安信徐彪：三季度a股盈利增速出現改善 但難持續

核心觀點：

■盈利增速：2015年q2非金融、石油石化a股凈利潤單季同比增速14.84%，較2015年q1、2014年q4均有較大幅度提升。2015年q2主營業務收入單季同比增速3.58%，仍然疲弱。

（1）解析：經過測算，分解因素對於2015年q2盈利增速回升貢獻度排序為：大宗低迷帶來的成本下降貢獻程度最大，牛市帶來的投資凈收益上漲貢獻程度次之，寬鬆貨幣帶來的費用下降貢獻程度再次，所得稅下降的貢獻程度最小。

（2）展望：前兩個因素在未來兩個季度大概率不會持續，而其又對q2盈利增速具有非常大的貢獻程度，因此前兩個因素的不可持續性將對a股的盈利趨勢形成偏負面的影響，而這一負面影響可能需要一個季度的時間來消化，疊加宏觀對於q3經濟增速繼續探底的預期，意味著營業收入還有下行風險。因此，我們判斷三季度a股企業盈利增速難以持續改善。考慮到去年四季度a股盈利的低基數，綜合來看，未來兩個季度，a股上市公司盈利增速大概率將呈現前低后高的態勢。

■盈利能力：2015年q2非金融、石油石化a股roe單季2.48%，較2015年q1有所回升，與2014年q2基本持平。

（1）解析：a）roe較q1有所回升的原因在於：銷售凈利率q2單季達到5.57%，在成本連續下降的情況下回升到近四年來的最高水平；q2資產周轉率單季水平14.7%，較q1大幅回升1.4%。b）roe與2014年q2基本持平的原因在於銷售凈利率的大幅提升抵消了資產周轉率和權益乘數的下降。

（2）展望：從邊際上來講銷售凈利率的改善空間已經不是很大，同時，季度經濟、工業增加值可能繼續下探，資產周轉率的下行趨勢無法得到扭轉，因此預計三季度roe可能有下行風險，而四季度的情況還需考察穩增長的力度和效果。

■中報分板塊比較：盈利增速方面，創業板q2單季同比增速大幅回升至34.73%，同時創業板q2收入增速也保持在30%以上，均顯著領先中小板和主板。盈利能力方面，中小創roe與主板相比並不具有優勢，但由於杠桿水平（資產負債率）較低，因此中小創roe仍然有較大幅度的上升空間。

■中報分行業比較：盈利增速方面，部分消費類行業（農林牧漁、商業貿易、紡織服裝）趨勢向好，而周期板塊與科技板塊則繼續保持明顯差異。盈利能力方面，分化嚴重，非銀金融、交通運輸、電氣設備、化工、紡織服裝等行業roe水平顯著改善，而鋼鐵、家用電器、建筑材料、采掘等行業roe水平卻嚴重惡化。

■風險提示：經濟超預期下行。

報告正文：

1.a股上市公司中報概覽

1.1.盈利增速：a股盈利增速回升，金融正效應拉動、石油石化負效應拖累

1.1.1.數據概覽

（1）全部a股：2015年q2全部a股歸屬於母公司凈利潤單季同比增速12.77%，較2015年q1的2.67%和2014年q4的-3.98%均有較大幅度提升。2015年q2主營業務收入單季同比增速1.92%，較2015年q1的-0.35%有小幅回升，但仍處於歷史最低水平附近。2015年q2凈利率單季10.50%，較2015年q1的9.67%和2014年q4的6.47%繼續改善。

（2）非金融a股：2015年q2非金融a股歸屬於母公司凈利潤單季同比增速8.08%，較2015年q1的-13.27%和2014年q4的-15.59%均有較大幅度提升。2015年q2主營業務收入單季同比增速-2.60%，雖較2015年q1的-4.71%有小幅回升，但仍處於負增長率階段。2015年q2凈利率單季5.30%，較2015年q1的3.99%和2014年q4的3.48%繼續改善。

（3）非金融、石油石化a股：2015年q2非金融、石油石化a股歸屬於母公司凈利潤單季同比增速14.84%，較2015年q1的6.03%和2014年q4的2.38%均有較大幅度提升。2015年q2主營業務收入單季同比增速3.58%，雖較2015年q1的1.29%有小幅回升，但總體仍然疲弱。2015年q2凈利率單季5.57%，較2015年q1的4.71%和2014年q4的4.20%繼續改善。

