人民幣即期匯率盤中上漲110個點

31日，中國銀行（行情，問診）間外匯市場上人民幣兌美元即期匯率開盤報6.2005，較前一日升值15個基點。但隨后小幅上漲，一度重回6.19水平。截止上午10點，人民幣即期匯率報6.1910。升值110個點。

屈宏斌：人民幣匯率每上升1% 拉低出口增速1.5%

人民幣匯率今年以來的表現可以用強勁來形容。結合近期全球部分主要央行意外升級寬鬆政策，並且帶動貨幣走軟（以歐元和日元為代表），人民幣的表現從眾多貨幣中可謂脫穎而出。2014年6月初以來，美元上漲10%，人民幣對美元的即期匯率升值2%。從貿易加權的實際有效匯率來看，人民幣在9月和10月兩個月更升值了接近10%。從影響匯率波動的幾個因素，如貿易盈余、貨幣政策走向、改革預期等近期發展變化情況來看，人民幣保持堅挺的理由應重新考量。

從貿易盈余的角度來看，盡管外部需求在美國經濟緩慢復甦的背景下略有改善，受需求拉動出口增速也在之前幾個月小幅反彈，但內需相對疲弱與國際大宗商品價格回落相結合，進口增速相對出口回落幅度明顯，貿易盈余不降反增，前11個月累計貿易順差總額較去年同比增加了42%。

但日前利率的下調顯示貨幣政策從政策工具選擇到流動性管理的調整，而國內利率市場化隨著存款保險條例的征求意見稿公布顯示改革進程進一步加速，匯率形成機制方面也在6月以來通過大幅減少日常外匯市場干預在穩步推進。金融領域的改革推進再綜合近期我國在金融開放領域的加快，如“滬港通”；更高層面地成立亞洲基礎設施投資銀行及“一帶一路”戰略規劃的提出和推動，建絲路基金等區域及國際發展戰略動向，人民幣匯率的未來走勢必然在這一大的版面中占據重要的地位。而匯率變動的方向自然而然要服務於更高遠的目標，即抓住目前我國所處的重要戰略機遇，發揮發展潛力，更有效地設定高儲蓄，轉移國內過剩產能，以實現更高質量的可持續經濟增長。

在這樣一個大的格局下，也應注意到人民幣匯率對於短期經濟增長的影響。我們通過動態最小二乘法的回歸分析測算了在各個歷史時期匯率變動對我國出口的影響，得出的主要結論是：出口對匯率變動的彈性較大，反應非常敏感。自1993年到2014年間，中國出口對匯率的彈性為-1.1，且該彈性在2008年之后較之前降至-1.5。也就是說，人民幣實際匯率每上升1%，將拉低出口增速1.5%。

根據這個測算結果，匯率對近年來中國出口的影響究竟有幾何呢？根據國際清算銀行（BIS）口徑，人民幣實際有效匯率自2005年1月以來升值了38%，自2013年9月以來升值了9%。結合我們的估算結果，近二十年來總共38%的實際有效匯率增幅，可能累計削減了60%的中國出口。

當然，我們這個數字是在僅考慮匯率變動一個因素的條件下得出的，實際經濟中各個變量之間的內生性和相互作用要比單考慮一個因素復雜得多。誠然一些其他因素也會給出口帶來或多或少的影響，但這里我們想強調的是，匯率變動在出口增長的長期放緩中起非常重要的作用。基於這一影響，人民幣實際有效匯率在近幾個月的強勢表現可能在今年四季度和明年一季度逐漸反映在出口增速放緩上。實際上，11月的出口數據已經再現頹勢。

不僅如此，改革的推進也並不意味著人民幣應繼續保持目前的持續升值態勢。畢竟目前我們所面對的是整體經濟名義增長速度和通脹同時出現結構性放緩、利率進入下行頻道及儲蓄與投資缺口縮小（意味著經常賬戶盈余減少）的局面。從這一角度來看人民幣進一步升值的空間有限。此外，從利率平價以及購買力平價兩個角度衡量的人民幣匯率也已經不再低估，隨著未來交易機制向更為市場化的方向，人民幣匯率的波動性也有望逐步上升並逐漸接近其他主要儲備貨幣的波動性。

鑒於美元匯率大幅上漲仍將在2015年持續，而且市場認為全球貨幣緊張局勢還將持續一段時間，我們預計人民幣匯率形成機制改革仍將進一步推進，隨著企業對於外匯風險管理需求的上升，中美利差的變動以及資本流動的波動加大，人民幣匯率的波動性也將逐步上升。波動性的上升對於降低結構性升值壓力很關鍵，因而對於更長期的人民幣國際化進程不僅不是阻礙，相反是必要條件。

從金融改革推進的角度來看，盡管資本賬戶開放在短期內暫時讓位於國內的利率市場化，但以上海自貿區為代表的相關金融改革試驗措施仍在穩步落實，其中包括放寬服務業準入管制、簡化通關程式和利率市場化，以及跨境人民幣貿易結算、雙向開放證券投資並允許外國企業發行人民幣債券和進入國內股票市場等政策措施。以上海自貿區為代表的金融改革試驗區將對中國未來金融改革以及更高層次的對外開放具有重大意義，可以與上個世紀90年代初期設立上海浦東新區或2001年中國加入WTO相比擬。

當前人民幣匯率更接近均衡水平、貿易順差穩定在約占GDP的2%~3%以及低通脹率都為金融改革的進一步推進創造了條件。未來與境外投資者相關的各種“Q”計劃仍有望進一步擴大額度，對外直接投資以及對外資銀行等金融機構的管制也會進一步放寬，個人購匯額上限預計也會繼續上調直至取消。從海外資產設定的角度來看，我國外匯儲備所占比重過高的格局會逐步有所改變，這一變化的過程一方面體現在海外基礎設施投資的增加，更關鍵在於私營部門海外直接投資以及企業和居民海外資產設定需求的上升。

預計未來人民幣在資本項下可兌換將遵循韓國或中國台灣模式，即依然存在一定限制，但是，盡管可能仍存在一些管制，人民幣完全自由兌換將推動中國金融市場融入全球體系。

盡管我國國內股票和債券市場規模較大、增長很快，但其影響力相比中國經濟規模仍相對較小。資金來源不是問題，中國是全球儲蓄大國。資本市場發展的主要障礙是監管結構分散、資訊披露不足、會計違規普遍、利率管制以及缺乏大量機構投資者。期待中的改革將有助於掃除這些障礙。

隨著人民幣國際化與金融改革步伐繼續加快，我們認為未來幾年人民幣在全球儲備管理中所發揮作用的提升可能快於大多數人的預期。在完全自由兌換的基礎上，人民幣將走上世界舞臺。但這並不意味著人民幣將取代美元成為主導儲備貨幣，而是，人民幣將為建立多儲備貨幣的國際金融體系做出貢獻，在這其中，美元、歐元和人民幣各得其所、各盡其用。（屈宏斌系匯豐中國首席經濟學家兼經濟研究亞太區聯席主管）

（綜合第一財經日報）