曹鳳岐：中國股市的春天就要真的到了

北京大學金融與證券研究中心主任 曹鳳岐

金融界網站訊 12月4日，由金融界網站、北京大學金融與證券研究中心聯合主辦的“多層次資本市場建設與發展”專題研討會在北京國賓酒店召開。研討會邀請來自學術界、監管機構以及企業和券商代表共聚一堂，就當前多層次資本市場的建設和金融改革存在的“症結”進行深度探討。

北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐發表題為“進一步發展和完善多層次資本市場”的主題演講。在談到最近股市行情時，曹鳳岐表示：股市最近漲得很好，大家開始從陰轉多云，要轉晴了。我個人認為，也可能中國股市的春天就要真的到了。為什么呢？大家說經濟低迷，你們看中國歷史上經濟高漲與股市沒有關係，美國也是在金融危機的時候快速發展的，是這么看。

以下為文字實錄：

主持人：非常感謝馬總給我們今天專題研討會開頭。接下來進入主題演講的環節。第一位有請的嘉賓是我非常尊重的老師，他是第一位最早在中國提出要進行產權制度改革，推行股份制，建立現代企業制度的學者。也是在國內最早提出建立股票市場，發展證券市場的學者之一，他參與了我國證券法和證券投資基金法的起草工作，在經濟體制改革的理論和實踐方面都有著非常深的研究，讓我們掌聲有請北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐老師。

曹鳳岐：各位同志，各位朋友、各位企業家，大家下午好。今天非常高興我們在這里舉辦一個研討會，我也代表北京證券研究金融中心來歡迎大家，今天我講的題目是，進一步發展和完善多層次資本市場。

第一個問題，我很簡單的給大家報告一下。我國實際上已經初步建立起了多層次資本市場。大家看，首先股票市場、股權市場，我們有主板市場、中小板市場、創業板市場、新三板市場，H股、紅籌股市場，滬港通交易市場，剛剛開。

第二，債券市場，公司債、企業債得到了長足的發展。第三，投資基金市場得到了迅速發展包括公募基金，私募基金大家注意，異軍突起，而且最近在把陽光私募公開化和合法化。過去所謂的陽光私募是不公開、不合法的，我搞一些錢，我投資於股票市場，沒有法律保障，現在得到了法律的保障，這塊發展比較快。還有創投基金、產業投資基金，最近網絡股權眾籌，也是股票市場的一部分。股權眾籌不是P2P，而是股權眾籌小規模的項目，這塊也開始發展起來了。應該說，這一塊發展得很快。信托業恢復和發展，信托業管理局資金規模已經超過了保險，它現在大概有10萬億的資產。然后期貨、期權市場，商品期貨也發展得很快。近兩年我們有開展了金融期權，包括國債期權和股指期權，現在馬上要推出股指期權等等。從這些方面來看，應該說中國的多層次資本市場已經初具框架，也初具規模。

第二個問題，中國資本市場缺陷。缺陷，好像很多人還不太清楚。第一個缺陷是還沒有充分發揮出資本市場調配社會資源和企業資源的作用。我們的資本市場規模不夠，發展還是比較緩慢。這里面市場我還不是完全指多層次資本市場，指股票市場而言。應該說，我們還差得非常遠。現在總的上市公司的數量大概是2500多家，很不夠，我們現在的市值，這幾天高了，十幾多二十多萬，從融資規模和融資效果來看，還是以間接融資為主，銀行融資為主，資本市場的融資規模很小，拿2013年的數據來看，2013年整個全社會融資規模是17.29萬億元，其中貸款是8.89萬億，包括外幣貸款、委派貸款、信托貸款，銀行為貼現的票據等等，在這里頭除了這些，基本上是貸款了。除了人民幣貸款以外，這些都是貸款，數字我不說了。

企業債券1.8萬億，企業債券占整個融資是10%，最可憐的是非金融機構境內股票融資2219億元，因為我們去年停發新股。我們占了多少呢？占的比重是整個社會融資的1.3%。這么多年，中國每年的股票融資占整個社會的融資基本上5%左右，最好的大概2007年，股市到六千點的時候我們是10%。剩下我們都5%、4%、3%，去年可憐到1.3%，整個17萬億里頭，我們占那么一點。在這種情況下，我們怎么能夠通過我們的資本市場、我們的股票市場來調配社會資源呢？很困難。這是一個。

