貶值預期下境內外匯差套利五種模式

外匯局江蘇省分局課題組

2014年下半年以來，資金流出型的反向套利行為逐漸增加，成為全國結售匯出現逆差，江蘇省結售匯順差和跨境收支順差持續負增長的重要原因之一，加大了跨境資金流出風險。

主要運作模式與動因

資金流出型套利行為主要有五種模式。一是境外不落地結匯模式。受企業的委派，銀行在收到境外進口商支付的外幣款項時，若存在有利可圖的境內外匯差，則款項不解付進入企業賬戶，而是通過銀行過渡賬戶將外幣頭寸直接劃轉至境外合作銀行，由境外銀行將該筆頭寸在境外兌換成人民幣后再支付給境內企業。二是通過構造交易背景，同時操作“境內購匯+境外結匯”進行套利。部分“兩頭在外”的企業根據境內、外兩個市場的不同價格，與境外關聯企業或“視窗”公司簽訂兩筆金額、起息日相同，但方向相反的交易合同(往往為境內外關聯企業間的虛假貿易或構造性貿易合同)，同時操作境內購匯+境外結匯，獲取兩個市場的匯價差收益。三是境外主體人民幣NRA賬戶套利模式(NRA賬戶“一日游”)。境外主體依托境內人民幣NRA賬戶購匯+境外結匯，獲取境內外匯差收益，往往可以很快實現資金匯兌和匯差套利，又稱為人民幣NRA賬戶“一日游”。四是跨國集團利用本外幣跨境資金集中運營業務的借放款模式。江蘇省分局在非現場監測中發現，轄內的跨國企業集團利用同時參與人民幣和外幣跨境資金集中運營試點業務的操作便利，在主辦銀行的推介配合下，通過“境內購匯放款+境外結匯再借入”的方式實施無風險的資金流出型套利。五是構造進料加工貿易的套利模式。進料加工型企業利用其資金全收全支的特點，在進料環節購匯支付貨款，並於境外兌換成人民幣后，在出口收匯環節再以人民幣形式流入，從而套取匯差收益。

近期資金流出型的反向套利行為逐漸增加，主要動因包括以下兩方面。一是境內外人民幣對美元價格倒掛、境內外利差縮小等因素推動的資金流出型套利。2014年第四季度，尤其是2015年以來，人民幣對美元貶值預期加強，離岸人民幣貶值幅度更大，人民幣在岸與離岸價差逐步拉大。再加上境內外資金利差縮小等因素的作用，部分企業將美元轉往香港等境外離岸市場結匯，而進口支付則從境內購匯。二是銀行為應對跨境人民幣結算考核和中間業務創收壓力，推動相關套利業務。今年銀行內部普遍加大了對跨境人民幣結算量的考核力度。銀行通過將貿易項下外匯收入轉至境外結匯，再以跨境人民幣收入進行申報，可以擴大跨境人民幣業務結算量和國際結算手續費收入。

套利行為導致的問題

一是部分套利行為缺乏真實經濟背景，偏離了改革初衷。從調查的案例情況看，企業與銀行合作進行的一些資金流出型套利行為，所涉及的外匯收支並非基於真實的貿易、投資、借貸需求，存在虛假交易、構造交易的嫌疑。例如一般企業構造境內外聯動的關聯交易模式、進料加工貿易的模式;跨國企業集團構造境內外借款放款等模式，均違背了監管的真實性要求。人民銀行和外匯局開展的跨國公司集團人民幣、外幣資金集中運營改革政策，本意是幫助企業充分利用境內、外資金市場，促進實體經濟發展;但部分企業利用政策的便利，通過同時參與本外幣資金集中運營，進行純粹的跨境投機套利活動，偏離了改革的初衷，也不利於宏觀經濟金融的穩定。

二是各類跨境投機套利行為多有銀企合作的背景，銀行自身業務與代客業務間的風險分割被模糊。從外匯管理實踐看，江蘇省分局發現多數流出型、流入型跨境投機套利行為都有銀行、企業合作的背景，許多情況下甚至是銀行利用其對外匯管理政策的熟悉、便利的境內外金融產品運作渠道和資訊，幫助企業打外匯管理政策的“擦邊球”。部分銀行通過內部過渡賬戶幫助企業境外結匯，這在一定程度上模糊了代客業務和自身業務之間的風險分隔界線，在特定情況下可能使客戶的資金風險傳導至銀行自身，從而增加了銀行內部風險控制隱患，也不利於區域金融穩定。

