〈鉅亨主筆室〉不要再迷信「低利率」了！

壹、前言

如令人猶感傷的高雄氣爆，曾貴為全球第三大港的高雄市，若不是幾十年前土地資源便宜，怎會有如此多重工業，環伺在此國際都會區？資金也一樣，現在太便宜的資金，將為以後經濟衰退或通貨膨脹，種下禍因。

本文正面看待，FED及全球各國貨幣市場，將要由零利率的「變態」中爬出。近期美國懷俄明州，全球央行會議雖是以討論勞動市場為議題，但此會前後華爾街關注焦點，多在量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)退場，與美國聯準會(以下皆稱：FED)何時會升息？本文認為，所有經濟生產資源要「有效率」運用，而效率化基本原則就是使用者付費，而且要付到合理價格。利率是使用貨幣的價格，也是生產要素之一，長期低利率會降低貨幣對推動經濟的力量，會造成資金誤用與濫用，不是未來經濟之福。

貳、刺激經濟成長政策需再創新！

在經濟不景氣時，有多種經濟政策可以刺激成長，一般人易懂的分類是為財政政策與貨幣政策。財政政策是政府以公共支出(Government Expenditure)，增加人民就業機會，帶動相關產業成長。在1930年代與二次大戰後，財政政策成為刺激經濟成長的主流政策。近二十年來，由於開發國家多走向福利經濟路線，在烈日下鋪橋造路工作，本國勞工已不願意再做。也因為政府福利支出過多，什麼年金多發；生育補助、幼兒教育補助、國民義務教育、國民年金、失業救濟金、擴大健保給付等等；造成預算透支、財政赤字每下愈況。因此，在2008年後各國政府不約而同，一改1930年代老路，刺激經濟政策改走量化寬鬆貨幣政策。

但任何一種政策，多有其時空背景的特殊性。在1930年代大蕭條(Great Depression)時，美國失業率曾高達20%，以擴大公共支出增加就業，解決失業問題與恢復正常有效需求，的確挽救了經濟沉淪。但2008年泡沫經濟與金融風暴，全球政府不約而同，多以貨幣政策進行救援。但無論是財政或貨幣政策，其效益多有其極限(Limit)；財政政策的極限是，政府預算赤字自此大幅攀，危及國家財政安全、造成跨世代負債增加與未來福利減少、甚至波及債券市場安定。而極端寬鬆貨幣政策則最終會衍生通貨膨脹；甚至政策失靈、陷入流動性陷阱（liquidity trap)。

寬鬆貨幣政策的失靈現象，就是凱因斯動性陷阱。寬鬆貨幣政策是由一國央行主動提供貨幣供給量，在供給大於需求情況下，貨幣的使用價格即市場利率水準下降；但如果一國央行在事後，不主動將這些貨幣回收，則會有兩種副作用：一為通貨膨脹。二為流動性陷阱。前者會使痛苦指數升高，後者會使有效需求不振。對股票市場而言，通貨緊縮會比通膨還嚴重，因為景氣復甦遲緩，股價指數會步入空頭市場。而流動性陷阱是為，在低利率情況下，人們預期市場利率將上揚債券價格上揚；因此貨幣需求變成無限大，一國央行所增供的貨幣多被儲存，再寬鬆的貨幣政策也無法改變利率水準，貨幣政策失敗。

當然，通膨與通縮發生多有前因。通膨是因為該經濟體已經到達充份就業，但央行還是不斷灑鈔票，於是過多的貨幣追逐有限財貨勞務衍生出通膨。通膨的關鍵是，到底充份就業率下的失業率是多少？如美國勞動市場，其自然失業率到底是4.7%還是6.5%？還是FED今年更改過的5.5%？這多是財務經濟計量模型可以預估，但在現實市場經濟運行中是「無解」的。FED在QE一開始退場，就將自然失業率由6.5%調降為5.5%。而在QE即將完全離去前，又「鴿聲」不斷。[NT:PAGE=$]

在QE政策下低利率環境中，可以提升企業財務槓桿，以此增強股東權益報酬率(ROE)。而金融市場因資金充沛，多頭有勢無恐、大家和樂融融。當QE要停止、市場利率要脫離這種變態之際，所有既得利益者多會難以接受。於是有很多種要拖延低利率的呼聲：一、雖然失業率已經大幅下降，但勞動薪資水準還是疲弱。二、目前地緣政治風險不斷，除了已經亂很久的烏克蘭外，以巴戰爭尚未真正落幕，最近又有伊拉克北方的伊斯蘭國問題。三、消費者信心還是未見顯著轉佳。「低利率」已酩酊大醉，但酒店主人仍不想讓它走；可能還想多賺一些，或擔心它一走就門可羅雀。

刺激經濟成長難道只有QE不可？財金專家對於衍生性金融商品，多可以藉由微分差分方程、或是數理統計分配，創造出新金融商品。而經濟學家在財政與貨幣政策之外，難道就束手無策了？

叁、貨幣政策正常化過程將會是漸漸轉彎型態！

圖一：全球各國基準利率表，由鉅亨網「全球央行」點入

由圖一，悠關FED貨幣政策的利率，重要的約有三項：一、聯邦資金利率，目前利率為0.25%。二、貼現率，目前約為0.75%。三、基本利率，目前約為3.25%。基本利率是一國的象徵性長期利率水準；而聯邦基金利率是FED在貨幣市場中，金融機構間的隔夜拆款利率，是短期利率水準。貼現率，則為商業銀行向FED融通時的利息費用，貼現率高則表示資金緊縮，反之則為寬鬆。現在華爾街所謂FED的升息措施，指的是第一項的聯邦資金利率(Federal Fund Rate)，目前利率水準為0.25%。這是在2008年12月，為因應次貸危機所引發金融風暴，調降之後至今的水準。自此美元貨幣市場步近入零利率。2006年時，FED為防範通貨膨脹與資產泡沫，也曾經提高聯邦資金利率，至今已近8載。聯邦資金利率是美國金融體系的指標利率，其它的市場利率多隨它起舞，牽一髮、動全身。

