中俄貨幣互換:央行並非送錢機器

文/新浪財經專欄作家 雷揚

在俄羅斯遭受歐美製裁之時，若俄方能通過互換獲得人民幣流動性，提高在對華貿易中用人民幣結算的比重，不啻為一件好事。當中俄貿易人民幣結算的比例大幅提高之后，央行開動印鈔機，便能換來中國急需的俄石油、天然氣和軍火，何樂而不為呢？

近來，俄羅斯盧布暴跌，波動幅度世界之最的新聞，登上了各大財經媒體的頭條。由於10月中旬中俄剛剛簽署過為期三年，1500億人民幣/8150億盧布的貨幣互換協議，有好事者以當時1元人民幣兌約5.43盧布的匯率，對照最近1元人民幣兌換10-12盧布的匯價，得出了中國變成送錢機器的奇談怪論。套一句流行語，中國或又成最大輸家。

中俄貨幣互換協議的具體細節到底是什麼？用途何在？有何風險？是不是像某些所謂財經名嘴的，俄國用8000億不值錢的盧布，騙走了中國1500億堅挺的人民幣？

什麼是貨幣互換？

起貨幣互換，大多數略有金融知識的人首先想到的是作為金融衍生品(financialderivatives)的外匯互換(currency swap, 也譯作外匯掉期)。互換的雙方通常是金融機構或企業，按照事先商定的匯率，交換不同幣種、相同數額的本金並定期結算利息，協議到期后再互換回初始交易時的本金。

貨幣互換有風險嗎？

貨幣互換在交易前約定匯率，協議結束時換回本金。由此可見，在執行上只存在到期換不回本金的違約風險，並不存在匯率波動風險。以中俄協議為例，不管俄方當時用8千億還是8萬億盧布換來了1500億人民幣，也不管互換協議期間匯率如何變動，三年后若協議不延期，俄方都必須將初始的1500億人民幣交還中方，而中方也會將初始那筆盧布還給俄方。如果盧布跌成廢紙而人民幣匯率依然堅挺，那中方大可以擔心俄方是否願意以良幣人民幣換回劣幣盧布，形成違約風險。但是只要俄方不違約，中方收到的便是初始的1500億元人民幣，加上期間應付的利息，何來外匯風險一？

互換后盧布貶值，中國難道不吃虧嗎？

一定有讀者會問，既然盧布一路下跌，那我們10月份不是換貴了嗎？如果按現行匯率，我方給俄方1500億人民幣，換來的可能就是15000億盧布了。那當時豈不是少換了7000億盧布？豈不是損失了等值的約700億人民幣？

這樣的法似是而非。因為交易中是否有“虧損”，很大程度上取決於參與互換的市場主體。舉個最簡單的例子，掙人民幣的張三去美國旅行一個月，雖然明知道人民幣兌美元每天在升值，明知道遲一天換對自己更有利一些，但他還是一次性換了相當於一個禮拜用度的美元；因為這令他省去了每天跑找換店，經常擔心身上美元現金不足的煩惱，花錢買了省心。

貨幣互換的道理是完全相同的。若參與互換的中方實體是企業，需要買入盧布赴俄投資或貿易，那麼通過貨幣互換交易，它便成功的鎖定了匯率，獲得了確定數額的盧布供給，這對於企業進行下一步的計劃，是有百益無一害的。企業既然完全對沖了匯率風險，就必須為對沖付出相應的代價(放棄未來可能生的匯兌收益)，因為世界上沒有免費的午餐。

由於企業在俄進行商業活動會生盧布收入，在互換結束時，只需准備盧布換回人民幣，無需擔心匯率變化。企業不是投資基金，不是金融大，不靠每天的匯價上下為生。他們需要的是確定性，而不是時刻擔心匯價波動帶來的盈虧。

假如參與互換的是中方金融炒家，預期人民幣貶值、盧布升值，從而換出(賣出)人民幣，換入(買入)盧布以圖牟利，那他當然會虧得血本無歸。可正所謂股市有風險、入市需謹慎，看錯行情踏空了，怪誰呢？

央行既不是企業也不是炒家，為什麼要互換？

要回答這個問題，就要先明白央行間貨幣互換的目的，以及操作上的特殊規則。首先，央行間進行互換，既不是為了對沖風險，也不是為了交易牟利，而是“通過互換提供流動性支持，體現共同應對危機的意願，增強市場信心，為服務貿易投資提供新的渠道”(見中國人民銀行貨幣二司王丹、魯鳳玲著《人民銀行貨幣互換實踐》)。歐洲央行在與人行簽署完貨幣互換協議后對外發布的新聞稿中，也稱互換將“成為緊急情況下提供流動性的工具(serve as backstop liquidityfacility)”。

