太陽金融：數據傾向樓市下行機會較大

筆者於今年7月曾談論港樓建筑成本，經過一番計算后，初步證實了大孖沙口中的所謂建筑成本大致相同。樓市居高不下，除了建筑成本持續上升是主要原動力之外，也有不少專家歸咎於政府推行高地價政策所政。上述兩個證明我不敢於提出反對，不過，就業內權威把建筑成本及地價作為「賣樓底價」而論，這點我則不敢茍同。

回顧過去，1997年地產暢旺時，新地與太古連手以127億元買入紹榮鋼鐵之調景嶺舊廠房地皮，此發展項目就是現時的維景灣畔。如按照可建住宅樓面約 312萬平方呎計，每平方呎成本約4,071元。1998年樓價急瀉，新地及太古相繼需要為維景灣畔物業作撥備。當時很多分析指出，該項目經過撥備后，每方呎成本價為＄3,200 (當時地價 + 建筑成本)，而維景灣畔第1期最終只以每方呎＄3,000出售，誰說發展商不會輸錢！位於小西灣的藍灣半島項目可能比前者更慘，信和於1997年天價投得地皮，結果以每呎蝕近千元賣出。

於投資世界里，我從來不相信世上有什么所謂「底價」存在。就以2008年金融海嘯為例，當時大部分股份的應有價值都跌至低於重設成本價 (replacement cost)。恐慌及貪婪的夾雜下，人類會因此失控地制造出任何高低的價值。譬如在大牛市時，人們愿意付出天價去買任何認為未來仍有升值空間的物品，反之在熊市出現時人們則不問價出售，要錢不要貨。故此，把「賣樓底價」當作聖典去看待，明顯是不夠客觀的分析。

中原城市領先指數大致上反映了最新的本地地產市場價格變動，目前指數創出歷史新高，報132.81點，比較1997年高峰時的102.50點更高出29.57%，而現階段本地樓市的確在持續尋頂。

中原城市領先指數

究竟樓價受著什么因素影響﹖

1. 息口 vs 樓價

於1995年至2000年，美國聯邦利率於5.00%至6.50%穿梭，在一個息口較高水平的時期，中原城市領先指數於1997年見頂；美國聯邦利率於2001年后持續滑下，2003年息口跌至1%，中原城市領先指數也告見底。

2004年中，息口再次回升，中原城市領先指數也同步向上，至2006年美國聯邦利率攀上5.25%后持平了約一年時間，而中原城市領先指數也在2008年初時有一個較明顯的跌幅。2007年中，美國開始減息，2008年底被降至0.25% ，是一個不尋常地低的水平。際此，中原城市領先指數也拗腰回升，浪比浪高迄今亦未見頂。

息口的變動肯定對樓市影響深遠，當利率升至10%時，所有資產都變得不值錢；反之，零息口則鼓勵了投資活動，不動產價值因而上升其實只是一種普通常識。

過去20年美國聯邦利率

2. 失業率 vs 樓價

失業率走勢與樓價的關係亦很密切。1995年至1997年，失業率一直向下走，中原城市領先指數卻背道而馳。1997年之后，香港的失業率持續在4.5%以上運行，直至2003年失業率才見頂，同時中原城市領先指數亦見底回升。

2003年后，失業率一直保持下行趨勢，期間於2008年雖曾反彈，但不久就回到跌軌。今年9至11月失業率為3.3%，就業情況一直處於樂觀水平，當市民感到收入穩定時，置業的需求也相對提高。

過去20年香港失業率走勢

3. 本地gdp vs 樓價

中原城市領先指數與gdp於1996年以前走勢一致，但進入1997年后，gdp沒有太大變化，於2000年至2003年亦只是輕微萎縮，但1997年至2003年間，中原城市領先指數跌幅逾60%。不過，2003年之后，gdp與中原城市領先指數的關聯開始減弱，如繼續運用gdp的變動把其說成是樓市背后元兇之一，這肯定是違反了數據原則。

過去20年香港gdp

4. 供款與收入比率 vs 樓價

根據政府2014年第3季經濟報告，目前的供款與收入比率為57%水平，高於1994至2013年間47.3%的長期平均數。此數於1997年曾升至93%水平，此時樓市迅即泡沫爆破。不過，由政府公布的供款與收入比率只計算約600呎單位，以及按揭成數為7成，供款年期為20年作準則。

然而，根據金管局於2014年9月份貨幣與金融穩情況半年度報告指出，自審慎措施推行以來，新造按揭成數已由措施實施前的平均值64%下降至最近的56%，而供款與收入比率則由平均值超過40%降至35%低位。

金管局的數據偏低，有幾個原因：其一是實際上向銀行申請按揭的借款人，收入比中位數為高；其次是平均按揭成數只有55%，令借款額較政府的模擬數據為低；最後，近年按揭貸款的平均還款期相對地長，亦是令統計中按揭供款偏低的重要原因。以6月為例，新批按揭的平均還款期為303個月，較2010年8月的275個月為長。

盡管兩者數據皆有瑕疵，但官方提供的供款與收入比率勝在夠一致。如用同一標準，比較過去與現時的供款負擔比率，會發現目前的數據較近20年平均水平為高---政府計算的負擔比率雖然是模擬而來，但仍有效說明，一般家庭確實難以負擔「一般單位」的供款。

過去20年供款與收入比率

失業率、利率、gdp及供款與收入比率如何影響樓市走勢，理論上，當中最密切關係我認為是失業率。97年金融風暴，供款與收入比率確實升至令人難以相信的高水平。不過，若不是索羅斯來襲，此比率有機會升至110%、120%也說不定，而樓市泡沫最終也可能不會因此而爆破。97樓市下跌一役，只可以說是「啱啱遇上剛剛」，不可以歸咎於供樓負擔能力上升所致。

其實，我偏向不相信可憑任何經濟數據，就可以分析到樓市的轉角時機。事實上，沒有人有預測能力，我們只可以憑上述的數據去分析上行與下行的值博率。說實在，目前所有數據都傾向不利樓市，美國準備在下年中加息；香港零售市道及出口數據不理想，失業率有大機會上行；加上房委會最近再賣新建居屋，供應量勢必增加。那么，投資者有需要為上述作出警惕，惟這並不代表樓市將出現大型整固，更甚是可能再有輕微的上行空間。沒有黑天鵝的出現，樓價以崩潰式下跌只是妄想

。不過，若只從上述的觀點分析，樓市下行的風險及機會肯定較上行為高。