三是人民幣NRA賬戶存在監管漏洞。《中國人民銀行關於境外機構人民幣銀行結算賬戶開立和使用有關問題的通知》(銀髮〔2012〕183號，以下簡稱《通知》)放開了人民幣NRA賬戶資金運用限制，賬戶內的資金可購匯匯出。但《通知》並未明確相應的審核材料，所以銀行操作沒有判斷標準，企業容易構造沒有真實經濟背景的資金流動，使該類賬戶成為套利的便利渠道。此外，人民幣NRA賬戶目前處於本外幣業務分離管理的狀態，人民幣NRA賬戶的開立、收支及使用均不在外匯局現有系統監測范圍內，僅依托RPCMIS系統。然而，后者沒有采集人民幣NRA賬戶的收支明細，從而形成了監管漏洞。同時，本外幣業務分離的管理模式，使得人民幣NRA賬戶不能與外匯局收/付匯、結/售匯監管相關聯。

四是影響國際收支統計監測和人民幣跨境收支監測的有效性。反向套利行為和相關的構造性貿易收支的增加，使得貨物貿易項下的跨境人民幣結算量擴大，但其實質是以跨境人民幣結算之名行套利之實，跨境人民幣結算量並沒有實質上的增加，也不能反映交易本質，干擾了監管部門對國際收支統計的監測工作。

加強對套利行為的監管

一要將合法套利控制在“宏觀可容忍度”以內，打擊非法套利行為。在資本項目逐步開放的大背景下，銀行、企業、個人的跨境投機套利行為將更加常見。雖然未來經濟主體的多數投機套利行為將是法規、政策所允許的合規套利行為，但仍然會對國際收支平衡及各項外匯管理目標產生不可忽視的影響。因此，外匯局應在“五個轉變”精神的指導下，采取宏觀風險監測、微觀主體監管、總量調控等多種措施，將合法的投機、套利行為控制在可容忍度以內，使其不致引發系統性、區域性風險。對於非法的投機套利行為，外匯局則應通過主體監測監管手段，加強外匯檢查工作和打擊違法行為的力度，防止非法投機套利現象的蔓延。

二要密切關注銀行新型貿易融資產品、衍生金融產品的變化及其用於跨境套利的動向。一是關注利用在岸、離岸價差進行套利的銀行產品的變化。由於人民幣雙向浮動增多，這類產品對跨境資金流動的影響最為顯著。二是關注與跨境人民幣結算相關的貿易融資行為。當前跨境人民幣結算在貿易信貸、融資性擔保等很多方面較外幣業務存在明顯政策優勢，是虛假貿易融資的高發地。三是關注企業通過境外關聯公司進行資金運作套利的行為。

三要完善對人民幣NRA賬戶的監管。一是明確人民幣NRA賬戶資金使用的真實性要求。建議完善人民幣NRA賬戶資金使用政策，銀行辦理資金入賬應以真實交易為基礎，避免脫實入虛的資金流動。二是加強對人民幣NRA賬戶資金來源的監管。受國際收支申報規則的限制，人民幣NRA賬戶資金來源監管困難，特別是對個人人民幣NRA交易，由於無需申報，監管工作缺少抓手。但從操作層面看，銀行經辦人員基本了解資金來源。因此，可以在不違背國際收支統計規則的情況下，對於涉及到人民幣NRA賬戶的申報，在國際收支申報資訊要素中增加交易對方項。三是完善人民幣NRA賬戶收支監管系統。建議進一步完善RPCMIS系統，自動采集人民幣NRA賬戶收支數據，滿足跨境人民幣業務監管需求，使管理部門能及時掌握人民幣NRA賬戶的收支動態資訊。四是整合本外幣業務管理模式。建議以本外幣一體化視角為出發點，整合業務管理模式，實現本外幣監管的一體化。

四要完善跨國公司資金集中運營業務相關規定，防止銀行和企業扭曲改革政策本意。管理部門應加強本外幣管理政策協調工作，完善跨國公司集團人民幣、外幣資金集中運營改革政策的相關管理措施，加強對企業境內外資金的使用和流向的監測，規範本外幣資金池的使用，要求參加改革的跨國公司和銀行嚴格按照合規、合理的原則進行展業。其境內外集中運營資金的使用，在原則上應具有實體經濟背景或真實的財務避險需求，否則可取消參與改革政策試點企業或銀行的資格，防止改革被異化為純粹的跨境投機套利頻道，扭曲政策本意。

五要明確相關法規，督促銀行防范客戶資金與自身資金的混雜。在法規層面要進一步明確銀行不能利用自身賬戶為客戶資金操作境外結售匯活動，避免監管法規的灰色地帶。同時，管理部門應督促銀行防范風險，避免出現銀行部分業務模糊其自身與客戶之間的“風險防火墻”的現象。

六要改進分析監測方法，提高統計監測的有效性。管理部門應改進國際收支和人民幣跨境收支的分析監測方法，通過合理的估算方法，估計國際收支和人民幣跨境收支中不具真實性的構造性貿易跨境收支規模，並以此修正國際收支、人民幣跨境收支相關統計項目，提高統計數據的準確性和在決策中的應用價值。

課題組成員：嚴仕鋒 王思思 張志剛 夏露 袁佳敏 楊明新 嚴黃

《中國外匯》2015年第15期