〈鉅亨主筆室〉不要用「升息循環」來嚇人！

壹、前言

本文認為，美國聯準會(以下皆稱：FED)在今2014年10月量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)退場後，接著要進行的政策，不是所謂「升息循環」；而是「貨幣政策正常化」(Monetary Policy Normalization)。一、全球金融市場與財經專業媒體朋友們，請不必對華爾街投資機構「用字譴詞」太過敏；FED真正想做的是「貨幣政策正常化」、不要就此未來必定一路升息！二、FED不會將該「需有」(Need)的市場利率水準，一次就提高就定位；要將市場利率提升到合理水準需要數年、甚至十年以上時間。三、投資人一定要明白，這不是緊縮貨幣政策，不必恐慌！經濟學家們，請不要以「升息循環」來嚇唬人！

貳、唯有合理的「貨幣價格」才能避免經濟發展風險！

圖一：道瓊工業股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

上周三8月20日起，美股開始對FED的QE訊息顯著過敏。下半周全球股市投資者多屏息以待，在美國懷俄明州Jackson Hole所舉行的全球央行會議訊息，或是FED主席葉倫一舉一動；即使此次會議為勞動市場、並無貨幣政策議題。8月20日美股下半場交易，由於FED的7月會議記錄公開揭曉，投資者得知在FED近幾次會議中，已論及升息時間點，頓時股價指數下殺；還好這只是盤中反應，並沒有影響到當天收盤結果。8月21日周四，道瓊工業指數繼續籠罩在升息預期下，但逐漸擺脫壓力，再度仰攻17,000點，最後多頭如願以17,039.49點收盤。周五因受烏克蘭情勢惡化，該國認為俄羅斯所謂的「人道救援車隊」進入境內是入侵行為，道瓊工業指數因此下跌38.27點，以17,001.22點收盤。綜上所述，上周美股完全左受FED貨幣政策正常化訊息左右；但也似乎漸漸在接受它，因此股價指數再登上也守住17,000點。

其實在8月20日上午，英國央行英格蘭銀行(以下皆稱：BOE)就提早揭露，該行8月6至7日會議記錄。部份BOE成員當時已認為，該是升息時候；因為英國失業率已降到BOE目標區內。BOE該次會議中，有2位成員提議馬上升息；但最後不敵另外7名鴿派意見。目前BOE已停止英鎊QE政策，第一步原擬提高基本利率0.25%；這是三年多以來BOE成員，首次對貨幣政策有不同意見。BOE其它7位成員認為，太早升息會使高負債家庭生活陷入困境，而且會對外生變數波動敏感與脆弱、承載力道降低；BOE指的是地緣政治風險，如烏克蘭內戰與以巴戰爭。不過建議迅速升息這兩位成員，用意是希望金融機構與社會大眾多能理解升息的必然性；如果一直不願意面對升息之必然，則屆時反而會增加經濟發展風險。本文同意此項觀點，貨幣政策的正常化，就是全球經濟將要「停止用藥」、「走出醫院急診室」；面對燦爛陽光，重新過正常生活！

圖二：英國失業率曲線圖，鉅亨網指標

我們認為，FED與BOE升息議題處理原則，多應該先回到當初QE政策實行目的討論上。如果全球兩大央行，當初所設定目標多已經達成，就要儘快讓貨幣政策「正常化」。而所謂「正常化」並不只有升息，而是將貨幣政策脫離一味寬鬆或緊縮「束縛」，變成機動式「權衡」措施，有寬鬆也有緊縮；鬆中帶緊、緊中帶鬆。將貨幣政策確實成為，針對當下經濟情勢對症下藥的政策工具。FED與BOE及ECB多要思考，目前的經濟情況所需要的貨幣政策，是要寬鬆的？還是緊縮？FED不必在乎，現在高收益債券價格，與美國股市是否泡沫化，只需問目前是否該用QE「特效藥」再去推動經濟成長？極端寬鬆貨幣政策除量化公開市場操作外，也有其它諸多種策略如；一、降低存款準備率。二、降低重貼現率。三、對產業優惠貸款多是。我們認為，窗外有藍天，FED不一定非緊握QE不可。

