花旗首席經濟學家沈明高 ：2016中國經濟的加減法

花旗銀行首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事 沈明高撰文指出，今年中國經濟有三種可能的走勢：第一種可能是由於被迫“三去”，經濟下行壓力較去年加大；第二種可能是由於下行壓力大，著力穩增長的結果“三去”難有突破，短期結構調整放慢加大中期調整的力度；第三種可能是“兩擴”發力做實增量，緩解經濟下行的壓力。

與過去幾年相比，2016年是一個充滿更多不確定性的年份。美聯儲加息的頻率是陡峭還是平緩，中國經濟是否低空掠過，是錨定美元和人民幣幣值、新興市場經濟走向以及大宗商品價格起伏的兩大關鍵變量。從這種意義上說，今年中國經濟和政策變動將吸引全世界投資者一半的目光。

政策依然是理解今年中國經濟走向的關鍵詞，難點是維持各個部門經濟消長規模的適度平衡。中央經濟工作會議提出了 “三去”，即去產能、去庫存和去杠桿，是為減法，即順周期措施；同時，也提出“兩擴”，即擴大有效需求和擴大有效供給，是為加法，即反周期措施。

相對而言，“三去”減法的確定性較高，而“兩擴”加法的不確定性較高，兩者在時間上也難以完全匹配。中國制造業放慢是外部周期性因素和內部結構性矛盾疊加的結果，“三去”或加快舊經濟調整的步伐，即使今年市場出清的力度不大，但出清預期就足於抑制風險偏好，使投資趨於保守。“兩擴”政策如何落地尚不得而知，即使落地，對增長很可能長期利好但短期效果有限。

這意味著今年經濟有三種可能的走勢：第一種可能是由於被迫“三去”，經濟下行壓力較去年加大；第二種可能是由於下行壓力大，著力穩增長的結果“三去”難有突破，短期結構調整放慢加大中期調整的力度；第三種可能是“兩擴”發力做實增量，緩解經濟下行的壓力。

一般而言，股市、債市和匯市等市場的不確定性（即雙向波動）可以打擊單向套利的投機行為，但經濟和政策上的不確定性則增加中長期投資決策的難度，難以逆轉經濟下行預期，增加投資者單邊看淡經濟、人民幣和資本市場的可能性。

制造業能否低位企穩

2016年服務業受高基數和制造業持續放慢的影響增速將有所放慢，唯有扭轉制造業的跌勢才能穩增長。創新和新興產業的發展固然是制造業的增量，但這是一個逐步發力的過程，量級上難以匹配短期上游制造業的調整。

自2014年下半年以來，中國經濟加速下行。名義gdp同比增速從2011年二季度的19.6%（全球金融危機之后的尖峰），跌至2014年三季度的8.5%，並於四季度滑落至8%以下，2015年三季度僅為6.2%，低於2009年二季度的6.5%（全球金融危機期間的低谷）。

制造業pmi徘徊於榮枯線的下方，第二產業名義gdp同比增速僅為0.2%，為有統計數據以來歷史新低。官方pmi自2015年8月以來一直低於50，去年12月pmi指數有所反彈，但從業人員、產成品庫存和生產經營活動預期指數均創年內新低。12月新出口訂單指數雖從11月全年低位（46.4）反彈至47.5，仍難以成為經濟的拉動力量。到去年11月，財新中國制造業pmi已經連續9個月低於50臨界點。

企業信貸需求持續乏力，投資意愿不振。中國人民銀行銀行家調查問卷顯示，制造業貸款需求指數從2013年1季度的68.4跌至2015年4季度的新低48

“三去”對制造業的影響量級尚不清楚，但方向是確定的，短期內將延續制造業增長放慢的勢頭。一個直接的影響是，固定資產投資增長速度或隨著產能投資放慢而繼續放慢。第二產業固定資產投資累計同比增速最近三個月維持在8%，增速是2012年上半年的三分之一和2012年下半年的二分之一。今年第二產業投資增長如繼續下行，穩增長有很大的難度。