第二個，最重要的問題，我們的發行和交易，行政化、計劃化、審批化，這一點是制約了中國資本市場發展的最大的一個障礙。都要審批，要計劃，到現在為止，我們還有七八百家在那里等著審呢。而且過去我們最初的時候，我們按計劃，給你多少規模，發多少規模，還有由於行政和計劃，當股票市場不好的時候，停發新股，停了幾次了，好幾次了，這不都是嗎？所以，在這種情況下，我們怎么能發展呢？不是市場決定，不是企業決定，是行政決定。這是中國資本市場發展緩慢的最重要的原因之一。

第三，眾多的中小企業，沒能夠從資本市場上獲得股權和債券融資。大家知道，我們在主板上的都是大型的企業，而且都是國有改造的股份制，最初市場上連民營的非常的少，都沒有。而且民營也沒有大的企業，然后我們發了中小板，2004年。2009年我們又開了創業板，這幾年，應該說發展很快，但是到現在為止，大概我們的中小板只發了700多家，創業板大概400家，兩個板發了一千多支，而且都是小市值的。

在創業板開始的時候，我在深圳開了一個會，那是2007年、2008年，當時的科技部的主任徐冠華，他在一次會上大聲呼吁，說趕快開創業板，說就我管的高科技企業有12萬家需要融資、需要上市。所以，我們說趕快呀，上吧，我們上了。但是到今天發了400支。12萬家發到猴年馬月呀，黃花菜涼了，我們可能這些都不在了，還沒有發。這樣的市場就這樣來做嗎？所以，這是一個非常大的問題。就是說，我們是中小企業，而在中國99%是中小企業。我們要加夫妻老婆店，我們有四千萬家中小企業，登記在冊的1280萬家，剛才我說12萬家，就靠這個市場來解決中小企業的融資嗎？絕對不可能。

第四，廣大的中小投資者的權益沒有得到很好的保護，未能分享到資本市場的財富效應。中國的股民90%是散戶，是中小投資者，他們把錢給了企業，但是他們得到了回報了嗎？相當的企業，十年不分紅，分紅也是象征性的分紅。我跟你們說，我能背下來分紅，所有的企業都幾乎如此說的，每十股分現金一塊（含稅），干嗎不說一股呀，因為股票20塊錢，它分一塊錢，它怎么說呀，它得說十股才能表現出一塊錢，要一股就幾分錢，還不到幾分錢。都沒有銀行存款利息高呀。這是不分紅，或者象征性分紅。然后說你可以從股票市場中賣出，賣什么呀？買一個股票套一個，買一個死一個。這個市場，老百姓出了那么多錢，結果你們去看中國24年的股票市場，老百姓得到的總體回報是多少？沒有。所以，這幾年大家遠離股市，都搞理財去了，為什么呢？這個市場進不來呀，在高漲的時候，老太太把棺材板的錢都給大家了，但是你不給人家錢呀，股票不像債券一樣，是不退本的。所以，大家就瘋炒，中國的市場是投機市場，中小投資者能投過機嗎？資金、時間都不行。中國資本市場發展了，但中小投資者卻被套了。所以，這個市場變成一個融資市場，而不是投資市場。資本市場最重要的是投資，這個功能沒有發揮好。有人說，我們通過市場，把中小投資者擠出去，變為機構投資者。實際上這種說法，你們去看，中國的機構投資者也是投機者，不是長期持有的。他們也是在市場上投機，而且是更大的投機。這個市場如果這樣下去是肯定不行的。

這是我講的第二個問題，中國資本市場存在很多政策的問題沒有解決。怎么辦？這就是第三個問題，推進資本市場市場化改革，這是當前必須要做的。只有市場化改革，才能夠使中國資本市場非常好地發展。這里面我談幾點：第一，加快推進股票發行注冊制。當然，要注意解決一些問題。

1.轉變證監會職能。證監會就那么幾十個人，整天在那里批和審也審不過來。他也不知道人家是否造假。很多事審了半天，上市了，看來還是假的。所以，要從核准制過渡到注冊制，首先做到監審分開。這是我們一直在提這個事。企業發行股票和上市首先由交易所來審，在證券交易所初審后再上報證監會審查。證監會對擬發行公司不作價值判斷，是不是未來能盈利，這不是你的事，主要看它是否合規，是不是資訊披露真實。所以，我們建議逐步把股票發行審批權下放到證券交易所。這種情況我早就說，把證監會從一票決定權變成一票否決權。證監會看你材料是否真實，如果真實就發。這是你的職責。實行股票發行注冊制不是不要監管，而是要改變監管內容與方式。證監會的主要職能是監督管理上市公司的合法經營，維護資本市場的秩序，打擊和懲罰各種違法行為，保護投資者合法權益。所以現在由事前審批變為事后監管，這是轉變證監會的職能。

