2015年房地產信托展望：基礎市場有分歧但依舊看好

摘要：

2014年，房地產市場出現價格疲軟、成交數量下降等態勢，部分中小型開發商出現經營困難，不能按時償還信托資金。市場在對房地產市場本身爭議較大的情況下，也對房地產信托市場產生了懷疑。

對2015年房地產基礎市場，我們持有謹慎樂觀的態度。房地產信托的總量，不會出現大幅下跌，更不會出現諸如某些分析說的“退出主流信托”的情況。且不必說基礎市場原本就不悲觀，即使基礎市場出現問題，房地產信托仍然將是集合信托投資的重要方向。

房地產信托一直是信托市場爭論的話題，這種爭論，很大程度上是來自於各方對房地產這個基礎市場認識的分歧。房地產市場已經走過了黃金十年，即便是在其單邊市場的時候，各種對后市展望的態度都沒有停止過。2014年，房地產市場出現價格疲軟、成交數量下降等態勢，部分中小型開發商出現經營困難，不能按時償還信托資金。市場在對房地產市場本身爭議較大的情況下，也對房地產信托市場產生了懷疑。

1. 基礎市場疑云：政策寬鬆下的反彈

目前對房地產基礎市場的看法主要有兩種，一種是認為目前中國自有房率高於世界平均水平，房屋空置率較高，存貨量較大，房地產市場存在泡沫；而由於人口結構變化等因素，剛性需求正在減少，房地產由此進入拐點，之后有較大的下跌空間。這種觀點的代表包括中國家庭金融研究與調查中心甘犁、國務院發展研究中心巴曙松等。另一種認識認為，今年以來政府沒提過要控制房價，反而提出穩定住房消費，政府不可能在很短時間內擺脫土地財政。故雖然在短期內房價有波動，但長期來看，房價一定是堅挺的。這種觀點的代表有華遠地產任志強、萬科地產毛大慶等。

對2015年房地產基礎市場，我們持有謹慎樂觀的態度。第一，2014年政府已經展現出“護市”態度：先是默認地方政府放松限購政策，再到930央行和銀監會發布《關於進一步做好住房金融服務工作的通知》加大對房地產行業的資金支援，再到11月份非對稱降息，降低購房者的按揭成本。這種思路會在經濟增長沒有起色時，會一直持續，因政府無法承擔房地產價格急速下跌造成的金融體系動盪。第二，2014年第四季度成交量的快速反彈證明了目前購房需求依然存在，所謂房地產存量過多、面臨漫長的去庫存化之類的論調恐怕並不能立足。在可投資渠道較少的情況下，不動產投資應該成為家庭保有財富的最基本形式。第三，明年貨幣政策全面寬鬆是大概率事件，在寬鬆貨幣的條件下，資產價格會獲得一定的支援。

房地產信托的總量，不會出現大幅下跌，更不會出現諸如某些分析說的“退出主流信托”的情況。且不必說基礎市場原本就不悲觀，即使基礎市場出現問題，房地產信托仍然將是集合信托投資的重要方向。因為，房地產行業是資金密集型行業，其發展與金融有密不可分的聯系。而大多數中小開發商並沒有相應的資信支援其在債券市場或者股票市場融資，在銀行貸款額度有限甚至對房地產開商惜貸的背景下，通過信托等金融機構實現非標準債權融資或權益融資是開發商融資的必然選擇。

2. 存量項目預判：風險暴露但可控

對於房地產信托，市場最關心的還是存量風險的暴露情況。觀察人士一直在看淡存量房地產項目，“到期近百億元房地產集合信托兌付壓力大”、“房地產信托或爆兌付危機”等報導不絕於耳，國外部分研究機構對房地產信托的“兌付”預測也較悲觀。這種論調自2012年就開始，一直到2014年，都沒有出現傳聞中所言的“危機”。

2015年，房地產信托領域風險依然會有個別暴露，但是不會形成區域性風險和系統性風險。理由如下：首先，目前房地產信托的主流模式是基於債權債務關係的融資，抵押物充足、抵押率合理。在土地價格沒有出現大幅回落的時候，債權追索有效。其次，從目前爆發出風險的房地產項目來看，其風險暴露的根本原因不是房地產市場問題，而是房地產開發商的問題，如房地產抵/質押物產權不明晰、房地產開發商在信托融資之前或之后大肆通過民間高利貸融資，債務風險失控等，鮮有由於當地房地產市場急劇變化導致融資人無法還款之情況，這說明目前房地產的風險暴露只是點的問題，尚不構成線的問題或者面的問題。第三，本屆政府的執政理念總體偏“左”，不可能容忍房地產-金融風險暴露骨牌效應的發生。如果房地產信托發生系統性、區域性風險，必將影響到該區域所有不動產抵押物的價值，進而影響到區域金融環境和經濟形勢，這對民眾無異於災難，這是目前政府不愿看到的。目前絕大部分區域民生壓力較重，與90年代海南有顯著不同，房地產金融的崩盤，缺乏90年代海南那種政治環境。

但個別的、零星的風險暴露則是不可避免。個別前期發展思路激進的信托公司甚至有可能將債務追索列為房地產業務開展的最主要工作。我們認為，2015年風險暴露的房地產信托產品，風險源還是信托公司在前期產品開發、產品管理過程中的操作風險。

3. 產品發行梳理：債權是主流、夾層或發展

房地產信托經過最近幾年的發展，融資模式已經逐漸固定：債權融資、股+債結構化融資（一般是為了規避四二三五限制做的真股假債）、基於回購承諾與信用擔保的各種受益權買入反售。實際上，這三種模式都是基於債權債務的融資。

2015年，基於債的融資依然會是房地產信托資金運用方式的主流。這是因為：第一，不管如何，房地產基礎市場已經告別了高速增長時期，整體風險開始上升，債券投資比權益投資在追索上更有保證。第二，曾被看好的房地產債權投資替代品，如REITS等在中國大規模推廣的條件尚不成熟，在受益權流轉平臺沒有完全解決、受益權證發售還有障礙的條件下，REITS不可能大規模發行，因為投資者的流動性要求較高。第三，從目前的監管動向看，銀監會對信托公司的監管已經類似於對商業銀行的監管，信托公司可能不愿意設計風險稍大的產品。

但我們看好明年夾層融資在房地產項目，尤其是房地產並購中的作用。目前房地產增速換擋，房地產開發業正處於行業整合時期，各類並購機會、重組機會較多。這類機會的出現，為夾層融資的發展提供了項目支援。而信托計劃的可分級特性可以將夾層融資中不同的資金提供方受益權做明確劃分，為風險厭惡者通過夾層融資進入並購提供了可能。

至於前期被市場看好的MBS，我們持悲觀態度。因為目前房地產按揭貸款的收益率並不高，如果通過集合信托做MBS，會出現基礎資產收益無法滿足投資者要求的情況。即便是信托公司積極參與MBS，可能更多的是以事務管理型的單一資金信托計劃介入，不大可能影響到集合資金信托。