對於FED升息措施，我國央行彭淮南總裁認為，FED升息應可能藉由下列幾種可能政策操作模式進行：一、FED提高超額準備金利率，由目前0.25%提高到0.5%，就是調高一碼0.25%。彭總裁說，如果FED這樣做，則聯邦資金利率將會由目前0.25%調高到0.5%。二、FED在QE退場後，繼續進行公開市場操作附賣回交易。公開市場操作是為，中央銀行向金融機構買進、或賣出政府公債；如果是買進則為釋放資金，是為寬鬆貨幣政策，如目前FED的QE政策。

依照規定，金融機構收取存款，必需提存存款準備金在中央銀行。提存的比率高，則金融機構可放款金額少，是為緊縮貨幣政策；反之則為寬鬆政策。因此「存歀準備率」，成為中央銀行貨幣政策鬆緊政策工具。而公開市場附賣回交易操作，就是FED在買進債券時，同時向賣方、即商業銀行約定，在未來一段期間後賣方必需將這些公債再買回去。這個意思其實是，FED只是暫時將資金換回公債，銀行在拿到資金後一段期間後，FED就要將這些資金以賣回公債方式回收。嚴謹說法，第一種措施才算是升息；後者則還算是「短期寬鬆」。目前的QE政策是長期寬鬆，因為FED由金融機構中買到公債多是「買斷」，不附帶賣回條件。而其實附賣回交易，是FED為維持QE政策的一貫性；FED也是買公債，但它已經在轉彎、也會要賣出了。如果FED認為，華爾街對貨幣政策正常化已有心理準備，則會直接以第一種方式進行。但如果還認為，這會對金融市場造成傷害，必需以緩慢溫和方式進行，對金融市場反應還有顧慮；則我們認為，FED會選擇第二種方式。

肆、永無只休止的低利率只會釀成通膨或通縮！

目前全球經濟學家對FED或BOE「貨幣政策正常化」主張，分成兩大派別。部份FED與BOE成員與經濟學家認為，只要失業率目標達成、就要升息。但多數經濟學家與FED成員認為，想升息要非常謹慎，就如FED前任主席伯南克 (Ben Bernanke)所言，一旦升息則必然可以壓制通貨膨脹，但要解決像日本過去一樣的通貨緊縮，是非常棘手。伯南克的意思是，寧可用通貨膨脹來換取經濟成長代價，也不願陷入通貨緊縮。因此，最好再維持一段低利率期間。[NT:PAGE=$]

圖二：歐盟消費者物價指數年增率與國民生產總額，鉅亨網指標

如圖二，歐盟消費者物價指數年增率與國民生產總額。我們的確看見，兩項指標雙雙下滑狀況，這種經濟情勢就是向通貨緊縮靠近。本文支持FED及BOE少數成員觀點，當失業率達到QE目標後，就應該要將貨幣供給增加量縮減，並且促使市場利率恢復到正常水準，使貨幣政策恢復其機動與彈性，具備可再收放的機能。主筆文提過，目前市場利率接近於零，這是非常態；未來升息不是升息循環，是貨幣政策正常化；正常化的政策，是既會升息、也有可能再降息。

如果FED與BOE還要將政策正常化，拖延到2015年第二季後，就要認真思考，這樣的決定對經濟成長是否有效？我們的判斷是：一、BOE有其政策正常化的急迫性，因為它是所有執行QE最成功的國家；已不需要再低利率政策。二、FED對此也不能長期拖延，我們提過萬一美國勞動市場自然失業率就是6.5%，則再來的低利率只會引發通貨膨脹，對經濟成長無益。如果FED仍無法在正常化措施上有漸進式、果斷的進行步驟，則不僅無益於景氣復甦，而且對股市會是是有害無益。未來的事實很清楚就是升息，目前股市已經漸漸在適應，及克服此一趨勢與潮流。唯有嚐到困難挑戰，才會磨練出獨立堅強的勇氣。股市必需經過升息的洗禮，才能由溫室中走出、長大成人！

伍、結論：難不成美國也要訂「勞動合同法」？

圖三：美國勞動市場薪資狀況，鉅亨網指標

BOE或FED的QE政策，降低失業率目標已功告垂成，繼續再進行寬鬆政策只會引發通貨膨脹，或陷入凱因斯流動陷中。目前經濟景氣復甦遲緩主要原因是，勞動薪資無法提高。過去幾年因為就業不易，因此在勞資階級互動中出現生不平衡狀態，而各國政府所提供的就業機會，大多是臨時性或低薪；在勞動者對工作持續性遠景的信心喪失後，無法根本提升消費者有效需求，勞資階級不公平程度更傾斜。尤其是工會組織力量最強的歐洲，在政府高失業給付替代率下，已經喪失如日本勞工「春鬥」勇氣。各國政府應鼓勵與協助各產業工會奮起，一方面努力為企業貢獻心力，一方面則應積極爭取合理工資。若此，還無法提升工資，則不妨研究一下，中國大陸在2010年所制定的勞動合同法？！難不成美國也想定一個？