經濟進入調整期 大宗商品仍存下行空間

主要觀點

中國：新一輪IPO將至

● 中國8月制造業采購經理人（PMI）初值50.3，創近三個月最低。匯豐PMI及7月的經濟金融數據，無疑都在不斷印證經濟反彈或已結束，內需仍偏弱，穩增長效應減弱，房地產投資受壓制，產能過剩仍令制造業投資低迷。

● 央行公開市場本周（8月23日-29日）將有650億元正回購到期，無逆回購及央票到期，據此估算，下周央行將自然凈投放650億元。

● 本周國內市場關注新一輪IPO對資本市場的影響。

美國：經濟復甦仍在延續，美聯儲謹慎對待加息

● 通過觀察上周公布的經濟數據，我們認為美國經濟復甦的勢頭仍然沒有改變，在制造業、就業市場、房地產市場等領域我們都看到了一定程度的改善，但是通脹水平未達目標成為質疑美國經濟復甦可持續性的主要原因之一。

● 耶倫在全球央行年會承認勞動力市場在復甦，但沒有表示這種復甦將如何影響首次加息時點，這樣模棱兩可的表態顯示出美聯儲對待加息仍表達出較為謹慎的態度。若未來一個月經濟繼續良好表現，美聯儲或在9月份的議息會議上對於加息釋放更為鷹派的信號。

歐元區：經濟復甦停滯，歐銀或調整政策

● 歐元區經濟仍然未有起色。8月21日數據研究機構Markit公布最新數據稱，歐元區8月份制造業PMI初值為50.8，創13個月來新低。

● 8月22日，德拉吉在全球央行年會Jackson Hole上發表講話。德拉吉表示，有信心6月推出的一系列刺激措施能夠提振歐元區需求，並承諾未來相當長時間內將繼續維持高度寬鬆的貨幣政策。

● 若經濟狀況始終未有好轉，歐洲央行“準備”的寬鬆政策或將在四季度推出。

規則：大宗商品仍存下行空間

● 在國內經濟數據疲弱的影響下，上周大宗商品市場跌多漲少。匯豐PMI及7月的經濟金融數據，無疑都在不斷印證經濟反彈或已結束，內需仍偏弱，穩增長效應減弱。因此，在經濟基本面的疲弱表現之下，前期略有企穩的大宗商品本周仍存下行空間。

● 我們認為對於工業品上漲的品種不宜過分追高，中線仍保持看空觀點；農產品(行情,問診)本周整體仍將維持區間偏弱震盪；若本周公布的美國經濟數據繼續優於預期，貴金屬或延續跌勢

一、中國：新一輪IPO將至

（一）匯豐制造業PMI初值創近三個月最低

8月21日，匯豐公布中國8月制造業采購經理人（PMI）初值50.3，創近三個月最低，預期51.7，前值52。匯豐同時公布，中國8月匯豐制造業產出指數初值51.3，創近三個月最低。

而此前，8月1日，匯豐銀行與英國研究公司Markit Group聯合公布的數據顯示，中國7月匯豐制造業PMI終值為51.7，低於預期52，同時也低於7月匯豐制造業PMI初值，仍為18個月最高水平。同日，中國物流與采購聯合會、國家統計局服務業調查中心公布，7月中國制造業采購經理指數（PMI）為51.7%，比上月上升0.7個百分點，連續5個月回升。

匯豐PMI及7月的經濟金融數據，無疑都在不斷印證經濟反彈或已結束，內需仍偏弱，穩增長效應減弱，房地產投資受壓制，產能過剩仍令制造業投資低迷。

受國內經濟下行壓力、銀行信貸政策收緊等因素影響，1-7月房地產投資增速創今年以來最低值。房地產行業的投資增速下滑，無法通過基建投資來彌補。傳統產業產能過剩問題突出，一定程度上影響了制造業投資積極性，工業增加值和發電量增速的同時回落，投資對於政府財政支援的依賴度逐漸增強。

融資需求顯著回落，7月單月社會融資規模低於新增信貸，意味著金融機構大幅壓縮高風險資產，影子銀行明顯收縮。信用的收縮也是信貸收緊的重要原因，尤其是對鋼鐵和水泥等產能過剩行業、房地產和地方政府融資平臺等受宏觀調控行業的貸款發放更為謹慎。

匯豐PMI數據不及預期，意味著穩增長需要更多的寬鬆政策，鐵路投資及棚戶區改造有助對沖部分房地產投資下滑的壓力，降低社會融資成本將有更多切實有效的措施，定向降息、PSL提供低息貸款、通過國開行等政策性金融渠道提供流動性仍勢在必行。

