資本市場國際化亟需法律制度創新

上海證券交易所副總經理 徐明

國際化和市場化、法治化是中國資本市場未來發展的基本方向。當前，伴隨著我國經濟金融改革的深化、對外開放的不斷擴大以及滬港通的正式運營，我國資本市場的國際化正進入一個“黃金視窗期”。資本市場的國際化，不僅僅是單純的市場開放，更為重要的是資本市場的投融資行為、交易所體制、監管機制等一系列有法律制度支撐的規則體系的國際化。從規則體系國際化的角度出發，在我國資本市場國際化的進程中，我們將面臨各種各樣的問題與挑戰，亟需法律制度的創新支援、引領和規範。為此，我提出以下三個方面的粗淺看法。

首先，改善市場運行機制，提高市場規則的透明性和有效性。

資本市場的國際化進程在很大程度上受制於資本市場的規模和效率、監管水平、投資者的素質等多種因素。多年來持續的資本市場的制度建設，與資本市場相配套的各項法律制度以及行業規則的機構健全，市場組織制度和市場結構不斷完善，基本適應了國際化的發展，但還存在一些急需解決的問題。我國資本市場的國際化首先要改善資本市場的運行機制，提高相關規則的透明度和有效性。

就發行制度而言。要積極推進股票發行注冊制改革，強化以投資者需求為導向，以資訊披露為核心、推動各相關市場主體歸位盡責、提高市場的透明度和效率。在國際化的進程中，要充分考慮境內外企業和發行制度的差異性，在遵循證券法原則的基礎上，對跨境發行做出差異化的制度設計：一是要合理設置發行條件和程式，強化資訊披露和風險揭示，明確會計準則適用事項，確立資訊披露和投資者保護的公平性原則，對已在境外交易所上市的公司，可借鑒美國“知名成熟發行人”制度，進一步簡化發行申請檔案和審核程式。二是要積極研究解決紅籌公司“可變權益實體（VIE）架構”的法律問題。充分考慮VIE架構，與現行發行制度有關發行人需在境內、業務與財務須獨立等要求可能存在的衝突，針對VIE架構的特殊性，盡快出臺適應其特點的證券發行、外匯、外資準入和會計政策。三是要積極探討“雙重股權架構”的合法性問題。我們認為，我國《公司法》第131條“國務院可以對公司發行本法規定以外的其他種類的股份，另行作出規定”，為“雙重股權架構”留出了空間，證券發行制度應就雙重表決權等新型股權結構下的資訊披露、投票權安排、董事提名規範等問題作出回應。

就市場準入制度而言。要適時評估QFII、QDII、RQFII、戰略投資者、合資券商、合資基金公司等市場準入制度，資格管理、額度控制以及資金進出限制等問題，逐步開放證券市場投資交易的準入準出。分階段進一步放松管制，第一步降低資格條件、增加額度或比例、放寬資金進出限制；第二步全面取消參與主體、額度、資金等限制。具體推進步驟，可結合金融對外開放特別是人民幣可自由兌換進程，做出委派的安排。

就資訊披露制度而言。要針對資訊披露制度與國際做法不匹配的問題，增加披露時段，制定更加細致的分行業資訊披露要求，減少不必要的停牌，提升資訊披露的及時性、有效性、公平性，以更好地滿足國際投資者需求，避免在國際化中出現因資訊披露水平差異而導致的跨市場失衡。

其次，加強資本市場監管，增強國際證券監管合作。

資本市場國際化的有效推進，離不開監管。我們在推進資本市場國際化進程中，應更新監管理念和方式，加強資本市場的監管，更應該包括加強國際證券的監管合作與協調，尤其是與各國金融監管機構以及國際金融組織的合作。

