「違約+槓杆」：違約債成懸頂之劍

4月11日，中國鐵路物資股份公司（以下簡稱「中鐵物資」）宣布，公司相關債務融資工具於當日起暫停交易，待相關事項確定後，再申請恢復交易。對於此舉，中鐵物資解釋稱，由於公司業務規模持續萎縮，經營效益有所下滑，正在對下一步的改革脫困措施及債務償付安排等重大事項進行論證。

伴隨着債市違約潛在風險的發酵，中鐵物資存續的9只債券估值凈價持續下跌。易方達基金、萬家基金、長城基金(博客,微博)等配置了中鐵物資債的公募基金也卷入其中。

鵬元資信評估有限公司研究發展部總經理李慧傑在接受《中國經營報(博客,微博)》記者采訪時表示，由於公募基金對違約風險較高的非金融企業類債券配置比重不大，對於公募基金業的整體影響有限。但對於具體的基金公司而言，一旦持有的債券「踩雷」，受到的影響就非常大，輕者影響其公募基金排名，重則可能會被投資者贖回。

光大證券(601788,股吧)首席經濟學家徐高認為，盡管基金公司占據債券市場的份額有限，但基金公司持有的債券絕對規模不算少，並且在一些細分債券板塊處於重要地位，不可低估其加槓杆行為帶給整個債券市場的風險。

三公募現身中鐵物資債

梳理中鐵物資債，記者發現，目前中鐵物資存續的債務融資工具共有9只，累計金額達168億元人民幣，包括超短融48億元、中期票據20億元以及100億元的定向工具。其中，應於2016年到期的債券共有6期，合計68億元。

這次中鐵物資的「黑天鵝事件」飛臨公募基金頭上。在中鐵物資債的投資者中出現了易方達基金、萬家基金、長城基金等公募基金的身影。

2015年年報顯示，易方達基金、長城基金、萬家基金3家公募基金旗下的4只債基參與投資了中鐵物資發行的債券，累計持有債券的市值為1.11億元。其中，3家基金持倉總市值依次為5037.50萬元、4030.00萬元、2900.97萬元。

對於公募基金「踩雷」違約債的行業影響，李慧傑表示，從整個債券市場投資者結構來看，我國債券投資的主體為銀行，公募私募基金占比都比較小。根據中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱「中債登」）和上海清算所的數據，基金投資占債券托管總量的比例大概在10%左右。

李慧傑認為，從基金的資產配置來看，債券占公募基金投資的比重大概在30%左右，其中非金融企業類債券占比大概18%。因此，違約風險相對更大的非金融企業類債券在公募基金資產配置中的比重並不是特別大。同時，李慧傑指出，就非金融企業債而言，公募私募基金投資占非金融企業類債券的比例大概35%，已經成為第一大投資者，因此債券市場的穩定對於基金來說是相當重要的。

徐高對此則表達了他的擔憂：「債市目前沒有全面的槓杆數據可查，僅能借助部分數據間接觀察。這是讓我最擔心的地方，因為無法掌握精確的狀況，風險就更難以把握和預防。」

「基金公司在信用風險防范上更要做好信用分析和甄別。」南方基金副總裁、首席投資官（固定收益）李海鵬告訴記者，信用風險將是一個持續爆發的過程，而 「避雷」將成為固定收益投資的首要任務。

除了公募基金標簽，中鐵物資的央企背景也成為另一大焦點。中國中投證券債券分析師田元強表示，近期出現債券兌付問題的東北特鋼、華昱能源、中鐵物資等均為國企及央企背景，需要警惕信仰破裂導致的收益率系統性波動的風險。

上投摩根基金表示，今年實質性違約的案例中國企和民企都有涉及，這其中有經營方面因素也有股東方面因素，因此需要在信用債投資中加強信用風險的評估，從公司經營、歷史發展、管理人的風格等全方位考察投資標的，而不是迷信大股東背景和支持。

「違約+槓杆」：風險「懸頂」

2014年3月4日「11超日債」違約，宣告中國債市零違約神話破滅，中國式剛性兌付時代終結。自此，中國債券市場頻頻遭到「黑天鵝」的光顧。

據海通證券(600837,股吧)統計，2014年3月以來已有至少25只債券實質性違約，其中17只至今仍懸而未決。2016年以來已有11只債券違約，違約速度明顯加快。違約債成為懸在市場頭上的「達摩克利斯之劍」。