（二）新股申購沖擊在即央行公開市場凈投放110億元

央行公開市場上周四（8月21日）將進行100億元14天期正回購操作，當周凈投放110億元，自上次公開市場轉為凈投放之后，公開市場操作已經轉為中性。近期公開市場到期規模都處於較低水平，資金面剛獲喘息，下一輪新股IPO很快就將來到，而且申購時間集中在月末前幾天，對流動性的沖擊可能被放大。

根據證監會計劃，從6月到年底擬發行上市新股100家左右，按月均衡發行每月約14家。不過，截至8月19日，僅有33家企業獲IPO批文，這意味著年內IPO批文名額還剩下不到70家，平均每月發行17家，料接下來IPO發行節奏或加快，新一輪打“新潮”來襲。

8月19日，證監會下發6月新股重啟后第三批首次公開發行（IPO）批文后，獲得批文的11家企業迅速啟動新股發行程式，網上網下申購日基本集中在8月底，預計將加劇月末的資金緊張局面。與此同時，銀行間資金市場報價偏緊，主要回購利率中，跨月的14天品種超4%。

8月新獲批的11家企業包括：重慶燃氣(行情,問診)、中節能、福斯特(行情,問診)、亞邦染料、華懋新材、菲利華(行情,問診)、騰信創新、天和防務(行情,問診)、迪瑞醫療(行情,問診)、中來股份(行情,問診)、好利來(行情,問診)。上述11家企業共計發行10.58億股，募集資金合計86.13億元。

央行公開市場本周（8月23日-29日）將有650億元正回購到期，無逆回購及央票到期，據此估算，下周央行將自然凈投放650億元。

本周國內市場關注新一輪IPO對資本市場的影響。

[NT:PAGE=$] 二、美國：經濟復甦仍在延續，美聯儲謹慎對待加息

（一）經濟整體向好，通脹未達目標

通過觀察上周公布的經濟數據，我們認為美國經濟復甦的勢頭仍然沒有改變，在制造業、就業市場、房地產市場等領域我們都看到了一定程度的改善，但是通脹水平未達目標成為質疑美國經濟復甦可持續性的主要原因之一。

美國制造業加快復甦腳步。Markit8月21日發布報告顯示，美國8月Markit制造業PMI初值58.0，預期55.7，前值55.8。本次數據值為58.0，較7月創下的3個月低點大幅攀升，創下逾4年來最高值，顯示美國制造業部門情況良好，所有分項指數較7月全部升高，新增出口創下3年來最快增速，就業增長加速至2013年3月最強。

美國就業市場重回向好趨勢。在前一周首申數據不理想的表現之后，上周公布的首申數據表現超出預期。美國勞工部8月21日公布數據顯示，8月17日當周首次申請失業救濟人數（首申）29.8萬人，預期30萬人，此前一周首申由31.1萬人上修至31.2萬人。截至8月17日當周的四周平均首申30.075萬人，前值29.575萬人。上周是美國勞工部統計8月非農就業報告數據的一周，上周首申回落使得8月非農就業有望繼續增長。就業市場的復甦成為未來美國經濟持續向好的有力支撐。

美國房地產市場擺脫低迷。今年早些時候，房貸利率上行、房價走高均對房地產市場產生負面影響，外加天氣嚴寒，成屋銷售和新屋銷售均出現大幅度下滑。但是最新公布的新屋開工以及成屋銷售等房地產市場數據表明，美國房產市場正在擺脫低迷，重新走上復甦。美國商務部8月19日公布數據顯示，7月新屋開工年化109.3萬戶，預期96.9萬戶，6月由89.3萬戶上修至94.5萬戶；7月新屋開工環比增長15.7%，這是八個月來最高增幅，預計增長8.6%，6月由環比下降9.3%修正至下降4.0%；7月營建許可年化105.2萬戶，預計100萬戶，6月由96.3萬戶上修至97.3萬戶；7月營建許可環比增長8.1%，預計增長2.5%，6月由環比下降3.2%修正至下降4.2%。美國新屋開工增幅創八個月來新高，6月意外大減的幅度經修正后也明顯緩和，表明房產建筑商的信心不斷增強。隨后，全美地產經紀商協會（NAR）8月21日公布數據顯示，美國7月成屋銷售總數年化515萬戶，創10個月新高，預期502萬戶；環比增2.4%，為連續第四個月增加。新屋開工與成屋銷售數據雙雙走高表明，美國房地產市場正在擺脫困境，重新走上復甦的道路。

