央行SLO和MLF操作簡評：不降準 又為何？

鐘正生 國信證券首席宏觀分析師

事項:

有新聞報導稱，12月17日央行通過SLO向數家銀行提供了短期資金，並對部分到期的MLF進行續作。

評論:

面對已非常饑渴和脆弱的資金面，央行不出例外投放了巨量流動性(雖然我們並不清楚。SLO的適時推出，旨在平滑年末短期資金面，對接即將的財政存款投放；MLF的部分續作，則體現了央行根據前期信貸投放決定后續資金支援的良苦用心。不過。令市場稍感詫異的是，央行為何遲遲不愿全面降準?我們認為，不想過快再次傳遞寬鬆信號，股市狂飆的逆向反饋，以及不想加劇人民幣匯率波動，是制約央行貨幣全面寬鬆步伐的主要因素。也於是，“順勢而為，部分續作(MLF)，無縫銜接，短期平滑(SLO)”就成了央行的次優選項。

一、年末平滑流動性是央行提供短期基礎貨幣的初衷。年底流動性會出現季節性緊張，最近新股密集發行也對資金面造成一定擾動，前幾日貨幣市場利率已經開始反應。而年底財政存款投放要等到本月25號左右，這對貨幣市場來說顯然是“遠水救不了近渴”。一般來說，SLO的期限為7天，到期后正好可以用財政存款投放對接上，足見央行對短期流動性進行平滑的意圖。

二、MLF並未全額續作反映了商行信貸投放低於央行預期，我們預計會有更多更低利率的MLF推出。央行這次對9月份5000億的MLF到期續作，是為了避免大量抽走流動性對資金面形成進一步擾動，應該說屬於預期之中。但MLF並未全額續作，事實上央行還是抽走了部分流動性。考慮到同時提供的7天期SLO，這在某種意義上構成了一種“鎖長放短”的操作。但這顯然不能與2013年時央行通過“鎖長放短”來實現貨幣緊縮的意圖相比。

我們在三季度貨幣政策執行報告點評中提及，MLF應該存在與某種信貸投放承諾掛鉤的續作機制，且續作的MLF利率也應該較市場融資利率(例如同業利率)低，這樣才能保證MLF的激勵機制對商業銀行有吸引力。新聞報導稱，各家銀行續作的MLF比例不同，這就意味著部分銀行近三個月的信貸投放低於央行在9月份的預期。這樣也就可以理解了近日央行放開合意貸款規模等一系列救急措施。同時，也可以預計央行會進一步加大對信貸投放的直接激勵，例如以更低利率投放並與信貸承諾掛鉤的MLF。事實上，我們從最近票據利率的上升中即可看出，銀行貸款在12月份似乎已經有所恢復。

三、為何此次央行還是沒有直接降準?臨近年末資金趨緊，市場上每有周末降準的傳言。我們在昨日的《從基礎貨幣缺口看貨幣政策松緊》的報告中提出，2015年降準是大概率事件，但(陽歷)年內來看降準並非最佳時點。我們推測，在前次降息之后，央行不愿過快降準的理由有三:

一是，中央經濟工作會議強調，“全面刺激政策的邊際效果明顯遞減”。這應是央行貨幣政策立場的直接體現，也就意味著央行不會前腳降息，后腳就降準。否則，央行引導和穩定資本市場預期的效果必然大打折扣。

二是，近期股票市場一路狂飆，每日成交頻創天量。也許在央行看來，上次降息的直接后果就是錢更多地進入了股市(甚至是激進加杠桿式地涌入)，而非流向了一直以來“嗷嗷待哺”的實體經濟。因此，資產價格的飆升加重了央行降準的顧慮，放緩了貨幣放松的步伐。

三是，近期人民幣匯率急劇貶值，外圍市場(尤其是俄羅斯)深度震盪。此時央行祭出全面降準這一帶有“全面寬鬆”意味的政策，對於穩定跨境資本流動，平抑人民幣匯率波動都是不利的。因此，央行“順勢而為，部分續作(MLF)，無縫銜接，短期平滑(SLO)”就成了一個次優選項。

當前來看，(陽歷)年內降準最可能的觸發因素應該是，人民幣匯率貶值造成外匯占款的大幅流失。從最近人民幣匯率貶值幅度來看，我們不能斷然否認這一可能性。但需要注意的是，近幾月央行已逐漸退出對外匯市場的常態式干預。人民幣匯率波動對於央行口徑的外匯占款影響減弱，對基礎貨幣投放的影響也就相對減弱。例如，今年三季度人民幣匯率大幅升值並未帶來央行口徑外匯占款的可觀上升。進一步地，即使出現了央行口徑外匯占款的顯著下降，央行也需要連續幾月的數據來確認，這是短期波動還是長期趨勢，然后再決定是否需要降準應對。因此，除非12月新增外匯占款天量減少，否則(陽歷)年內降準的可能性較低。

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