1.1.2.解析與展望

（1）解析：q2企業盈利增速企穩回升的主要原因在於以下幾個方面

a）原材料等大宗商品價格持續低迷，從成本端使企業毛利率得到持續改善，2015年q2、2015年q1、2014年q4季度累計毛利率分別達到18.65%、18.60%、19.36%；

b）2014年11月以來，央行五次降息、四次降準。連續降息降準后，寬鬆的流動性開始反映到企業的融資成本上，2015年中報非金融、石油石化企業財務費用率1.89%，較2015年一季報的2.07%有明顯下降；

c）2015年上半年，a股市場經歷了一波杠桿資金推動的“瘋牛”，上市公司通過增持權益類資產，獲得了巨額收益，2015年q2全部a股投資凈收益單季同比增速高達117.72%，較2015年q1的68.26%和2014年q4的37.17%均有大幅度提升。

d）所得稅費用繼續下降，2015年q2單季非金融、石油石化企業所得稅費率20.58%，較2014年q2同期21.26%的水平繼續得到改善。

（2）展望：對於2015年下半年a股盈利情況的預測，我們可以從以上2015年q2盈利增速回升原因的分解出發。

第一步：我們需要檢驗以上分解出的四個因素，對於2015年q2 盈利增速回升的貢獻程度，如下表所示。

從上表中，我們可以得到關於分解因素對於2015年q2盈利增速回升貢獻度的排序：大宗低迷帶來的成本下降貢獻程度最大，牛市帶來的投資凈收益上漲貢獻程度次之，寬鬆貨幣帶來的費用下降貢獻程度再次，所得稅下降的貢獻程度最小。

第二步：了解每個因素對於盈利回升的貢獻度后，我們需要考慮各個因素的觸發變量能否持續，從而判斷盈利增速的回升能否持續。

首先，對於成本端，近期原油等大宗商品開始出現技術上的超跌反彈，而隨著美聯儲加息靴子落地，預計大宗商品價格保持低位的狀態大概率不會持續，下半年企業成本端可能承壓。其次，對於企業融資成本，在經濟持續低迷和外匯占款減少、熱錢持續流出的情況下，未來降息降準仍然會是對沖的主要手段，企業費用率的改善預計是可以持續的。再次，對於投資凈收益，在過去三個季度，企業從a股市場賺取了巨額利潤，但進入7月份股災以來，市場連續出現暴跌，預計q3、q4企業的投資凈收益將出現大幅下滑。最後，所得稅費率的改善預計仍然可以持續。

結論：經過第二步中對每個因素處罰變量持續程度的分析，我們可以得到結論，因素一和因素三在未來兩個季度大概率不會持續，而其又對q2盈利增速具有非常大的貢獻程度，因此綜合來說，因素一和因素三的不可持續性將對a股市場的盈利趨勢形成偏負面的影響，而這一負面影響可能需要一個季度的時間來消化，疊加宏觀對於q3經濟增速繼續探底的預期，意味著營業收入還有下行風險。因此，我們判斷三季度a股企業盈利增速難以持續改善。考慮到去年四季度a股盈利的低基數，綜合來看，未來兩個季度，a股上市公司盈利增速大概率將呈現前低后高的態勢。

1.2.盈利能力：非金融石油石化q2 roe較q1回升，與去年同期基本持平

1.2.1.數據概覽

2015年q2非金融、石油石化a股roe單季水平2.48%，較2015年q1的1.84%有所回升，與2014年q2單季2.53%相比基本持平。杜邦分解后，2015年q2銷售凈利率單季水平5.57%，高於2015年q1的4.71%；2015年q2資產周轉率單季水平14.7%，高於2015年q1的13.3%；2015年中報權益乘數3.01，略高於一季報的2.94。

1.2.2.解析與展望

（1）解析：

a）非金融、石油石化2015年q2 roe較q1有所回升的原因在於：從杜邦分解來看，與q1相比，2015年q2各個分解項均有所上升。其中銷售凈利率q2單季達到5.57%，在成本連續下降的情況下回升到近四年來的最高水平；q2資產周轉率單季水平14.7%，較q1大幅回升1.4%。

b）非金融、石油石化2015年q2 roe與2014年q2相比基本持平的原因在於：銷售凈利率的大幅提升抵消了資產周轉率和權益乘數的下降。與經濟周期高度相關的資產周轉率，在gdp和工業增加值連續下行的情況下，也降低到過去六年來的最低水平。同時，權益乘數（資產負債率）在連續上升到2014年中報3.08的水平后，也開始出現下降。

