城投債提前兌付引爆「另類違約」風險

在中國信用債投資者還在為連連爆發的債券到期無法兌付而膽戰心驚時，卻又踏入了「另類違約」的新雷區--手握大量現金的地方政府城投平台為了降低融資成本，打算提前兌付未到期債券。一石激起千層浪，投資者擔憂契約精神頻遭挑戰，終將損及信用債市場長遠發展。

與之前約定有贖回條款債券的提前兌付不同，本次擬提前兌付的城投債--河北宣化北山債並非募集說明書約定的發行人權利。這不僅導致那些在二級市場溢價買入此類債券的投資人面臨很大的不確定，也讓城投信仰遭受沖擊。若此次最終按票面本息成功兌付，還有可能引發跟風潮。

不過樂觀者認為，此次事件更多的是在目前信用風險頻發，投資人心態敏感之際的一個短暫沖擊波，最終事件如何解決仍掌握在投資人手里。

河北宣化北山債周二晚公告稱宣化區政府擬進行地方政府債券置換發行人企業債券，將政府債券中的6億元用於償還本金，為此，發行人申請提前兌付6億元本金及相應利息,近期將就此召開持有人會議。

深圳一基金公司交易員，「沒節操呀，債券投資者太弱勢了，看能否按照市值兌付吧，如果按票面兌付成功了，那估計很多（發行人）跟風吧，也是一種違約。」

他並談到，如果按面值兌付肯定不少投資者投反對票，但「誰知道發行人有什麼辦法威脅投資人呢，比如轉移資產啥的，也只能靠博弈。」

北京時間周三12:00該債券在銀行間市場報108.905/109.204元，收益率為5.39%/5.29%左右。該支債券於2014年6月17日發行，期限七年，發行規模為6億元人民幣，票面利率8.6%。

之所以此類城投債選擇提前償還，是因為地方債務置換大背景以及融資成本下行的現實。一季度地方債供給大幅上升，額度充足，且目前市場利率較低，城投公司有充足意願債務置換。

國內投行--中金公司的研究報告指出，這一事件象征着地方政府的債務置換在債券市場或剛拉開帷幕，用地方債置換此前的城投等高息債務。

該報告並稱，對投資者而言，沒有贖回條款的債券提前償還，會一定程度上損害投資人利益。但考慮這是地方政府主導債務償還，其償還價格應不會明顯低於估值，且在持有人會議期間可跟發行人主動爭取，如此前的13泰華信PPN001提前償還案例。

另據業內人士透露，另一城投平台海南交通投資控股公司亦於4月20日公告稱，為減少利息支出和降低債務風險，旗下14海南交投MTN001申請提前兌付。

中國城投類債券周五早盤因受到此前河北宣化擬提前贖回債券影響，成交收益率上行超過10個基點(bp)。

**提前兌付雖有先例，原因各異**

提前兌付案例並不鮮見，但原因各有不同。此前浙江11舟山交投債選擇提前兌付，但該債券本身含權，且當時正值回售期，在發行人和持有人協商一致的情況下選擇提前兌付也無可厚非。

但類似河北宣化北山和海南交投，在事先並未約定回售條款的前提下，明確提出考慮到融資成本而計劃用地方債進行置換的城投債，目前尚屬首例。

北京一險資機構交易員透露，本月中旬前後浙江一城投平台--舟山交通投資公司以估值價格買回了旗下已到回售期的11舟山交投債。

「正好回售期到了，我們覺得凈值都到100多了，不想回售，最後協商的結果就是主承按估值買回去。」該交易員說，「買城投靠信仰，這回信仰塌了。」

據發行人浙江舟山交通投資集團公司投資發展部相關人士透露，此次選擇提前兌付是因為其本身被並入地方債，為了降低付息成本，用地方債對該債券進行了置換。

今年初，另一只城投債--泰州華信藥業投資公司公告稱，泰州市財政局擬使用江蘇2015年發行的第三批地方債資金提前償還該市部分高成本存量債務，其中包括13泰華信PPN001。但該只債券亦為含權債。

