華泰：央行引導銀行放貸加速 打通貨幣堰塞湖

華泰證券(601688,股吧)首席經濟學家俞平康

正如我們前天發布的深度報告《貨幣堰塞湖與經濟去杠桿》中所指出的，打通貨幣堰塞湖與去金融杠桿的主要路徑之一，就是央行意向性引導資金流向。目前經濟形成貨幣堰塞湖的困境，實體經濟無法從中取水。央行有意干預合意貸款規模，行政性引導商業銀行向實體經濟注入流動性，今年以來的存款偏離度考核新政擠壓存款，存貸比面臨壓力，合意貸款的規模控制短期內忽略存貸比限制，對實體經濟形成支撐。

降息政策已過消化期，料貸款增速並未改善。11月份的降息政策距今已有20天，這次降息並未配合降準一並執行，后續也並沒有大規模的流動性補充， 正如我們當晚的電話會議中所指出的， 降息的積極影響在於提升了房地產銷售及一定程度上緩解了存量負債的成本，但預計對於增量貸款沒有顯著改善，主要原因是銀行端負債成本不減，商業銀行息差保護意愿強烈，我們看到在中小銀行將存款利息上浮至上限后，目前五大行也已全面上浮存款利率，央行有意通過合意貸款管理控制經濟下行風險。

在央行三季度貨幣政策執行報告中，專門用專欄討論了“合意貸款”問題。合意貸款”實際就是差別準備金動態調整機制，其核心是在考慮經濟發展和各家金融機構穩健性前提下，按照一套公式計算金融機構全年合理的貸款增量。根據央行解釋，合意貸款是動態調整的，能夠適時反映宏觀形勢以及金融機構自身經營狀況的變動情況。一方面，金融機構自身資本充足水平等因素的動態變化，會引起合意貸款變化；另一方面，央行根據宏觀形勢等變動也會適時調整宏觀審慎政策參數。

目前來看，在央行兩次調整存貸比之后，金融機構自身的資本水平並不構成貸款的約束。因此，此次調整合意貸款規模，是央行根據宏觀形勢進行的主動調整。從中可以看出：一方面經濟下滑的風險加大，已經引起了中央的高度重視，從10-11月以來基建的快速加碼已經看出中央逆向調節的意圖，此次調整合意貸款額度也是同一目的；另一方面，由於銀行的惜貸導致利率傳導不暢，中央降低貸款端利率的目的始終未能有效落實，而直接降準又受制於資本市場的波動和導向難控的約束遲遲未能成行，因此通過合意貸款放松，直接增加可放貸款規模，來增強銀行的放貸意愿，從而達到為實體端“輸血”的目的。

年底將至，貸款額度集中投放。我們此前預計今年將投放信貸約9.5萬億，從目前的流出訊息來看控制在10萬億以內基本符合預期，由於今年三季度以來經濟失速風險加劇，在個別月份貸款均出現了顯著的收縮，前10個月貸款投放總計8.23萬億，配合近期基建項目審批加快，年底額度有集中投放需要。我們認為，合意貸款規模的放松可能並非從今天開始，11月或已經有所體現。按全年10萬億來算，11-12兩月平均每月還有8840多億的新增貸款，但更多的額度可能放在12月集中釋放，我們預計12月的新增貸款將接近1萬億。

從本月已經公布的進出口及物價數據來看，出口走低，進口意外大幅收縮，cpi創2009年以來新低，ppi跌幅進一步擴大，經濟通縮風險整體加劇。外需的不穩定拖累整體需求水平，而更低的通脹數據將抬升實際利率的水平，進一步打擊信貸的需求端和居民消費。明天將有一系列經濟數據公布，需警惕工業數據的再次走低。