反思“實體緊縮”下的“金融通脹”

趙建?中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄作家

我們觀察到，當前我國經濟似乎進入了一個“實體緊縮+金融通脹”的新環境。實體經濟層面，從上游黑色產業鏈的產能到下游消費供應鏈的庫存，都存在著不同程度的過剩，從指標上表現就是持續低迷的PPI和CPI。數據顯示，11月CPI為1.6%，PPI為-2.24%，都處於歷史較低水平。但與實體經濟萎靡不振形成鮮明對比的則是在金融市場上，股市和債市同時走出了一波牛市行情，尤其是股票市場，從7月份開始持續上漲近600點，為七年多以來表現最好的一波行情。

實際上，自2008年末實施量化寬鬆政策以來，美國的經濟也是進入了這樣的態勢，連續三年多實體經濟萎靡不振，失業率在7%以上，但道瓊斯指數卻屢創歷史新高。我們曾在《誰顛倒了資產定價的邏輯》中注意到了這種現象，並提出無風險利率的下移是推升美國在實體經濟萎靡不振下實現股票牛市的根本原因。之后筆者又在《中國版量化寬鬆能催生股票牛市嗎》中對比了美國與中國的定價環境，認為由於中國沒有像美國那樣實現金融市場出清，主要的吃資金大戶(房地產、平臺)仍然還在，所以無法真正壓低無風險利率中樞，所以斷言中國股市發彈可能超不過300點(在2300點處受到壓制)。但事實證明，股票市場在2300-2400之間反復拉鋸之后，重新確立了快速上漲的趨勢，並一舉突破了2700點大關。

從無風險利率的預測來看，當前的名義利率中樞確實在下降，但是實際利率(名義利率-通脹率)由於CPI下降而並沒有下降多少。實際上我們測算的實際無風險利率中樞還在某些時間段緩慢上升的，再加上最近利率市場化改革進程加速，存款基準利率雖然下降，但是上浮空間擴大到1.2倍。當商業銀行的存款利率一浮到頂后，利率不僅沒有下降，加權平均利率還上升了。而在資金運用端，由於信貸有效需求不足，不良率持續攀升，導致商業銀行風險偏好下降，信貸擴張快速放緩，有些地區甚至出現了壓貸、抽貸的現象。而中央銀行新創設的SLF、MLF、PSL等定向寬鬆政策，由於資金成本較高且數量不大，再加上流動性陷阱的干擾，使得大量資金以不菲的價格囤積在貨幣市場，卻不能形成有效的信貸資源來支援實體經濟發展。因此，如我們所料，我們並沒有看到無風險利率中樞的實質性下降，或者更確切的說無風險利率中樞的下移無法解釋超過2300點以后的更大幅度的攀升。

要進一步解釋這一現象，我們或許應該轉向貨幣數量論。按照簡單的數量方程式，MV=PQ，即貨幣量*貨幣流通速度=價格*商品數量。然而，不僅僅是商品市場需要貨幣作為交易媒介，資本品市場也需要貨幣，因此這里的Q，也應該包含著資本品，如不動產、股票、債券等。於是，上面的方程式可以重寫為MV=P1Q1+P2Q2，在MV保持增長，但P1Q1在不變或者縮減的情況下，P2Q2就會上漲。

實際上，上面的方程式也包含著“貨幣蓄水池”的理論在里面。中國幾十年來，貨幣量M飛速增長，由於支付結算手段的便利，流通速度V也在增長，因此在運用端需要蓄水池分流商品市場的貨幣來防范通貨膨脹的威脅，主要的蓄水池主要有存款準備金、房地產市場、債市和股市。當前房地產市場低迷且風險加大，存款準備金無法再提高的情況下，股市和債市就成了重要的蓄水池。在改革和轉型的大背景下，可以承載無限想象力的股票市場當然成為投資者的首選。再加上融資融券可以實現杠桿投資，美元加息對美股形成重壓帶來了外來資金，這些相當於提高了貨幣供給量M；以及股民交易熱情的提高相當於提高了V，這些都在無風險利率即使不再下移的情況下，仍然推升股票市場走出一波牛市行情。因此我們對於當前風險資產的定價邏輯，或許應該從資金的價格端轉到數量端，在經濟新常態的環境下，暫時擱置對實體經濟緊縮風險的憂慮，而重點考慮中國股市是否會重現美國自2009年以來的“金融通脹”歷史。

(作者系青島銀行經濟學家，兼山東大學經濟研究院碩士生導師、《經濟研究》匿名審稿人。本文不代表所屬單位觀點。)

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