2013年資大挪移：賣債券買股票？

文/新浪財經特約撰稿人余華莘

許多私人銀行和財富管理機構紛紛在今年推出股票品，勸導客戶賣債券買股票。以圖通過資配置來實現下一波財富增值。但作者認為，發達國家央行的資負債表在2013年將繼續擴張，若要大幅超配股票，投資者還需看到可持續的收入增長和盈利預測上調。

2013年的第一周，全球風險資價格在樂觀情緒的推動下進一步上漲，其中：股票價格(標準普爾500指數)接近5年的高點，而信用利差(JPMorgan非投資級債券)則接近5年低點。除了相對於日元外(因安倍首相和日本央行推行寬鬆的貨幣政策和財政政策)，美元相對於其他大多數貨幣的匯率都出現下跌。另外，根據EPFR的統計數據，截止1月9號，全球的股票基金也出現大約220億美元的資金流入，而全球的債券基金僅有65億美元的資金進入。調查結果顯示，這部分資金主要來自於那些錯過了去年年底的股市反彈的投資者。

有鑒於此，許多私人銀行和財富管理機構紛紛在今年推出股票品，並勸導它們的客戶 --- 賣出債券，買入股票，以圖通過資配置來實現下一波的財富增值。私人銀行的財務顧問引用的另一個理由是，在2012年基金投資者購買了6800億美元債券型基金，同時售出了230億美元的股票型基金。因此，今年的財富故事將必然是 --- 投資者把資金挪出債券，並買入股票。雖然從長期資配置的角度，我認同賣出債券，買入股票的看法。但是，從投資周期的角度，我並不建議今年將債券配置資金大幅轉入股票資。這是因為，在眼下這個經濟周期時點上，唯一能夠驅動全球風險資金大幅從債券資大幅轉入股票資的因素是 --- 央行提高利率，但這個可能性几乎為零。另外，在經濟出現周期性恢復的早期階段，由於公司現金流和信用資質的大幅改善，基於高收益債券信用利差的收益，在國債利率很低且穩定的背景下，是非常有吸引力的。

從宏觀經濟層面來分析，2013年的開始和過去三年極其類似，那就是，一些早期的“經濟綠芽”為那些飽受市場波折的投資者提供了樂觀的理由。然而，由於許多發達國家在今年將面臨更為嚴峻的財政緊縮政策，

因此這種樂觀情緒是相對謹慎的。另外，即使全球經濟在2013年實現增長回暖，過去整整兩年欠佳的經濟表現，仍然會對今年的宏觀經濟表現投下巨大的影子，而這個影響主要表現在全球通脹方面。根據一些賣方經濟學家預測，即便全球通脹率在2012年錄得從年初4% 到4季度2.7%的跌幅，2013年全球通脹將繼續下降，並在今年4季度回升到2.5%的水平。這個水平將將是過去的十年中(除了經濟衰退以外)的下限。

當然，全球通脹的下降趨勢主要集中在發達國家，特別是該地區(國家)的核心通脹率，將因為較大的能缺口(output gap)、低於趨勢水平的經濟增長率和極低的進口價格通脹水平，而進一步下跌。對於發達國家的央行來說，低通脹和零利率政策是各國決策者必須面對的一組矛盾，而高失業率和嚴峻的財政緊縮則是令歐、美兩國央行感到十分棘手的另一對矛盾。雖然，美聯儲在之前的會議紀要中透露出可能會提早結束量化寬鬆政策的內部討論，但是我認為，美國今年全年將繼續推行量化寬鬆計劃。[NT:PAGE=$]

在亞洲，日本新任首相安倍晉三已經明確無誤得表露出其重振日本經濟的堅定信念。但是，過去20年的經驗表明，要將日本的通貨再膨脹目標變成一個真正能改變游戲規則的政策，需要得是具體落實的舉措和最后生的結果。這次看起來問題好像並不大，因為安倍晉三正在同日本央行積極合作以實現2%的通脹目標。雖然日本央行已經宣佈的資購買追加計劃和銀行貸款刺激計劃將額外增嚮日本經濟和金融體系提供大約25萬億日元的流動性，但是日本央行沒有明確今年將購買多少政府債券。不過，有一點可以肯定的是，在本季度末的年會上，安倍晉三政府將更換日本央行的3位高級決策人員，以利於政府實現其經濟目標，而這意味日本央行債券購買規模的上行風險將增加，而不是轉向保守。