通過上面的分析，我們可以看到美國經濟復甦正在進行中，但是通脹水平的未達目標使得美國經濟復甦的可持續性仍然存疑。8月19日公布的數據顯示，美國7月CPI環比增長0.1%，創下五個月最低增速，同比增長2.0%，符合預期。剔除食品和能源后的核心通脹率上漲0.1%，低於預期。美國7月物價上漲速度創下五個月新低，顯示出經濟復甦對物價上漲壓力有限。通脹依然低於美聯儲的目標。全球需求疲軟限制了公司漲價的能力。物價上漲的乏力給予了美聯儲質疑經濟復甦可持續性的理由，也給加息提供了更多的考慮時間。

（二）美聯儲謹慎對待加息

通過上述對於美國經濟數據的分析，我們可以看出美國經濟雖然進入復甦快車道，但是由於部分數據表現並未達到美聯儲的預期，所以美聯儲對於加息仍然保持謹慎的態度。

由於美聯儲主席將在上周晚些時候的全球央行會議上發表講話，因此美聯儲上周初公布的7月會議紀要的重要程度大大減輕。美聯儲8月21日公布的7月會議紀要顯示，一些FOMC委員認為勞動力市場持續改善且通脹回升，美聯儲應提早加息，前瞻指引需修改。但絕大部分美聯儲官員們同意，在正式決定前，仍需更多證據證明提早加息是妥當的。會議紀要顯示加息爭論進一步升溫。當前美國失業率快速下降且通脹不斷上升，在接近美聯儲設定的目標，美聯儲內部在提前加息問題上存在激烈爭議。鷹鴿勝負的關鍵，仍取決於更多的經濟數據是否能證實美國經濟在全面復甦。

隨后，8月21日耶倫在全球央行年會Jackson Hole上發表講話。耶倫表示，對於何時加息，無法給出嚴格答案，在加息前，美聯儲需要確保美國經濟走在穩健的道路上。若勞動力市場復甦仍快於預期，或通脹上行速度快於預期，美聯儲可能提早加息，此后加息速度也許會更快。耶倫稱，美聯儲在作加息決策時會非常謹慎，貨幣政策沒有簡單的解決方式；美國經濟已取得顯著進展，勞動力市場自最大最持久的衰退中復甦，但強調勞動力市場仍存在大量閑置資源。耶倫指出，在評估勞動力市場的閑置程度時應非常精細，因為與美聯儲雙重使命“價格穩定和充分就業”吻合的就業水平是什么，存在相當大的不確定性。

我們可以看到，耶倫在全球央行年會上的講話與前幾日公布的美聯儲7月FOMC會議紀要立場大體一致。耶倫承認勞動力市場在復甦，但沒有表示這種復甦將如何影響首次加息時點，這樣模棱兩可的表態顯示出美聯儲對待加息仍表達出較為謹慎的態度。但是，從美聯儲內部由前期偏向鴿派轉為近期爭論升溫的局面可以看出，加息的壓力略有增加。我們認為，若未來一個月經濟繼續良好表現，美聯儲或在9月份的議息會議上對於加息釋放更為鷹派的信號。

三、歐元區：經濟復甦停滯，歐銀或調整政策

（一）歐元區經濟持續疲弱

歐元區經濟仍然未有起色。8月21日數據研究機構Markit公布最新數據稱，歐元區8月份制造業PMI初值為50.8，創13個月來新低，不及預期值51.3，以及7月份的終值51.8。21日公布的最新數據還顯示，歐元區8月份服務業PMI初值由7月份的終值54.2降至53.5，不及預期值53.7。當月歐元區Markit綜合PMI初值為52.8，同樣不及預期值53.4以及前值53.8。歐元區制造業及服務業活動雙雙減速，整體經濟持續疲軟，經濟不均衡性依舊存在。

從歐元區核心成員國來看，德國8月份制造業PMI初值由7月份的制造業PMI終值52.4下降至52，好於預期值51.8；服務業PMI初值為56.4，好於預期值55.7，但不及7月份的終值56.7。8月，德國綜合PMI初值由7月的綜合PMI終值55.7滑落至54.9，好於預期值54.6。

法國8月份制造業PMI初值由7月份的制造業PMI終值47.8降至46.5，不及預期值47.8，創15個月新低。服務業PMI初值為51.1，好於預期值50.2以及前值50.4。當月法國綜合PMI初值由49.4升至50，好於預期值49.6以及前值49.4。

一系列最新經濟數據顯示，歐元區經濟擴張已經暫停，就業市場復甦也已停滯，這將使外界繼續關注歐洲央行，市場期待看到歐洲央行的立場緩和並推出更多刺激措施。不過，預計歐洲央行貨幣政策決策者可能將等待最近出臺的刺激措施對實體經濟產生更大的影響后，再做進一步決定。

