國內經濟下行風險積聚 8月經濟能否繼續維穩堪憂

1.市場展望

上周公布的8月匯豐制造業PMI意外大幅降至50.3，遠低於市場預期值51.5及前值51.7，表明8月上中旬中小企業及外貿企業制造業活動雖然仍在擴張，但增長動能顯著回落。從分項數據來看，8月上中旬國內外需求均出現明顯降溫，帶動產品出廠價格和企業生產意愿大幅回落，導致企業再度減少原材料庫存，此外制造業就業指數再度下滑，具體來看：

● 需求方面，8月匯豐制造業PMI新訂單指數從53.3大幅降至51.3，其中新出口訂單從52.6大幅降至51.4，表明8月上中旬外部需求出現明顯降溫，同時內需依舊保持低迷，但整體需求仍在增加，只是需求改善的速度明顯放緩。

● 產出方面，8月匯豐制造業PMI產出指數從52.6繼續大幅降至51.3，與新訂單指數的大幅下降保持一致，表明受需求降溫影響，企業對未來經濟前景的樂觀預期下降，從而導致生產意愿下降，由此推測，8月工業產出受需求低迷及高基數效應的共同影響，同比增速很可能會出現下滑。

● 價格方面，8月匯豐制造業PMI出廠價格指數從50.4大幅降至49.0，與生產指數大幅下降相同，8月價格指數下滑也主要是受到需求降溫的影響，考慮到價格指數與PPI環比走勢相對一致，預計8月PPI環比降幅可能會再度擴大。

● 庫存方面，8月匯豐制造業PMI原材料庫存從51.0大幅降至48.5，產成品庫存從49.6小幅降至49.5，表明企業再度削減原材料庫存，對未來經濟前景並不樂觀，而產成品庫存受銷量和產出同時下降的影響，波動並不明顯。

● 就業方面，8月匯豐制造業PMI就業指數從49.4大幅降至48.2，表明8月中上旬中小制造業就業形勢出現惡化，但考慮到目前服務業吸納就業的能力已經趕超制造業，現在應該更為關注服務業PMI就業指數，今年2月以來官方服務業PMI就業指數一直處於50關口上方，表明服務業就業人數持續增加，因此對短期制造業就業形勢惡化不必過於擔憂。

此次匯豐制造業PMI環比大幅下降，縮減了過去三個月以來其與實體經濟指標之間的差距，從10大主要工業產品價格來看，8月上中旬除玻璃、銅和鋁價格出現小幅上漲外，其他主要工業產品價格均呈現跌勢，且六大發電集團日均耗煤量的絕對值及同比增速均出現顯著下滑，表明8月上旬實體經濟依然保持疲弱且內需較前月更加低迷。

總體而言，我們認為8月經濟下行風險在積聚，主要表現在：（1）內需依舊低迷，這一點由匯豐PMI新訂單指數大幅下降以及上中游主要工業品價格保持疲弱、六大發電集團耗煤量同比大幅下降可證；（2）房地產銷售在6月份短暫回暖后在7月份再度遇冷，銷售面積同比降幅創2008年11月以來的新低，房地產下行調整速度加快，短期下行風險再現；（3）基建投資受制於去年政策刺激導致的高基數效應，同比增速或小幅下滑，對房地產和制造業投資增速下滑的對沖作用略有減弱；（4）外部需求的改善放緩，這一點由匯豐PMI新出口訂單指數大幅下降可證。

由此來看，8月經濟能否繼續維穩堪憂，宏觀經濟指標或出現小幅下滑，但目前對經濟下行風險不必過於擔憂，我們的基準判斷是在經濟下滑風險再度凸顯時，政府很可能會再推出定向微刺激政策，確保經濟維穩，但對於經濟出現反彈目前仍是“奢望”。

本周四將公布7月規模以上工業企業利潤同比增速，建議關注。

人民幣即期匯率：上周四受8月匯豐制造業PMI大幅低於預期的影響，人民幣匯率大幅貶值100個基點，當周在岸美元/人民幣收於6.1529，跌幅0.10%，離岸美元/人民幣收於6.1553，貶值0.16%。結合8月匯豐制造業PMI和實體經濟指標來看， 8月經濟能否繼續維穩堪憂，預計近期人民幣的升勢將被打斷，短期或震盪偏貶。

海外方面，本周海外市場無重要會議及官員講話，建議關注歐美即將發布的一些重要經濟指標，如美國的7月新屋銷售、6月FHFA房價指數、S&P/CS20大城市房價指數和7月成屋銷售數據，以及7月核心PCE數據和二季度GDP修正值，歐元區方面建議關注德國IFO商業景氣指數和歐元區8月CPI初值。

美元指數：上周美元指數受數據利好及略偏鷹派的7月FOMC會議紀要和耶倫講話的影響大幅走高，漲幅1.11%，本周繼續看漲美元指數，但其漲幅需視經濟數據的好壞而定，若房地產數據和核心PCE數據大幅好於預期，預計美元指數漲幅仍會比較可觀。