FT：A股的非理性繁榮還能堅持多久？

沉悶了4年多的A股市場，今年下半年終於迎來爆發。在“滬港通”、穩增長加碼及改革深化預期的助燃下，上證指數7月以來一舉從2000點快速飆升至逾2900點，漲幅超過45%。尤其自11月21日中國央行宣佈非對稱降息后，市場呈現出明顯的非理性繁榮特徵，在短短10個交易日內，上漲超過17%。上周四(12月4日)，上證指數單日上漲4.32%，再度刷新3年新高；次日(5日)成交額突破了1萬億，再創世界紀錄。

A股近半年的走勢表明，股市晴雨表作為宏觀經濟晴雨表的作用在中國國內基本不成立(實際上，在過去20多年也基本上不成立)。在經濟基本面並未出現顯著變化，經濟增長甚至出現明顯下行的情況下，A股市場卻如脫韁野馬節節上揚。這其中，改革深化與政策加碼的預期固然重要，市場謂之“改革牛、轉型牛”，但股市上漲所引發的“反身性”恐怕才是支撐這段超指數增長的主要原因。所謂“反身性”，可理解為“股市上漲，因為人們預期股市會繼續上漲”，從而形成正反饋循環，使得上漲預期自動實現。在各種市場泡沫與非理性繁榮中，都可看見“反身性”的身影。伴隨此輪A股上漲，越來越多的資金被動員投入到市場中來，進一步加快了市場上漲的速度。

細究本輪行情會發現，用融資槓桿買入股票是本輪行情的最大特徵。據統計，截至12月4日，A股市場中的融資余額已升至8735億元，較7月初的4000億上漲了逾一倍。融資余額每增加1000億的時間，也從7月初的42天，到9月初的24天，再縮短至11月下旬的12天，顯示出資金流入股市的速度在不斷加快。融資買入排名顯示，這些資金大都流入金融股，推動金融藍籌大幅上漲，不僅帶領指數走出了一輪量價齊升的行情，也讓不少選錯股的投資者“滿倉踏空”。而在融資余額激增的同時，銀行存款搬家，通過理財、信托等渠道流入股市的報導不斷，愈發襯托出市場的牛氣哄哄。

不過，過於快速的上漲對市場來講未必是件好事。動輒超過3%的股指單日漲幅表明，A股系統正趨於不穩定，一旦失去外部資金流入的支撐，又或者資金動員能力隨股價上漲接近極限，市場便將迎來大起大落與大幅震蕩，令后進跟風的投資者承受過高的風險。自2007年10月16日登頂6124點以來，上證指數單日漲幅超過3%的情況只出現過12次，其中近一周就出現了2次。尤其考慮到此輪行情由槓桿資金撬動，風險更加不容小覷。一旦行情到頂，量價齊跌，槓桿資金的快速抽逃和反向做空會讓市場以超乎想象的速度回調，其影響可能不僅局限在資本市場，甚至將傷及實體經濟。

對於市場大起大落的風險，監管機構已然有所察覺。在上周五(5日)的例行發布會上，中國證監會新聞發言人表示，股市穩定健康發展對經濟社會發展全局具有重要作用。股市穩定健康運行需要市場各方共同建設，共同維護，共同珍惜。希望媒體朋友們嚴謹客觀報導，研究機構依法發布客觀公正的研究報告，合理引導投資者預期。希望廣大投資者特別是新入市的中小投資者理性投資，尊重市場、敬畏市場，牢記股市有風險，量力而行，不要被市場上賣房炒股、借錢炒股言論所誤導，不要盲目跟風炒作。在此之前，在牛市氛圍中，市場上不乏“賣房炒股、借錢炒股”的號召，並且出現不少類似“溫州炒房團棄房炒股”、“深圳大戶3天賺夠2億回家養老”的煽動性報導。從前述表態看，監管機構顯然不願意見到中小投資者被非理性的言論所誤導，盲目進場接盤。但觀中國股市的發展史，每一輪牛市的末端，基本都是散戶投資者在高位站崗，這次恐怕也不會有什麼不同。

從決策層的角度看，對A股上漲應樂見其成，在經濟下行、實業艱難的壓抑下，中國市場和中國老百姓都需要這麼一個亮點來“沖喜”。可以預期，中國政府還將推進一系列利於市場的改革，並試圖將更多資金引入股市，A股市場的繁榮還未到頭。不過，像當前這樣的超指數型增長，可能過不了多久便將告一段落，上周五(12月5日)的大幅震蕩已經向市場發出警訊。最好的情況是，A股在調整中逐步企穩，實現快速上漲后的“軟陸”，進入平穩運行期，實現藍籌估值的修復；而最壞的情況是，在經濟基本面進一步轉壞的情況下，高亢的市場預期得不到來自實體經濟的支撐，泡沫破滅，並在槓桿止損與反向做空推動下快速下行。我們當然希望看到前者，但更要小心提防后者的可能性。

A股的非理性繁榮很難持續，並引來了監管層的關注。槓桿資金撬動下的超指數增長令資本市場暴露在風險之中，如何實現“軟陸”將成為下階段A股市場的重要主題，系統如若繼續不穩定，則須提防到達極限后以超乎想象的速度回調的可能性。

(來源：FT中文網 注：安邦諮詢公司是中國內地一家獨立智庫機構，專注於財經與公共政策研究。本文只代表該機構觀點。)