叁、雖是政策正常化但仍將影響金融市場！

但我們也認為，在長期量化寬鬆後，貨幣政策要恢復正常化，的確需要一段漫長時間；而且全球金融市場也會有「過敏反應」期。以2012至2013年底FED為QE退場經驗，貨幣政策正常化仍將影響金融市場。在FED細心規劃下，QE退場政策時無論FED如何暗示，當最明顯的宣告(Announcement)定調時，金融商品市場仍出現顯著波動。2012年11月FED主席暗示QE將會退場，國際金價、美國政府公債開始不安；最後在2013年5月時，鄭重正式告白，最後仍然波及全球股市。這還是FED在QE政策決定退場前，不斷地充份暗示、告知，這多還有這種陣痛！

如果以現在金融商品市場狀況來看，一定會發現：一、國際金價2011年天價1,912.29美元/盎司，與2012年9月1日1,787.4美元/盎司，可能已經成為歷史價位，需要再很長時間才能再重逢。二。代表債券市場的十年期美國公債殖利率水準，由2012年11月12日1.58%，揚升至2013年12月23日3.02%，把當時的持有美債的「債主」給搞慘了。三、只有股價指數在經過調整後，夾帶對景氣復甦的憧憬，再創歷史高點。

圖三：人民幣兌換美元周曲線圖，鉅亨網首頁

同樣的金融變動，我們用在另一件無法事前告知，也不能事前宣告的事件上；投資者會發現，它對金融與經濟衝擊是非常顯著。就是主筆文多次提過，今2014年2月中人民幣突然貶值。人民銀行一改2005年7月以來貨幣長期升值趨勢，結果頓時使大陸進口商手忙腳亂，趕快加速進口原物料商品；創下貿易餘額單月顯著逆差記錄。由圖三，人民幣兌換美元與，圖四中國大陸貿易餘額之比對。可以見到人民幣突然貶值，對大陸進口廠商所造成衝擊程度。

由以上QE退場與人民幣回貶事件，一件是FED苦口婆心不斷宣示，一件是人民銀行突然「殺出程咬金」。兩事件多顯著影響金融市場或商品價格，其中還以FED的影響範圍既大又廣。我們也理解人民銀行苦衷，為避免受國際熱錢套利攻擊，全球央行很少表明本國貨幣匯率趨勢未來動向。雖然貨幣政策鬆緊，仍會透過「購買力平價論」對本國貨幣造成影響；但其影響是間接且未必如各國央行所願。因此，各國央行對將要進行的貨幣政策是可以暗示與公開告白；但匯價則幾乎不可能如此運作，除非它是聯繫匯率或外匯管制制度。

圖四；中國大陸貿易餘額曲線圖，鉅亨網指標

肆、貨幣政策為什麼要恢復到常態中？

因此，我們認為英國與美國FED與英國BOE的QE貨幣政策，要在QE退場後、短期間內馬上回到正常狀態，必需要有一段漸進式期間(Periods)；而且這一段期間不會很短，也有影響債市與股市的風險。就如剛所提過，即使多已再三說明，但FED正式性宣告QE退場時，還是對金融市場引發了顯著波動。以此，我們就可以理解，一旦確定要結束QE將貨幣政策正常化、也會引發金融市場無可避免之動盪。

英國雖然沒有加入歐元區，但倫敦是全球最大外匯市場，唯英鎊在全球準備貨幣地位不及美元與歐元。因此，BOE升息政策之決定，對全球貨幣市場影響程度不及美元。但，要注意的是倫敦金融市場對美國及歐元區一向具示範與領導功能。英鎊BOE貨幣政策的轉向，所引發的外部效果，其波及範圍僅會限於對歐盟及美國，不會擴散到新興市場。但若FED或ECB政策轉向，則其所引發效應將會比BOE還大。當然，以目前ECB所面對經濟現狀，歐元升息議題似還不是時候；但美元FED升息卻已在準備中。

圖五：歐元兌換美元月曲線圖，鉅亨網首頁

如果美國與歐盟多是一個「封閉經濟體」(Closed-end Economy)，或是非準備貨幣國家，則升息所引發影響較為單純。但因為這兩個經濟體多是開放式(Open-end Economy)，因此衍生出諸多「互動」問題出來。簡單、直接的影響就是國際匯率問題。如根據上述利率平價理論(Interest Parity Theory)，假設ECB決定升息；則產業競爭力弱的南歐諸國，是否可能由現在已負成長之疲弱中再而竭、三而衰？反之，若FED決定升息、美元將相對強勢，這對歐盟區對美貿易是否會有正面影響，但卻不利於美國貿易逆差改善？即使歐盟與美國經貿與政治關係良好；但在經濟行為上，ECB必定樂見美元升息；因為ECB在意歐元弱勢波動，歐元區目前正與通貨緊縮對抗中，需要弱勢歐元。