中鐵二局(600528,股吧)亦曾公告稱，擬與間接控股股東中國中鐵(601390,股吧)(601390.SS)進行資產重組，決定提前兌付旗下兩支超短融15鐵二股SCP009和15鐵二股SCP010，並分別對投資人作出了補償。

上周一中國鐵路物資公司全部未到期債券宣布暫停交易，「央企信仰」再遭沖擊。加之去年以來一系列信用違約事件的爆發，市場歷來需要遵循的「契約精神」連連遭到質疑。

對於河北宣化北山債，目前市場最大的擔憂是提前兌付的話如何確定兌付標准，是按照票面本息還是二級市場估值？最終的持有人會議結果仍需要看雙方的博弈。

近期提前兌付案例中，都有相應的兌付或補償標准。據泰州華信發布的13泰華信PPN001提前兌付公告顯示，可兌付金額=「13泰華信PPN001」持有金額*(1+8.5%/365*336)。

而中鐵二局在其超短融15鐵二股SCP009和15鐵二股SCP010提前付息兌付公告中亦提出，補償金額=（15鐵二股SCP009/15鐵二股SCP010票面利率-債券贖回當日前10天的銀行間隔夜加權利率的平均值）*提前兌付金額/365*提前歸還天數。

業內人士認為，若一級市場持有人占多數，在地方政府占強勢的情況下或會按票面本息兌付，但若二級換手較高，則通過的可能性將較低；不過對於該AA-評級的債券來說，出於到期違約的擔憂，投資者或會在可承受范圍內接受發行人的條件。

前述險資交易員稱，「沒有贖回條款就給贖回了，破壞了契約精神，後面的結果就只能是大家可能不敢買城投了，（因為）挺耗精力的。」

他並表示，以前大多是地方政府置換本地銀行貸款，不過這類似於私募性質，但現在拿公募債開刀對投資者心理沖擊不小，很多城投估計都得重新定價了。

海通證券(600837,股吧)固收團隊點評稱，城投信仰動搖，要警惕估值風險。盡管由於充裕的流動性和債務置換，城投債違約風險不高，但或面臨提前償還帶來的凈值損失和再投資風險。

該團隊並稱，要提高法律意識，呼喚契約精神，單方面要求債券提前償還是對投資者利益的漠視和對契約精神的踐踏。去產能和債轉股的背景下，部分困境企業逃廢債意願升溫，政府應加強監督並完善信用體系，防范道德風險。

中信證券(600030,股吧)研究報告亦指出，地方政府債務置換的目的是減少利息支出，降低地方政府債務風險，其目的勢必會與債權人的利益有不一致的地方；公開債務置換不僅要遵循市場化原則舉行持有人會議，更要遵循市場化定價，而不是僅僅將債務負擔一甩了之。

不過在光大證券(601788,股吧)固定收益首席分析師張旭看來，提前兌付也是發行人的理性行為，目前的決定權仍掌握在債權人手中。

「發行人提出要求很正常，代表發行人自己的利益，這沒問題。然後持有人這邊也可以不同意，也沒問題。好比我可以要求領導加工資，領導也可以駁回，很正常。不能說是一種違約。」張旭說。

他並稱，提前兌付必須經過持有人會議的同意，現在的決定權並不在地方政府和發行人，而在持有人。

國泰君安證券固收團隊亦分析稱，市場擔憂的信用風險目前仍然是尾部性質，而非系統性崩潰，短期沖擊主要還是情緒擔憂的放大，城投和地產仍然是信用風險的避風港。

該團隊認為，盡管提前償還債券技術面上可能對涉及債券帶來很大的估值壓力，但是從信用基本面來解讀則反映了目前城投發行人（以及地方政府）賬面流動性充足，開始在意融資成本，意味着城投債的系統性信用風險很小。