總體來講，發達國家央行的資負債表在2013年將繼續擴張，因為別無他法。也就是說，在全球通脹率繼續走低的達背景下，緊縮貨幣政策不可能對今年的債券價格構成一個打壓因素。與之相對，股票投資者更關注的是經濟和盈利增長的因素。目前，雖然有些早期指標顯示世界經濟正在反彈，但迄今的判斷更多是基於經濟學家的預測，而且還沒有達成共識，因此，我認為，若要大幅超配股票，投資者還需要看到可持續的收入增長和盈利預測的上調。

從歷史上看，經濟擴張總是伴隨財務槓桿的作用。在發達國家推出所謂的“經濟自動穩定器(比如：存款保險和國家福利)”之前，資負債表的過度擴張總是會在經濟低迷時期，以生活動大幅衰退為代價，得到根本性的修復。自從實施“凱恩斯主義”以后，政府的干預政策雖然成功得避免了二戰前的經濟和商業周期頻繁出現惡性衰退的情況，但是它的不足之處是，在每個新擴張階段重新展開的時候，資負債表失衡和金融系統的過度槓桿從來沒有得到完全的清理。實際上，自20世紀70年代以來，財政槓桿的上升軌跡從來沒有減緩過。公共債務在發達國家從國內生總值(GDP)的30%上升到100%，而美國的總體債務(私人和公共部門)則增加了一倍以上，到達GDP的380%。

同樣，自20世紀70年代以來，各國央行紛紛通過迅速釋放刺激政策和流動性，來放緩經濟衰退的速度並阻止債務周期調整階段的全面展開，以緩解經濟實體的痛苦。其結果是，經濟擴張不僅建立在更高的債務基礎之上，而且由於各國央行的退出步伐通常落后於經濟增長恢復，因此進一步加劇了本國的總體借貸水平。換句話說，過去40年以來，發生於經濟衰退時期的“周期性”債務調整和流動性不足，根本不足以扭轉長期債務負擔增加的趨勢。特別是，雖然流動性在經濟衰退期間得到重建，但它並沒有恢復到以前的周期性高點。問題是，在下一個經濟擴張階段，流動性卻出現了新的低點。正是這樣得周而複始，使得金融市場和實體經濟的流動性不足和內在的脆弱性不斷積聚，從而導致更大的風險，那就是 --- 通貨緊縮。而且，隨央行的資負債表規模變得越來越大，經濟衰退的糾正過程也越來越長，越來越痛苦。

眼下，持續了40多年的超級債務周期，正藉著2008-09年的經濟和金融危機將各國政府和央行逼到了一個死角。各國經濟和貨幣決策機構已經無法讓家庭消費者和銀行體系擔負起更大的財務槓桿，而這迫使各國政府必須提高自身的金融槓桿倍數，以抵消家庭消費者的去槓桿作用。問題是，我們已經從歐洲債務危機和美國財政懸崖的案例看到，一旦財政政策被推到可持續發展的極限，超級債務周期的結束將是所有人的噩夢。

的確，全球經濟藉著過去幾年的持續不斷的流動性注入、超級寬鬆的利率政策和各國政府推出的經濟刺激政策，正處於一個新的再通脹時期。但是，這樣的經濟擴張的基礎和可持續性是令人懷疑的，特別是考慮到家庭消費者持續的去槓桿化和發達國家正在進行的財政整頓。顯然，這樣脆弱的經濟增長，並不適合拋售債券並買入股票的資配置推薦。脆弱的經濟增長意味發達國家的低利率政策還將持續多年。同時，由於發達經濟體的去槓桿化仍將持續，新興國家的高儲蓄率也意味全球儲蓄過剩仍將是資本市場的一個主要特徵。

因此，一些固定收益資類別將在這樣的宏觀背景中成為潛在的贏家，而原因就是投資者將更青睞於穩定的現金收入，而不是潛在的資本收益。現在的市場背景很像過去20年的日本，由於資金成本接近於零，“獵取收益率( search for yield)”的投資者行為將可能使得高收益債券的信用利差被壓縮到一個極低的水平。也就是說，在經濟弱增長的背景下，企業的高收益債的表現往往優於自身的股價表現。這是因為在一個低利率、弱增長的經濟環境下，不斷改善的信用資質使得高收益企業債券的收益率水平不僅更加吸引投資者，而且相對於其他風險資來說，風險回報率也更高。

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