嘉實基金黃一黎：全球貨幣政策的分歧與走向

貨幣政策通常對經濟有直接影響，政策的松緊關係著經濟的冷暖。2008年全球金融危機發生后，各國普遍實施了擴張性的貨幣政策以對抗衰退，提振經濟。6年過去了，主要成熟經濟體的貨幣政策已經出現分歧：美國貨幣政策趨於收緊，而歐洲和日本則趨於放松。這種政策分歧的形成原因是什么？未來全球貨幣政策將向何處去？在本期專欄中，我們將同廣大投資者一起分析和探討。

回顧危機發生后的幾年，擴張成為全球貨幣政策的主流，成熟經濟體的央行更是普遍采取購買資產擴大資產負債表的方式向經濟注入大量資金，以穩定經濟推動復甦。以美國為例，美聯儲從2008年11月以來實施了四輪量化寬鬆（quantitative easing，簡稱qe）政策，通過大幅購買美國國債和抵押貸款支援證券等資產，6年間擴張基礎貨幣規模3倍有余，從2007年底的8372億美元攀升至2013年底的37175億美元。歐洲和日本的情況同美國類似，表現出貨幣擴張的一致性。

進入2014年，全球性貨幣擴張的局面開始發生分化。在成熟經濟體中，一邊是以美國退出qe為代表的貨幣收縮，另一邊則是以歐洲和日本為代表的貨幣進一步寬鬆，貨幣政策的一致性不復存在。在美國，聯儲通過2014年的一系列議息會議（fomc）不斷清晰地表明退出qe的意愿和計劃，在6月的fomc會議紀要中更是明確指出“若經濟朝預期發展，聯儲將於10月結束購債”。隨著近期美國主要經濟數據持續向好，可以說美國開始實施貨幣收縮政策的大局已經確定。相對於美國的由松轉緊，歐洲和日本則是從松走向更松的另一番情景。同樣是在2014年6月，歐洲央行宣布將基礎利率下調至0.15%，同時隔夜存款利率則下調至-0.1%，首次出現負利率。此后，歐洲央行行長德拉吉表態說，在必要時將擴大使用包括qe在內的非常規工具，向經濟注入更多資金。在日本，盡管政府負債率超過200%，高於歐美其他主要國家，但自2013年安倍上臺后，以更寬鬆為基調的安倍經濟學（abenomics）大行其道。由此，世界成熟經濟體呈現出“美國轉緊，歐日更松”的政策分歧局面。

從根本上說，當前這種貨幣政策分歧源自后危機時代各經濟體復甦狀況的差異。對於美國來說，在多輪量化寬鬆的助力下，經濟復甦向好的局面愈來愈穩定。根據ceic數據，作為衡量美國經濟狀況重要指標的失業率已經從2009年的10%穩步降至2014年的6.2%，經濟穩步增長，2014年二季度的gdp增速更是高達4%。此外，密歇根大學消費信心指數也穩定在80以上，說明經濟環境的利好大幅度提升了消費預期，對消費占比達70%的美國經濟而言，這無疑是利好的佐證。由此可見，美國經濟已經逐漸恢復了自身活力和內生動力，不再需要已經持續6年的寬鬆貨幣政策予以外在輔助。而對於歐洲和日本來說，經濟情況則大不相同。一方面，歐洲在全球金融危機和歐債危機的連續打擊下仍陷於經濟衰退的泥淖，經濟復甦遙遙無期。wind數據統計，歐元區消費價格指數hicp近一年來持續下跌並徘徊在1%以下，已經實實在在地面臨通縮的風險，作為歐洲經濟火車頭的德國在2014年第二季度甚至出現了經濟負增長。雖然效果難料，但是為了提振經濟，歐洲央行還是別無選擇地以降息和購買資產的方式繼續加大寬鬆貨幣政策的力度。另一方面，日本從1990年代房地產泡沫崩潰以來，經濟在一蹶不振中先經歷了廣為人知的“失去的十年”，而在2000年之后，這種情況非但沒有得到緩解，而且還面對著國內人口老齡化和全球金融危機以及國際競爭加劇的多重挑戰，時至今日經濟依然停滯不前。由此我們也就不難理解，在美國收緊貨幣之際，日本卻要奉行超級寬鬆的貨幣政策，希望通過推動日元貶值增強日本企業的國際競爭力，以及提升低迷的消費預期。

綜上所述，在后危機時代，成熟經濟體的貨幣政策已經從一致寬鬆，走向美偏緊歐日更松的分歧。未來一個時期，這種貨幣政策的分歧局面不但將會持續，而且分歧還會加大。高度市場化的美國經濟的源動力來自內生，貨幣政策起的只是輔助作用，隨著經濟增長漸入正軌，美聯儲的關注點將轉向防止經濟過熱，在量化寬鬆結束之后，加息會成為偏緊貨幣政策的主線。而歐洲和日本面臨的經濟問題依然嚴重，政府債務高企隱患猶存，經濟增長還需要外力的不斷刺激，寬鬆貨幣政策將走向更加寬鬆。我們可以預計，全球貨幣政策將繼續分化，短期內難以轉向。

黃一黎博士

嘉實基金(博客,微博)董事總經理、投資者回報研究中心負責人