2.推進交易所改制。目前中國的交易所實質上是政府機構的延伸，交易所直屬於證監會，甚至干部都是證監會委任的，交易所與證監會之間形分實不分，在現行體制下，如果發審權下放到交易所容易造成證監會自我監管的無效性，所以只能通過改制強化交易所的自律地位，使其通過制定適合自身需求的上市和退市規則，行使發審權，對申報資料的齊備性、上市公司資訊披露等事項實行獨立的審核權，這一點也很重要，證交所要獨立，獨立於證監會，獨立於部門，會員制也好，公司制也好，必須要有獨立的權力，首先有審核權，它對上市公司的行為負責，你審的你來負責。實際上證監會負責了，他也不負責。我問了一個證監會負責人，我說誰審批的，說是我們審批的，我說你們負什么責任，他說我們不負責任。我說為什么不負責任，他說我不知道他造假，那你審批什么。既然你審批的，你也得追究責任，誰讓你把造假公司審批了。交易所應該是自己來決定。

3.強化資訊披露質量，建立追責機制。這里有中介機構的人員，未來要更加嚴格審核擬上市公司，如果發現擬上市公司有問題而不作為，作為中介機構，包括券商、律師、會計師事務所都有責任。如果擬上市公司出現虛假陳述等問題，擬上市公司和中介機構都要受到處罰。通過落實發行人和中介機構的主體責任，推動各方歸位盡責，強化資訊披露的真實性、準確性等等，而且對於造假機構應建立投訴問責索賠機制，加大處罰力度，包括通過吊銷營業執照、市場進入等措施加以震懾。所以，這個問題也是非常重要的。大家都要對市場負責，而且如果出了事，必須來負責任。這件事情也很重要。

4.強化公司治理和內控制度建設。

5.完善發行審核的法律法規。現在實行注冊制，趕快修改證券法，本人是起草者，是審核制，如果沒有法律，怎么實行呢？依法治國，所以趕快修改這些法律。另外還有一點，過去對違法的處罰側重於行政處罰，罰款，缺乏相應的民事和刑事處罰。對於民事追查責任，罰款，是給財政了，他不在乎，但是給投資者造成損失，要民事賠償，這一點他害怕，但是我們並沒有做到這一點。

第二，我建議將中小板市場和創業板市場合並，建立真正的創業板市場。實際上現在弄得不倫不類，什么意思呢？2001年要開創業板的，結果中央不批，出了種種的問題，所以深交所已經停止主板發行了，深交所沒事干了，深交所就給中央打報告，說不成立創業板，我成立中小板行不行呀？解決這個問題。所以，2004年特批中小板。大家說中小板還不夠，幾年發行了二三百支股票，太少了，所以成立創業板吧，所以又成立創業板。現在關鍵的問題，分不清哪是中小板，哪是創業板，區別在什么地方？都要經過嚴格審核，都要往后看，就是看業績。然后，上市的速度，發行的速度都那么的慢，深交所很尷尬，把它改成都是創業板，本來中小板就是為了準備，一旦成立創業板，我們就合起來。現在呢？大家說我首先上中小板，中小板上不了上創業板。什么叫創業板呢？迷你中小板，比創業板小一點。所以改革創業板。改革創業板，降低財務準入門檻，申報企業不再限於新能源等九大行業，建立小額、快速、靈活的再融資機制；加速創業板發行和上市制度，完善退市制度。我認為在創業板先行試點注冊制，在發行和上市，不要經過證監會審批，備案就可以，交易所審查就可以發行上市，這樣的速度快了，現在搞了那么多年，中小板十年，創業板五年才發行了一千支股票，中小企業能解決問題嗎？所以必須要擴大這個市場。

第三，發展和完善“新三板”市場。將“新三板”掛牌范圍擴大到全國符合條件的中小微企業，包括廣大新興產業，股份公司不分行業地域、不論規模大小，均可申請掛牌，進行股份轉讓、定向融資和並購重組。對企業以往盈利不必嚴格要求，主要看企業主營業務和盈利前景。建立和完善轉板機制，符合轉板條件的就允許轉板。這是大家對新三板的希望。大家知道，新三板是一個股權市場，不完全是股票市場，而且它是定向，可以發行，原來是不可以發行的，現在可以定向增發。但是，大家說不活躍，而且我什么時候能夠公開呀，這個問題要逐步的解決。這一塊，現在廣大的中小投資者是看這一塊的，這一塊能進一步地完善，進一步地完善，進一步地放寬條件。大家愿意在新三板掛牌，有愿意接受的企業，就可以轉讓，別審查，你審查什么。所以這一塊比創業板會更多的來有一些上。

