嘉實基金黃一黎：風險平價策略探析

成功的投資離不開有效的投資規則。盡管條條大路通羅馬，成功之路不止一條，但是在實際操作中，投資者常常面對紛繁駁雜的投資規則在選擇上無所適從，在實施上更是無從下手。了解投資規則是選擇和實施投資規則的前提，在本期專欄中，我們將向廣大投資者介紹一種在成熟市場上廣為應用的投資規則：風險平價（risk parity）規則，並同大家一起分析和探討這一規則的構建和實施要點。

通過設定不同資產來分散風險的投資規則已經廣為投資者所接受，這類規則的理論基礎是美國經濟學家馬克維茨（markowitz）在1952年奠定的分散化投資理論。實踐中，根據此理論構建的傳統投資組合多以按金額均衡各類資產，例如傳統的60/40組合將60%的資產設定於股票，40%的資產設定於債券。從設定比例的角度看，這個組合似乎比較均衡，但從風險的角度看則是另一番情景。組合整體風險的90%來自股票，而只有10%來自債券，風險不均衡顯而易見，當股票市場出現大幅下跌時，即使債券資產穩定抗跌能力再強，也難以避免整體組合虧損。因此，傳統均衡資產設定的分散投資規則並不能保證風險均衡，收益均衡也就無從談起，很難做到風險和收益的最優。如何超越成為投資界和學術界孜孜以求的共同目標。

作為傳統分散投資理論的一個突破，風險平價規則的實質是一項資產設定規則，它以各資產類的風險貢獻為出發點，在設定中追求資產的風險權重平等而不是傳統設定規則中的金額權重平等。具體而言，在風險平價規則中，投資組合設定資產時要求每類資產對整體風險的貢獻是相同的，如果某類資產的風險超過其他資產類，就要按風險平價要求減少它的金額設定來降低它的風險設定，反之亦然。通過這種方式構建的組合，盡管不同資產類預期收益不同，但是它們對組合風險的貢獻是相同的。在風險平價規則的實施中，由於股票類資產具有高風險高收益的特征，因此它在組合中的金額設定比例就會得到合理控制，不會過高。風險平價規則不但理念清晰明了，而且具有很強的可操作性，從1990年代開始在成熟市場得到廣泛和成功的應用，其中最具代表性的當屬美國橋水公司（bridgewater associates）的全天候（all weather）基金。設在美國康州的橋水公司是全球規模最大的對沖基金管理公司，管理總資產超過1500億美元，旗下的全天候基金成立於1996年，通過對股票、債券、大宗商品等主要資產類進行風險等權設定，以風險平價規則指導投資，成立至今的18年間，平均年化收益超過8.4%，超過同期標普500指數的6.3%，而風險僅為此指數的一半，實現了持續穩定的較高回報。橋水全天候基金無愧是風險平價規則的成功典范，其700億美元的規模也是全球最大的單只對沖基金之一。

橋水公司可謂實施風險平價規則的大腕，對一般投資者而言，在實踐風險平價規則時需要注意以下幾個方面。第一，選擇適宜的投資標的。如果底層資產選擇不當，即使是規則適當也難以獲得預想收益。對資產類的選擇的標準應當是它在經濟或市場周期的某個階段中具有亮點，例如債券資產在低通脹或者通縮階段表現會比較好，而股票資產在經濟復甦和擴張階段表現更佳，大宗商品類資產則在高通脹期表現突出，沒有亮點的資產類很難為構建風險平價規則提供好的基礎。第二，定期動態調整投資組合。在構建風險平價的投資規則之后，組合內部各資產的比例仍然需要定期進行調整，以體現該資產類最新的走勢動向。舉例來說，在2008年全球金融危機中，全球股市大跌，風險波動性明顯高於以往，根據風險平價規則應及時降低股票資產在投資組合中的比例，保證各資產類間的風險平衡。第三，堅持規則執行的紀律性。從根本上說，風險平價規則不是追求一時高收益，而是基於收益和風險的雙重維度考量的結果，以獲取穩健可持續收益為目標。如果投資者受到某種資產類短期上漲的影響而主動增加設定，就背離了風險平價規則的核心。領會精髓，不忘初心，才能實現風險平價規則的目標。

常言道：他山之石可以攻玉。風險平價規則作為一種非傳統的資產設定方法，以不同資產類的風險等權設定為核心達到風險和收益的平衡，在理論上和成熟市場的實踐中都取得了不同凡響的成功。希望投資者能夠不斷加深對風險平價規則的理解，在投資中善加運用，收獲跨越周期的“全天候”回報。

黃一黎博士

嘉實基金(博客,微博)董事總經理、投資者回報研究中心負責人