為什麼在貨幣政策正常化之下，一定得非升息不可？因為目前市場利率水準嚴重偏低，不回到正常化狀態會有後遺症。美國與英國QE後遺症將會是通貨膨脹(Inflation)；而歐盟可能更嚴重，將會是停滯性通貨膨脹(Stag-inflation)或是通貨緊縮(Deflation)。因為，如果6.5%就是美國自然失業率(Natural Rate)，則其目前尚未停止的QE政策，其實對失業率改善的邊際效益已經降低，而且經濟情況卻在無形中走向通貨膨脹。而另外一方面，如果歐元區的QE政策，最終仍無法解決歐元區失業率問題，其將先進入停滯性通膨，再惡化為通貨緊縮。

在這種思維之下可以豁然見到，現在美國與歐盟接近零利率或是負存款準備率，其實多是不正常狀態。那我們要問，而所謂正常狀態是什麼？本文認為，就是金融機構的存款名目利率要大於零，而且實質利率要為正數。什麼是實質利率？就是名目利率減掉通貨膨脹率。至於要回復到那一階段量化水準，才算是正常的貨幣政策？如果我們不管其它經濟狀況，以「絕對」標準來衡量。則名目利率在3%以下是為低利率，在3%至6%之間是為正常利率，6%以上是為高利率。1990年時台灣的市場利率曾高達9%，不僅房地產價格大跌；股市也由12,682.79點下跌，最後也引發經濟景氣收縮。

如果FED在2015年中第二季，就把美國貨幣市場利率由近零利率，一次提高到我們所認為的3%至5%之間，這必然引發債券與股票市場大崩跌。以FED在1990至2000年升息經驗，市場利率不會是這樣直線式提高，而是在「緊縮」進兩步、「寬鬆」退一步之下，以至少十年以上時間、慢慢地蛇行而上。因為在市場經濟行為中多沒有靜態的(Static)，只有動態均衡(Dynamitic Equilibrium)；而且全球政治也一樣，權利只有分配均勻與否，而沒有那種絕對公平與正義。如同BOE鴿派7位成員所擔心，國際政治角力與戰爭隨時多在發生。若一下立刻提高利率水準，又不巧遇上地緣危機，那經濟景氣收縮程度將會有窒息風險！

伍、結論：FED主席請告訴華爾街這不是「升息循環」！

真正正常化貨幣政策是什麼？正常貨幣政策分為兩類：一、以價為主要目標，就是以利率為政策目標。二、以量為目標，就是以貨幣供給量為目標。雖然前、現兩任FED主席多提到，要將貨幣市場利率維持在零利率附近。但目前仍持續進行的QE政策，即使是只管量但不管價政策。但FED的政策意圖不講也可理解，以如此龐大貨幣供給量去進行公開市場操作，市場利率水準必然「躺平」、接近零利率。市場到底需要多少貨幣數量？芝加哥貨幣數量學派認為，在經濟行為者多可以透視(Full Foresight)情況下，權衡貨幣政策(Weight)是無用的，因此貨幣政策只要規則(Rule)就可以了。也就是預估每年有多少經濟成長率，就增加多少M2貨幣供給量；這樣做就夠了，其它的事交由市場經濟去運作。

如果BOE或FED在此時就認為，2008年金融風暴創傷已經痊癒，而可馬上將貨幣政策完全正常化，將市場利率水準調高到3%以上，則無異於要一位腳傷剛癒選手，馬上出賽「超馬」。我們認為，FED一定要把所謂「升息循環」用詞剔除掉，改用「貨幣政策正常化」且：一、在QE退場後，不必要馬上升息。而且即使是升息也不是「循環」(Cycle)；未來全球金融市場所要的，不再是極端寬鬆資金環境，而是合理利率水準。二、FED要非常清處地告訴華爾街，這是一連串措施、不是一次性政策動作；而且這些措施運作期間會長達十年以上或更久。三、我們也要安慰華爾街經濟學家們，長期零利率是一種非正常；未來貨幣政策只是回到正常狀態，請不要大驚小怪、好像沒見過世面！