第四，發展和建立場外交易市場（四板市場）。實際上我們過去所謂的二板，就是中小板和創業板，然后我們說的三板，原來是NET系統，實際上后來變為中關村（行情，問診）系統，新三板。實際上，現在應該發展四板市場，這個四板市場，就是股票發行和交易市場。這次中央也說了，推進建立全國性場外交易市場。目前，中國股票場外交易市場還不完善，從股權交易角度，我國的場外交易市場營包括新三板市場，各地股權交易平臺（中心），就是各地的轉讓系統。這一點我要說一下，過去就有，海南、淄博后來被紛紛關掉了，其實那個市場不應該關掉的，因為它是一個電子發行交易，而且發行第二分鐘就可以交易，發行價和交易價是一樣的。不要等上了市以后再等幾天，結果發行價和交易價，首日交易價差得很遠，很多中小企業紛紛掛牌，現在深圳都在做這個事情。做現代場外交易市場，就是柜臺交易，現代柜臺交易，就是台灣的電投市場，就是美國的納斯達克。你設條件，各個板，不用審批，而且也不用經過證監會，像美國是證券交易協會來管就完了，這樣很多企業都可以上，而且可以區域上，貴州的股票，北京不認，貴州當地認，人家認識那個企業，就完了。所以，這一塊，發行上市交易直接注冊制，要趕快開四板市場，證券場外交易市場。

第五，發展和規範並購、資產重組市場。這一塊尤其是國企改造以后，民企可以參股、控股，這個過程中，這個市場是一個大發展的市場，要摒棄計劃、行政、指定（拉郎配）方式進行企業兼並重組。完全根據自愿、需要的原則。重組並購是企業行為、市場行為，除非關係國計民生的重大項目需要審批外，其他重組與並購采取備案制、注冊制原則。

公開市場定價，避免協議定價，避免通過協議定價，把國有資產都流失了。

第六，進一步發展和完善企業債、公司債的市場。中國的企業債、公司債這些年都沒有發展，發展不夠，剛才說了占整個融資10%。取消企業債券的行政審批、計劃審批，采取登記注冊制。只要企業資產評估、信用評估符合條件，有還款能力，就應允許發行，價格由市場、企業自定。重點發行上市公司、普通債和可轉換債。監管，凡是能在市場上進行交易的都可以進行監管。現在由銀行管和證監會管，不，這樣是不可以做的。

第七，放開和規範私募市場。因為私募是基金的市場化程度高、業態多樣，證監會在私募投資監管領域不設前置審批，由中國證券投資基金協會實施自律管理，陽光私募按《證券投資基金法》管理創業投資基金和股權投資基金發行也要實行注冊登記制。鼓勵和支援網絡股權眾籌投資小型項目。這塊不用監管，人家自己的錢，眾籌，自己的項目，虧了自己的，贏了自己的，你管那么多干什么，所以這個放開，而且這塊大家要注意，這塊有沒有搞眾籌的，今後大發展，大家要看到這一塊。

說說股市，大家很關心，因為股市最近漲得很好，大家開始從陰轉多云，要轉晴了。我個人認為，也可能中國股市的春天就要真的到了。為什么呢？大家說經濟低迷，你們看中國歷史上經濟高漲與股市沒有關係，美國也是在金融危機的時候快速發展的，是這么看。

我認為現在具備條件，具備什么條件呢？就是我剛才講的，我們在資本市場的制度改革各方面，我們已經進了一步，我們有更多的市場給大家進行融資。第三，從目前來看，實際上正是企業經濟低迷的情況下，政策會放松，利率市場化，在房地產不景氣的時候，資金會投入到股市來。而且大家對股市的前景，看好的情況下就會好。所以，我在多個場合講，中國不缺資金，缺的是信心。為什么大家紛紛撤離股市呢？對中國的股市沒看好，沒希望，所以撤離了。現在大家開始回歸了，為什么呢？信心來了，中國股市會漲。但是也要注意這一點，就是不要瘋漲，最好中國股市慢牛，別一漲就死勁漲，一落就一落千丈，這是中國股市的特點。大家在這方面要注意。

而從政府的管理來說，在改變思路，尊重市場，大家看多少年股市的漲跌都是政府造成。股市高漲的時候就發一個社論，說有問題，所以把股市打下去了。當股市不好的時候又發社論，說你們趕快進股市吧，實際上用停發新股來做，不要這樣做，尊重市場，尊重群眾，按市場規律辦，股市一定好的，所以這一輪並不是單純的，肯定會向好。至於能漲多少點，這不是我所預測的，我也不說是多少點。謝謝。