「近期債券風險事件多發，這本身就是一個風險，再疊加上高槓杆，風險也被放大。如果一家機構借入短期資金買的債券踩了雷，短期資金就可能還不上，這會導致短期資金市場出現大幅波動，甚至不排除『錢荒』重演的可能。」徐高表示。

海富通穩健添利基金經理談雲飛認為，債市目前最大的風險在於信用風險。在經濟轉型背景下，傳統行業中虧損、現金流不足甚至資不抵債的企業很多。「經過調研，我們認為信用問題不容小覷。此外，群體的降槓杆行為尚未結束，也給市場帶來壓力。」談雲飛告訴記者。

華創證券分析師屈慶則認為，信用風險導致的流動性風險更為嚴峻，「產品贖回－估值下跌、槓杆被動上升－產品贖回」惡性循環短期內將持續困擾信用債市場。

李慧傑對債市風險也有自己的判斷。他認為，目前我國債券市場違約事件主要集中在產能過剩行業的部分企業，但整體來說風險還是比較可控的。

上投摩根基金認為，信用風險的逐步暴露是債券市場發展的必經路徑，是市場經濟下的正常現象。信用風險在銀行信貸和私募市場並不罕見，公募市場信用風險陸續出現有利於債券市場長期發展。

李海鵬表示，目前債券抵御風險的能力在下降，如果未來經濟走勢預期、通脹預期、央行貨幣政策的調整，或者說是信用債違約的深入化，都可能會引起債券市場的大幅波動調整。

今年以來債市的「口碑」也在下滑，被下調評級的企業明顯增多。中鐵物資發出公告次日，中債登公告稱將中鐵物資中債市場隱含評級下調至A。緊接着，大公國際也下調中鐵物資級別至AA-，同時被下調的還有中鐵物資旗下的債券「13鐵物資MTN002」（101352005.IB）。

記者從一家評級機構的高管處了解到，評級機構調整信用級別最根本的依據和落腳點在於發債主體償債能力、償債意願的變化方向和幅度。評級機構在必要時會啟動不定期跟蹤，從而為市場提示風險。

隨着供給側結構性改革進程的提速，產能過剩行業的發債主體將面臨越來越多經營上的不確定性，並購重組甚至淘汰關停的概率在加大，這將直接影響企業的財務狀況尤其是現金流質量。「產業債風險將繼續加劇並越來越多地對外釋放。」 李慧傑告訴記者。

在面對信用風險、流動性風險考驗的同時，此前對債市的拼命加槓杆如今也成為令人頭疼的「魔咒」。 海通證券在3月底的調查結果顯示，債市整體槓杆水平自2013年以來趨勢性上行。受訪者賬戶平均槓杆在1.43倍，槓杆在3倍以上的僅約4%。其中，券商加槓杆較為普遍，平均槓杆水平在2倍，其次為基金、城商行、農商行。海通證券指出，在資金利率預期穩定而債券利率下行的過程中，債券收益率低位，加槓杆是獲取超額回報的利器，機構普遍通過加槓杆增厚收益。

「加槓杆目的無非是希望以更少的本金撬動更多的收益。有些比較激進的投資者，槓杆倍數高達八九倍，潛在的風險還是很大的。」一位債券行業資深研究者向記者透露。

「一旦違約風險上升，去槓杆將導致虛增的需求迅速下降，違約風險上升將引發質押率下調或質押資格喪失、估值風險上升、流動性下降，機構被迫解槓杆。」海通證券一位債券分析師告訴記者。

徐高認為，槓杆資金對整個市場的沖擊力度將遠大於其市場占比，類比2015年下半年A股市場去槓杆對市場的劇烈影響，債市去槓杆也將十分棘手。

一家機構的固定收益業務負責人對此並不認同。他向記者表示，債市和股市的投資群體存在差異，市場活躍度也不盡相同，二者不能完全類比。

對此，徐高強調，「債市如果快速去槓杆，對金融和實體經濟的沖擊會比股災時更大。因為銀行間債券市場是全社會流動性的總源頭。」

上投摩根基金認為，槓杆本身不是市場變動根本的驅動因素，任何一個高槓杆市場波動風險都是巨大的。判斷槓杆是否值得擔憂一方面是看絕對槓杆水平是否過高，一方面是市場本身是否存在泡沫。「債券槓杆資金比例不高，從絕對水平看，可能風險不大。」