外匯管制的要求。

    到了1970年，日本面臨和當前中國很接近的經濟形勢，包括經濟高速增長與資本管制，同時海外也敦促日本早日開放金融市場。當時的日本實行外彙集中制，不允許居民持有外匯，此外還嚴格規定日元賬戶、短期借款和換匯等。

    1971年，隨著佈雷頓森林體系瓦解，大量海外的日本公司將存款匯回國內，導致日本外匯儲備激增。1年後，由於通脹預期上升，加上德國馬克和英鎊相繼採取浮動匯率，日本不得不取消兌美元的固定匯率制度。

    反觀中國，自2005年匯改以來，人民幣匯率採用參考一籃子貨幣，不再與美元掛鉤。

    比較特殊的是，由於大量熱錢匯回日本，一旦經常賬戶順差擴大，外匯儲備進一步上升，日本便開始干預資本流入，導致資本項目自由化進程一路「走走停停」。比如，1978年對非居民自由日元賬戶提取高達100%的準備金，基本限制了產生額外的日元賬戶。此時的日本在直接資本交易方面，依舊存在部分管制。

    相反，當經常項目順差降低時，日本便鼓勵資本流入，阻礙資本流出。比如當日本在兩次石油危機期間產生貿易赤字後，便取消了對非居民購買日本證券的限制，同時對海外機構投資者開放債券回購市場。

    一直到1984年，日本才徹底告別資本管制，實現了完全自由可兌換。在這之前，該國還允許居民在授權外匯交易的指定銀行或券商中自由交易外匯資產，廢除外匯政府日元賬戶上限，以及居民外幣存款完全自由化等。這意味著，從實現經常賬戶可兌換到全面可兌換，日本用了整整20年時間。

    相比之下，中國從1996年實現經常項目開放至今，已過去了17年。

    值得一提的是，資本項目開放對日本資本市場產生了重大及深遠的影響。《每日經濟新聞》記者統計發現，從1971年日元取消與美元掛鉤至1984年完全可兌換，美元對日元累計貶值37%，同期日經225指數累計上漲超過3倍。而由於廣場協議的簽訂逼迫日元瘋狂升值，加上房地產泡沫破滅，日本股市在1989年迎來了超級股災，至今日經指數點位僅相當於當時的四成不到。

    相比而言，從1996年人民幣經常項目開放至今，美元對人民幣即期累計貶值26%，同期上證指數累計上漲137%。 （每經記者 楊可瞻 羅慧）