（2）展望：2015年q2 roe的企穩有賴於凈利率的大幅提升，而凈利率的改善一方面來自於大宗低迷帶來的毛利率提升，另一方面則來自貨幣寬鬆帶來的費用率下降。前文已經提到，貨幣寬鬆的大環境雖然未來不會有變化，但大宗商品低迷的價格大概率不會持續，因此，從邊際上來講凈利率的改善空間已經不是很大。同時，三季度經濟、工業增加值可能繼續下探，資產周轉率的下行趨勢無法得到扭轉，因此預計三季度roe可能有下行風險，而四季度的情況還需考察穩增長的力度和效果。

2.a股上市公司分板塊中報比較

2.1.盈利增速：創業板q2盈利增速大幅回升，各板塊收入出現較大分化

（1）歸屬母公司凈利潤增速：2015年q2主板、中小板、創業板歸屬母公司凈利潤單季同比增速分別為9.27%、17.85%、34.73%，較2015年q1的1.59%、17.15%、8.43%均有不同程度回升。其中創業板盈利增幅提升幅度最大。

（2）主營業務收入增速：在實際經濟增速下滑的情況下，2015年q2主板、中小板、創業板主營業務收入單季同比增速分別為-2.97%、7.90%、31.31%，較2015年q1的-2.16%、8.72%、32.17%均有小幅回落。受工業增速回落和需求疲弱的影響，主板單季收入增速連續兩季度為負值，而中小板收入增速也出現了連續下降，只有創業板主營收入增速依然保持在30%以上。

（3）凈利率：2015年q2主板、中小板、創業板凈利率單季水平分別為11.4%、8.36%、12.1%，較2015年q1的10.45%、6.66%、9.04%均有所改善。由於凈利率的改善主要來自大宗商品價格持續走低引起的成本下降，因此主板公司凈利率更加受益，最近三個季度的凈利率也出現了連續大幅改善。

2.2.盈利能力：中小創roe與主板相比不具優勢，但仍有巨大上升空間

2015年q2主板、中小板、創業板roe單季水平分別為3.55%、2.81%、2.55%，較2015年q1的3.02%、1.94%、1.51%均有所改善。但與2014年q2同期3.73%、2.32%、2.20%的水平相比，主板roe出現下滑的情況，而中小板和創業板roe則上升較多。

橫向比較，中小板、創業板roe與主板roe相比不具備優勢，主要原因在於杠桿率的差異，2015年中報顯示，主板資產負債率水平高達86.4%，而中小板和創業板分別只有59.81%和35.79%。但是另一方面，中小板和創業板的roe水平仍然在以較快速度增長，並且未來仍然有較大增長空間，原因也主要在於中小板和創業板的企業仍然有非常大的加杠桿空間。中小創2015年q2較2014年q2 roe水平快速增加的原因除去外延式擴張以外，持續的加杠桿能力是最重要的原因，期間中小板和創業板的資產負債率分別由56.89%、30.17%上升至59.81%和35.79%。

3.a股上市公司分行業中報比較

3.1.盈利增速：部分消費類趨勢向好，周期與科技保持明顯差異

（1）申萬一級行業中化工、農林牧漁、傳媒、商業貿易、非銀金融、紡織服裝、輕工制造、房地產等行業2015年q2單季凈利潤增速為正，且較2015年q1有較大幅度提升。以上行業中，屬於消費板塊的行業最多（農林牧漁、商業貿易、紡織服裝），顯示部分消費板塊的盈利趨勢逐漸向好。

（2）申萬一級行業中鋼鐵、建筑材料、機械設備、采掘、軍工等周期型行業2015年q1、q2連續兩個季度凈利潤增速為負，而電子、計算機、通信等科技板塊則保持了相對平穩的凈利潤增速水平。

3.2.盈利能力：行業分化嚴重

（1）申萬一級行業中，非銀金融、交通運輸、電氣設備、化工、紡織服裝等行業2015年q2單季roe較2014年q2有超過0.5%以上的提升，顯示盈利能力得到明顯改善。

（2）申萬一級行業中，汽車、食品飲料、國防軍工、銀行、鋼鐵、家用電器、建筑材料、采掘等行業2015年q2單季roe較2014年q2有超過0.5%以上的回落，顯示盈利能力出現嚴重惡化。

從roe顯著改善2.96%的非銀金融行業到roe幾乎持平的電子行業再到roe大幅惡化1.46%的采掘行業，從盈利能力的角度來看，申萬一級行業出現了嚴重的分化。（來源：安信證券）