重要的是，制造業低增長對服務業有負溢出效應。傳統產業失業壓力上升，拉低居民收入增長幅度，使得消費和服務業承壓。即使失業率上升有限，由於制造業難以創造更多的就業機會，其對居民收入增長的貢獻率不可避免地下降。除非有充分的理由相信服務業可以獨立於制造業自主增長（如醫療行業等服務業的開放和城鎮化進程的加快），否則，服務業增速或明顯低於去年。

降成本效果待觀察

降成本可以增加有效供給，是增量。然而，其效果取決於降低成本的方式。通過改革降低制度和交易成本的效果遠大於簡單的減息，市場有序出清、緩解通縮壓力也可以降低真實利率。

去年開始的地方政府債務置換，降低了地方政府的財務成本，但這只是成本的轉嫁。成本從地方政府轉移到了商業銀行，而通過減息和央行向商業銀行注入流動性，部分成本又從商業銀行轉嫁給了企業和居民。這樣的降成本方式，可以緩解部分經濟的壓力，但代價或是拖累整個經濟的成長。

今年央行將繼續通過減息的方式支援制造業發展，且不說減息空間已經有限，即使減息，其邊際效果也在下降。理論上講，減息之所以有效，是因為較低的資金成本可以激勵投資，而投資增長可以改善未來經濟、就業和收入的預期，從而帶動整個經濟的復甦。這要求減息需要有足夠的提前量，可以改變市場預期。目前全世界面臨的一個尷尬局面是，零利率也難以撬動經濟增長，根本原因在於相對於結構性的障礙，減息已經力不從心。同時，減息以犧牲儲戶利息收入和投資者投資收益為代價，對消費和服務業發展有負面影響。

短期來看，市場出清和通縮壓力上升是企業成本上升的兩個主要原因。市場出清目的在於淘汰僵尸企業，實現資源重新設定，金融危機是市場出清的一種被動、極端形式。但市場出清必然導致投資者風險偏好下降，風險溢價上升，投資意愿下降。市場出清往往伴隨著資產價格下行、投資收緊和通貨緊縮風險上升，這進一步推高真實利率水平。

因此，2016年降成本的核心在於，通過改革釋放紅利，降低制度和稅收成本；市場出清要求更大的改革增量，應與擴大有效需求和供給同步進行；財政政策應在降低市場通縮預期方面發揮重要作用。

做實改革增量

按照正常經濟調整的邏輯，中國經濟應該是先調整后復甦，即未來幾年經濟增速先低后高。今年的重點不在經濟增速是否反彈，而在於增長的質量能否開始有所改善。換句話說，去產能、去庫存和去杠桿是順應制造業結構調整的一個主動作為，盡管短期經濟承壓，但有利於長期增長質量的提高。為防止經濟過快下滑，需采取精準的政策措施，及時釋放新的增量。

短期避免經濟繼續下行，有賴於反周期措施，即在經濟下行過程中實現“兩擴”。事實上，只有增量做實，順周期的調整才有可能深化。為此，需求側和供給側改革同樣重要。在需求側，有效需求得不到滿足（如醫療和教育等）和有效需求不足（如農民工落戶難、土地難以貨幣化）同時存在。在供給側，也存在著無效供給（即供給過剩）和有效供給不足（即有需求但供給不足）。

供給和需求兩側的改革需要解決有效供求不匹配的問題。擴大有效供給，可以滿足有效需求；擴大有效需求，可以降低無效供給。近期供給側改革的緊迫性提高，一方面是需求側刺激邊際效率下降，另一方面需求側改革遲遲沒有突破。

從供給側改革來看，長短期措施需要合理搭配，短期見效的改革優先。在推動“三去”的同時，加快推出負面清單，開放醫療、教育等服務業行業，發展直接融資市場。在降低成本方面，強化契約約束，用降低中型企業稅收等來沖銷由於市場出清和通縮帶來的真實成本的上升。

在需求側，擴大有效需求的根本途徑是加快城鎮化進程，加大財政支出力度，通過扶貧、城鎮基礎設施建設和完善社會保障等方面實現需求增量。充分考慮到財政政策對沖經濟放慢的需要，以足夠量級的財政赤字，穩住有效需求。（來源：《首席經濟學家論壇》公眾號）