就與境外監管機構合作而言。伴隨著我國證券法律的不斷完善、市場環境的不斷改善、市場國際化的程度逐步提高，與境外監管機構的合作要逐步將形式大於實質改變為實質大於形式。一是重點加強跨境違法行為監管，就跨境案件調查、資訊通報、送達以及協助執行等事項做出可行的規則和制度安排。二是盡快完善跨境投資保護機制。要與美國、歐盟等主要經濟體達成雙邊投資保護協定。減少我國企業海外並購所遇到的包括法律在內的各種障礙。加快推進雙邊投資保護協定的簽訂，納入跨境證券投資保護內容，為中國企業境外發行上市、收購兼並等活動，提供有力的法律支援。

就與國際證券監管多邊合作而言。要積極推動國際證監會組織、世界交易所聯合會等國際組織制定國際公約、協定，解決各國和地區在資本市場國際化進程中所遇到的發行、上市、交易、結算，上市公司、中介機構、投資者，股票市場、債券市場、基金市場、衍生品市場，監管機構、自律管理機構等方方面面的差異性和法律、規則的衝突，促進國際多變合作，推動各國證券法律和監管規則的逐步統一。

最後，重視證券法律衝突，解決法律適用問題。

資本市場的國際化，必然會涉及到不同國家和地區、不同法域，由於各國法律對資本市場的規定不盡相同，如何解決法律衝突和法律適用問題，需要我們深入研究。這里主要涉及兩個問題。

一是實體法如何適用。在證券發行、上市、交易、結算等各個環節，應該適用哪個法域的實體性規範亟需解決。我國現行《證券法》中，並未規定衝突法規範。雖然《涉外民事關係法律適用法》對此有所涉及，比如第三十九條規定“有價證券，適用有價證券權利實現地法律或者其他與該有價證券有最密切聯系的法律”，為證券法律衝突進行了規範，似乎解決了法律適用問題。但在實踐中，對於“有價證券權利實現地”以及“與該有價證券有最密切聯系的法律”，不同的人往往有不同的認識。以跨境交易為例，如果投資者、委派、成交、結算分別在不同的國家，“權利實現地”、“最密切聯系地”究竟是哪一個國家，就可能存在爭議，最終可能需要法官進行主觀判斷。這對於專業性、時效性、復雜性很強的跨境證券活動來說，就很難操作。因此，進一步細化法律適用，解決法律衝突，使其具有可操作性是非常必要的。

我們認為，應根據最密切聯系原則，結合跨境證券活動的不同類型和不同情況，直接規定適用的衝突規範。具體來說，其一：發行人發行證券，適用投資人所在地的法律、規則；其二：交易、結算活動，適用成交地、結算地發生的法律、法規；其三：上市公司的日常監管，適用掛牌上市地的法律、規則；其四：證券公司或經紀商的日常監管，適用注冊地（牌照發放地）的法律、規則。

二是管轄權如何適用。違規行為發生后，應當由哪個國家或地區的司法機構、仲裁機關和監管機構處理，涉及到證券法的域外效力問題。從國際實踐來看，對於證券法的域外效力和管轄權問題，有“效果標準”和“行為標準”之爭，即分別依據證券活動的效果產生地、依據行為發生地作為管轄依據。我們認為，“效果標準”的確定性更強，與當事人利益的相關性更高，已逐漸取得包括美國在內的主要成熟市場國家的接受，也更符合我國的實際。

就我國的實踐情況來看，《證券法》規定：“在中華人民共和國境內，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易，適用本法。”這一規定雖然可以在“境內”的“發行和交易”上做一定的擴大解釋，從而部分囊括跨境證券活動，例如境外企業面向境外投資者的發行，但終究不是一個明確的法律規定，缺乏一定的操作性。我們認為，在我國的證券法律應依據“效果標準”明確證券法的域外效力和管轄權問題，即規定境外證券發行和交易行為，如果損害到我國國家利益、社會公共利益或者投資者利益的，將適用我國證券法的規定，我國司法機構、仲裁機構和監管機構都有權管轄。

中國資本市場國際化的步伐正在加快，中國資本市場國際化的法制建設任重道遠，有關各方還需共同努力,為推動我國資本市場國際化法制建設作出貢獻。