可見，央行間貨幣互換的特點主要有兩條：第一，在危機時刻、緊急情況下使用，一般情況不輕易動用；第二，互換的目的主要為市場提供流動性，解燃眉之急。

基於這兩點，央行間所有的貨幣互換，都不是在簽署協議后立即、完全執行，而是在需要對方外匯時，向對方申請調用一定額度，待對方批准后執行。這點類似於信用卡透支額度或是銀行授信額度(creditline)， 而1500億則是額度的上限，並非在簽署時一次交換1500億。英文中也央行間的互換稱作swap line, 與信用額度一樣，多了“line”一詞。

其實，只要有心翻查一下新華社稿件，今年10月31日《阿根廷央行啟動中阿雙邊貨幣互換協議》一文中就明確寫道，“阿根廷央行當天已申請首批總額等同於8.14億美元的人民幣互換額度並獲得中方核准，此次貨幣互換將有利於維持雙邊貿易額的穩定，阿根廷央行同時以比索計價劃撥相等的額度供中國央行調用。”中阿貨幣互換協議於七月簽署，總額度700億人民幣(約113億美元)，是次調用額度僅占互換總量的百分之七點二。

由此可見， 央行間互換協議在使用上有分期、分批的特點，而且基於其他新興市場國家對人民幣和中國商品的需求遠大於中國企業對當地貨幣的需求，互換在實務上基本由外方提出，中方核准執行，並非是一張外方可以隨意填用的空白支票。這為控制風險又增添了一道閘門。

中俄貨幣互換對中國得益何在？

應該， 中方最大的得益是保障了中俄貿易用本幣結算的工作可以順利推進。目前中俄貿易的主要結算貨幣還是美元，而之所以不能大量使用人民幣(盧布最近的大幅波動，已使其失去了作為貿易結算貨幣的價值和意義)，一個重要瓶頸在於俄國企業手頭並沒有足量的人民幣。在俄羅斯遭受歐美製裁，大批國企獲得美元、歐元舉步維艱的時候，若俄方能通過互換獲得人民幣流動性，提高在對華貿易中用人民幣結算的比重，不啻為一件好事。當中俄貿易人民幣結算的比例大幅提高之后，央行開動印鈔機，便能換來中國急需的俄石油、天然氣和軍火，何樂而不為呢？

如果俄羅斯央行賴賬不還怎麼辦？

中俄貨幣互換最大的風險， 便是俄羅斯經濟狀況急劇惡化，金融愈發不穩，俄央行在互換到期后違約。值得注意的是，自1962年5月美聯儲與法國央行簽署世界上第一個央行間貨幣互換協議以來，世界上還從來沒有發生過央行互換違約事件。即使在最壞的情境下，俄央行違約，形成對華債務，中方也可以通過要求俄方對華出口燃料、原材料和武器進行償還。只要中方對俄方的出口貨物有需要，而俄方能維持出口，就不會發生某些評論人士渲染的“送錢機器”、“血本無歸”的情形。當然，密切注意俄方經濟社會狀況， 在俄國出現重大政經變動時謹慎處理互換額度發放，也對央行的風險管控能力提出了更高的要求。

如果互換金額全部兌現，中國救得了俄羅斯嗎？

其實，俄羅斯盧布的最大問題，在於民缺乏信心和金融市場動蕩之間的惡性循環。盧布之所以大幅貶值，源於市場對俄經濟前景、政府政策的擔憂。據俄央行統計，今年俄國內企業和個人資本外逃高達1340億美元，約占全年GDP的10%；明年資本外逃也預計高達1200億美元。

這些流走的資金大多不是國際炒家，也不是美帝陰謀，而是俄羅斯公民用腳對普京投出的不信任票。當大量資金外移，盧布對美元一天內能在60和80間來回波動的時候，金融動蕩只會進一步削弱信心，造成新一輪的資本外逃。

基於政治原因，歐美短期內解除對俄制裁的概率相當之低；而俄羅斯出口商品過於依賴能源(超過50%)，經濟長期靠天吃飯的現實，意味在油價企穩復甦之前，經濟基本面轉好的可能性也很低。油價一天不回穩，盧布貶值的大趨勢就一天無法改變，而俄政府所能做的，最多隻能是讓貶值平穩、有序進行，避免無謂的市場大起大落。

看完以上的數據，各位對於中國能不能救得起盧布大概都心裏有數了。如果俄政府4000億美元的外儲救不起盧布，如果俄人民執意要將每年1000多億美元匯往國外，即使中方批准1500億人民幣全數換給俄方，又能維持幾天呢？