國泰君安－三方面不　確定性限制A 股估值

當前A 股市場中的主要矛盾是不確定性上升。這種上升體現在三個方面，即：監管的不確定性上升、短期經濟增速的不確定性上升以及改革背景下增長模式的不確定性上升。4 月26 日證監會對基金持倉下限要求的調整有可能形成短期心理層面利好，但是不改A 股震蕩向下的方向。我們維持謹慎的觀點，認為當前A 股市場震蕩的底線在2100 點附近。配置上，我們繼續看好食品加工、化工、電子、通訊等行業。

原因及邏輯：

1. 監管層面的不確定性上升。前期8 號文之後，關於金融市場監管方面的政策及措施仍層出不窮，金融監管目標及方式的不確定性上升。近期證監會、銀監會及公安部都對金融監管問題再次表態。這都意味著當前我們看到監管規範化的部分措施只是一個開始，遠未結束。金融監管層面的不確定性仍在上升。

2. 短期經濟增速的不確定性上升。5 月1 日發佈的PMI 資料低於預期，是近期第二個重要的增長端信號弱于預期，加強了短期增速的不確定性。我們的宏觀團隊於近期下調了4 月PPI 預測，認為二季度經濟環比走弱可能性在上升。此外，前期地產政策促使需求在一季度釋放，二季度需求是否出現需求回調尚難以確認。8 號文之後部分民間融資利率出現抬頭，也可能制約投資需求的進一步釋放，形成新的不確定性。

3. 改革背景下新增長模式的不確定性上升。4 月25 日政治局會議確定的宏觀調控基調為"宏觀經濟要穩住，微觀經濟要放活"。從市場角度看，這一基調所傳遞信號並不如傳統的"保增長"類型的政策般明確。從和市場的交流中，我們瞭解到投資者對這一新的政策提法存在著兩種截然不同的判斷。改革方向正在形成，但對新增長模式還遠沒有一個市場共識出現。宏觀調控的新基調使增長模式的不確定性上升。