俄羅斯經濟不會崩潰的6個理由

國泰君安證券首席宏觀分析師

就在一天之內，盧布兌美元匯率暴跌了10%以上，俄羅斯央行則意外的宣布加息650個基點，將關鍵利率從10.5%直接上調到17%。但俄羅斯的麻煩並沒有結束，油價仍在從地板上繼續往下跌，資本在不斷外逃，外儲在不斷縮水，通貨膨脹率則已經上漲到了11月的9%以上。

這些讓人聯想到，蘇聯解體就發生在上世紀八九十年代持續的油價低谷期。與那時相比，俄的工農業生產能力變化不大，新增不利因素是遭到西方制裁，俄美尖銳對立。與蘇聯時期相比，俄的整體國家實力大大下降，戰略回旋能力縮小。俄羅斯會重復1988年的歷史，走向經濟崩潰的老路嗎？

但國泰君安證券首席宏觀分析師任澤平在最近的一期（12月7日）報告中指出，盡管俄羅斯“有經濟陷入衰退的風險”，但與16年糟糕的經濟環境仍有距離，陷入經濟崩潰的“可能性卻不高”。對比當年的情況，他給出了六個理由。

1. 經濟基本面對比

經濟增速方面，俄羅斯1998 年金融危機以前，經濟一直處在負增長情況，僅僅在1997年略有復甦，但是增長也僅為0.8%，外部發動車臣戰爭支出龐大。1998年金融危機爆發前經濟基礎就很薄弱，為危機埋下了隱患。而最近十年以來，俄羅斯經濟有了較快增長，除2009年外，gdp 增速都是正增長，積累了較好的經濟基礎。因此，我們預測俄羅斯經濟此次會大幅下滑，但萎縮程度還達不到1998 年經濟衰退的程度。相對堅實的經濟基礎也降低了此次危機爆發的可能性。

物價指數來看，1998年俄羅斯金融危機前，物價指數一直居高不下，cpi同比能夠高達100%以上；而對比如今，俄羅斯物價指數相對平緩，近四年都維持在了10%通脹水平以下。目前俄羅斯面臨的通脹壓力比1998年時小的多，盡管我們預期物價受到歐美經濟制裁進口食品減少等原因會大幅上漲，但國內物價完全失控的可能性比較低。

2. 貨幣貶值程度對比

1998 年之前，俄羅斯實行“外匯走廊”，由俄羅斯政府規定美元兌換盧布的匯率浮動界限，或稱匯率幅度，盧布兌換美元匯率相對穩定。1998 年9 月，俄羅斯中央銀行宣布放棄“外匯走廊”制度，實行有管理的自由浮動匯率政策，盧布立刻大幅貶值超過300%。其深度和影響遠遠超過了當前盧布貶值的程度（貶值70%），而未來隨著俄羅斯央行的介入和干預，盧布匯率即便繼續貶值，但重演1998年的覆轍的可能性還是相對較低的。

3. 外匯儲備、國際借款對比

外匯儲備方面，俄羅斯最近幾年外匯儲備一直在持續增長，儲備量是1998年的62倍。於此同時，外匯儲備占gdp比重也有了很大提高，從1998年的3%發展到了現在的25%。外匯儲備的總量和占gdp比重的增加反應了俄羅斯償還國際借款、通過外匯儲備調整外匯市場的能力。因此，我們認為，盡管2014 年以來，俄羅斯已經拋售了約700億美元來挽救匯率市場，外匯儲備迅速減少13%，但相較1998年能夠動用外匯儲備的杯水車薪來說，如今俄羅斯對外匯市場的管理已經不可同日而語。國際借款方面，俄羅斯1998 年對外借款高達607 億美元，是其外匯儲備的7.8 倍，俄羅斯償即便償還外債也是心有余和力不足。現如今俄羅斯外匯儲備相對充足，對外借款約為外匯儲備的50%，再次發生大規模延緩支付外債的可能性比較低。

4. 經常項目差額對比

從貿易表現來看，1998年前俄羅斯經常差額較小，僅為78.43億美元，占gdp比重為0.2%，隨著14年的發展，俄羅斯經常項目差額不斷增加，到2012年，經常項目差額是1998年的9倍，占gdp 比重為0.35%。經常項目差額的增長表現出俄羅斯同國際經濟聯系緊密程度的增強。

5. 政治穩定對比

1997 年3 月23 日，葉利欽總統出於政治考慮，突然解散切爾諾梅爾金總理職務，並提名年僅35 歲的謝爾蓋〃基里延科擔任總理。任命經過了三次國家杜馬表決才勉強通過。在總理空缺期內，俄羅斯少收了30 億美元的稅款，財政收入雪上加霜。俄羅斯金融寡頭對基里延科政府頗多不滿，資本外逃嚴重。俄羅斯政局的不穩定造成了經濟生產下滑、投資者的信心受挫，國家政策混亂，是金融危機的爆發的原因之一。

對比18 年前的葉利欽/基里延科政府，普京政府要穩定的多，在俄羅斯受到的支援顯然也更高。普京將此次抵抗西方經濟制裁的行為當做一種對主權的維護，而他的這一觀點也得到了俄羅斯愛國民眾的支援。民調機構levada center上周的報告顯示，半數的受訪人表示制裁沒有造成困難的局面。在此前的民調中，levada center發現，86%的受訪民眾對生活在俄羅斯感到驕傲。普京政府一向以“鐵腕”態度著稱，面對盧布貶值，表示要以“嚴厲”的措施懲罰攻擊俄羅斯本幣盧布的投機者。盡管聲稱允許盧布的匯率自由浮動，俄羅斯央行堅持，只要認為盧布匯率威脅金融穩定，就有權干預匯市。我們認為，一個相對穩定的政治環境和權威的政府班子，可以更加有效的發揮通過宏觀政策調整金融市場、打擊干預市場投機行為的能力。隨著天氣變冷，對能源的消耗增加，在西方和俄羅斯的這場角力中，受到打擊的不僅僅是俄羅斯一個。

6. 外部環境對比

從外部環境來看，1998年前，歐美主要國家都處在一個經濟快速增長的時期，對比現在，全球經濟增長緩慢，除了美國經濟在逐步復甦外，歐洲主要國家和日本的表現都不盡如人意。就過去十年來看，俄羅斯經濟增長速度除了2009 年外，都一直高於歐美主要發達國家，這意味著現在的外部環境對於俄羅斯而言要比1998年好得多，資金不會主動大幅回流發達國家。

新興國家的興起，西方經濟的放緩，歐美完全霸占世界經濟的格局早已不在。包括中國在內的新興國家都可以填補歐美債市對俄關閉、對俄投資減少留下的真空。因此在抵制西方經濟制裁的同時，普京還在積極加強與新興國家的合作。向中歐、東歐輸送天然氣的“南溪”項目擱淺、同中國合作加強以及下個月對印度的訪問都可以視為俄羅斯“西退東進”的信號。（國泰君安證券首席宏觀分析師）