國金證券：滬港通后滬熱港冷 港股仍具配置價值

美國在成熟市場國家率先進入貨幣正常化

美國“逆衰退”經濟周期的財政政策和貨幣政策都已經結束，在歐美大國經濟體中，美國第一個完成了財政整固和第一個開始貨幣政策正常化；反觀，歐洲和日本都在貨幣政策繼續放松的路上，各自財政仍然面臨比較大的問題。可以認為：率先完成財政整固並進入貨幣正常化，將增強美國的主權信用。

經濟數據示美國經濟擴張勢頭有所加強。美國供應管理協會2014年10月制造業指數為59.0，較上月的56.6上升2.4；服務業采購經理人指數為57.1，與上月的58.6相比下降1.5，但仍處於高位。這顯示美國經濟擴張勢頭有所加強。其中，制造業分項指數中新訂單指數、產出指數和就業指數分別上升至65.8、64.8和55.5，數據也顯示美制造業擴張勢頭趨強。

歐元區經濟低位徘徊，失業率高企： 歐盟統計局11月14日公布的數據顯示，歐元區2014年三季度gdp初值同比上漲0.8%，預期為增長0.7%。10月份歐元區17國經濟景氣指數走高0.8至100.7。

中國經濟存下行壓力，但a股走出獨立行情

2014前三季度，國內生產總值419,908億元，按可比價格計算，同比增長7.4%，分季度看，一季度同比增長7.4%，二季度同比增長7.5%，三季度同比增長7.3%。但是，與宏觀經濟相反，a股演繹“獨立”上揚行情。

12月qdii投資規則:

今年以來，美股表現穩健，標普500和納指分別上漲12.1%和14.6%。標普500連續8個季度上漲。從經濟基本面和流動性兩方面來看，均支援美股行情的持續表現。一方面，美聯儲主席耶倫重申：在勞動力市場資源沒有得到充分利用之前， “相當長時間”會保持高度寬鬆的貨幣政策。另一方面，目前新興市場則階段性地面臨經濟下行壓力，與流動性收緊的雙重約束。四季度美國仍可能成為全球資金設定的優先地區。

在新興市場中，我們繼續看好中國市場。中國貨幣政策的“適應性”寬鬆，以及以改革為刺激的市場化進程，保持了股票市場較高的活躍度。與港股相關度很高的a股，自7月份以來已經演繹了完美的“獨立”行情；且有增量資金持續進入的態勢。自“滬港通”11月17日開通以來，交易量低於市場預期。滬港通現“北熱南冷”。前瞻的看，滬港通是基於兩地股市聯通的制度構建，短期的效果並不能說明港股吸引力在下降；同時，目前港股的估值仍然偏低。建議投資者繼續關注投資於恒生指數、恒生h股指數的被動型品種；以及，基金經理主動選股能力較強的主動型基金。

貨幣與信用賽跑

當前債市正在經歷短期的擾動和中期內經濟走勢和風險偏好預期改變的風險，但下行的經濟和物價提供進一步實質性貨幣寬鬆的空間，在信用條件改善之前，債市還有一段有利的時光，我們預期15q1利率水平仍有下行空間，但q2之后存在疑慮。轉債依舊是債市超額收益品種，我們近期路演交流主推金融轉債，目前藍籌、周期轉債依舊具有吸引力。

短期內，經濟下行和央行寬鬆對債券市場的利多作用邊際減弱。存款口徑改變增加準備金儲備的預期以及ipo擾動、股市的持續走強繼續施壓債市。而存款保險制度對利率市場化的推進和存款成本的提升，以及abs等推進都將一步步提高銀行風險偏好，雖然基本面下行的趨勢沒有發生實質改變，但宏觀經濟預期正在從底部逐漸抬升，這是債市需要關注的風險。

而此時，債券收益率的繼續下行，無疑需要仰仗更加寬鬆的貨幣和政策，尤其是在外匯占款持續低迷、人民幣貶值之際，降準的時機愈發成熟。而如果管理層希望繼續壓低融資成本，存款端的降息也是后續可預期的事件。貨幣的寬鬆力度正在逐漸加大，這是債市的好訊息。

基本面：中國經濟繼續下行。存款保險制度征求意見稿出臺，將進一步推動利率市場化和中小銀行的發展，並將促進風險定價，促進健全銀行退出機制。利率市場化的加快總體上略利空債市，加大央行進一步寬鬆需求。外匯占款持續低迷、人民幣走弱，央行降準預期升溫。

貨幣政策與貨幣市場：繼上周公開市場縮量和宣布不對稱降息之后，央行本周正回購再次大幅縮量至50億，並再次下調14天利率20bp至3.2%。雖然一周資金面較此前一周有所改善，但周內節奏來看卻先抑后揚，周四開始資金面表現尤其緊張，推測原因可能是國庫定存到期回籠和部分大行短期流動性工具到期央行未續做。從更長期角度來看，貸款利率的降低可致使企業貸款意愿增加，存款利率降低加上近期股市賺錢效應也會吸引部分存款及理財資金流入證券賬戶，若央行無明顯數量型工具寬鬆配合，銀行間資金可能會越發趨於緊張。

一級市場：利率債中標利率明顯高於預期和二級市場水平，國開七年、十年期倒掛，中標利率4.0227、3.9635，同期二級市場3.8682、3.8831。利率債發行及凈融資周環比下降明顯，資產支援證券發行加速。

二級市場：周度來看二級市場表現優異，不僅無風險利率下行，10y國債和國開債收益率分別收於3.52和3.87，而且高收益債、轉債也持續走牛，轉債指數隨股指周內五連陽，銀行、券商、保險、地產類轉債表現強勢。

海外市場：通縮和流動性泛濫依舊是主基調。美國三季度gdp大幅上修至3.9%，但全球依舊在通縮壓力之下，歐元區11月cpi初值同比增長0.3%，創5年新低，核心cpi同比增長0.7%。歐佩克不減產石油，油價再度暴跌，布油跌破70，紐油跌至65，並帶動金屬、農產品(000061,股吧)下跌，全球通縮依舊是主基調。除受累於原油、商品價格下跌的俄羅斯等，國債收益率普降、股指普漲，美元繼續強勢，人民幣出現調整。