[NT:PAGE=$] （二）歐洲央行準備調整政策

8月22日，德拉吉在全球央行年會Jackson Hole上發表講話。德拉吉表示，有信心6月推出的一系列刺激措施能夠提振歐元區需求，並承諾未來相當長時間內將繼續維持高度寬鬆的貨幣政策。德拉吉指出，近期GDP數據表明，歐元區經濟整體依然疲軟。通脹數據方面，烏克蘭危機、能源價格等臨時因素導致通脹減少。如果通脹持續下降，價格穩定的風險就會上升，歐央行管理委員會將需要采取措施應對。8月以市場為基礎的通脹預期下滑明顯，歐央行在前景預測中將考慮這個變化。

德拉吉還表示，歐洲央行也準備好進一步調整貨幣政策立場，也將采取非常規工具，以使得中長期通脹預期牢牢受固。不過，德拉吉沒有對什么情況下可以推出更多刺激加以說明。此前在8月新聞發布會上，他曾表示，如果低通脹持續過久，歐央行在必要時可能采取措施應對相關風險。德拉吉指出，貨幣政策或是財政政策都不能徹底解決歐洲問題，歐元區政府應進行結構化改革，例如讓勞動力市場更具靈活性。德拉吉還稱，歐元區成員國應加強協調合作，這將使整個歐元區財政政策更能有利於經濟增長。

鑒於德拉吉表示已“準備好”采取更多的政策行動，而並未確定一定會采取此類行動，這與其此前在政策會議新聞發布會上的講話措辭並未二致，因此其對市場的影響相當短暫。而之后，德拉吉在答問環節則指出，若歐元區通脹率持續走低，歐洲央行可能考慮采取更多寬鬆行動，但他卻同時強調，當前的通脹率低企狀況或仍只是暫時性的。我們認為，歐洲央行給銀行發放的首批TLTRO貸款將於9月18日推出，德拉吉目前寄希望於這一措施產生效果，因此在TLTRO貸款推出前，歐洲央行的進一步寬鬆政策或將繼續保持在“準備”狀態。我們預計TLTRO貸款最快將在9月末才能有顯現效果的可能，因此我們認為，若經濟狀況始終未有好轉，歐洲央行近期“準備”的寬鬆政策或將在四季度推出。

四、規則：大宗商品仍存下行風險

在國內經濟數據疲弱的影響下，上周大宗商品市場跌多漲少。匯豐PMI及7月的經濟金融數據，無疑都在不斷印證經濟反彈或已結束，內需仍偏弱，穩增長效應減弱。因此，在經濟基本面的疲弱表現之下，前期略有企穩的大宗商品本周仍存下行空間。

工業品方面，盡管整體工業品表現疲弱，能源、鋼鐵為代表的多數板塊8月保持低迷下行態勢，但上周部分品種仍逆市上行。有色板塊上周迅速取代了化工的位置，以銅、鋅為首的基本金屬普漲，尤其是銅不僅將跌幅收回，還錄得3.20%的漲幅。而玻璃在企業漲價計劃的提振下，上周亦連續上漲。但是我們認為，國內宏觀經濟短期進入調整期，尤其是房地產市場持續惡化的局面對於工業品將產生負面影響，因此，我們認為對於上漲的品種不宜過分追高，工業品中線仍保持看空觀點。

農產品方面，上周國內豆油價格顯著下降，油脂零售價格周比小跌，下游廠商囤貨意愿很低，各地購銷疲軟。豆油負基差處於一年來的較低位置，抑制連盤中遠月期貨價格，導致豆油價格調整期延長。相比之下，豆粕價格小幅走低，但畜禽養殖前景看好，市場對粕價看降預期並不強烈。而盡管上周五白糖出現大幅反彈，但我們認為僅為前期超跌后的技術性回調，供應過剩的基本面不支援短期內糖價出現反轉，本周上漲空間有限。因此，我們認為農產品本周整體仍將維持區間偏弱震盪。

貴金屬方面，上周五聯儲主席耶倫的講話措辭在一定程度上與8月20日發布的上月會議紀要相吻合，並承認了就業市場好轉的狀況，同時，上周公布的美國經濟數據均優於預期，綜合上述兩方面原因，貴金屬上周承壓下行。本周經濟數據主要關注美國的二季度GDP修正值、房地產數據和消費者信心指數，在地緣政治危機的影響逐步減弱的情況下，避險情緒有逐漸消散的跡象，美國經濟狀況成為貴金屬市場關注的重點。若本周公布數據繼續優於預期，貴金屬或延續跌勢。