大宗商品出現反彈行情 有色金屬春天還會遠嗎?

編者按：北京時間凌晨訊息，大宗商品出現反彈行情，截至發稿，黃金上漲3.64%，報每盎司1218.50美元；紐約原油上漲3.36%，報每桶68.45美元；白銀上漲6.88%，報16.62美元。LME銅價上漲1.48%；鋁價上漲1.35%，鋅價上漲1.04%。

關注有色板塊中的彈性品種，特別是有供給收縮預期的鎳鋅鋁板塊。其中：鎳行業迎來第二春：一是，國內鎳鐵庫存逐步出清，二是，菲律賓紅土鎳礦進口遭遇雨季，進口量有望回落。鋅行業供需緊張態勢初現：一是，海外大礦關停時點逐步臨近；二是近期國內外鋅庫存一再走低。鋁行業供需預期改善：一是海外鋁供需緊張，國內鋁材出口上升；二是電解鋁行業趨於集中，新增產能預期下降；三是鋁需求的擴張仍勢不可擋，交通工具輕量化、包裝等需求亮點。銅和黃金板塊，受制於供需前景不佳預期，一直不為市場所看好，我們認為這兩個板塊也將受益。我們建議重點關注的公司有：鋁、鋅、鎳板塊的中國鋁業(行情,問診)、云鋁股份(行情,問診)、馳宏鋅鍺(行情,問診)、中金嶺南(行情,問診)、吉恩鎳業(行情,問診)等，銅、黃金板塊的銅陵有色(行情,問診)、山東黃金(行情,問診)。

云鋁股份:直購電顯著提升企業競爭力

云鋁股份 000807

研究機構：海通證券(行情,問診)分析師：劉博，鐘奇，施毅 撰寫日期：2014-10-09

事件:

公司公告，經過與相關發電企業及電網公司協商，在政府確定的交易平臺下，公司用電機制由原來執行云南省發改委核定的大工業類電價轉變為常態化的以直接交易為主的市場化用電機制。預計采用新機制后用電成本大約下降0.05元/千瓦時，全年準確的綜合電價要等到全年電力交易結束后才能最終確定。

點評:

直購電大幅節約企業生產成本。新機制實施后，公司購電成本與執行目錄電價相比明顯下降，預計下降幅度為0.05元/千瓦時左右，電力供應的保障得以提高，依托云南省豐富的清潔水電發展水電鋁產業更具優勢，將對公司經營業績的改善和提高整體競爭力產生積極的影響。

云南水電棄電嚴重，存在持續擴大直供電動力。云南是水電大省，2013年水力發電站棄電200多億度。當地政府非常有動力促進富余水電消納、支援省內重點企業恢復和擴大生產，緩解發、供、用矛盾，繼續擴大直供電范圍和力度。

電力成本是電解鋁成本重要構成，直購電顯著提升公司競爭力。根據國內電解鋁企業網電與自備電占比，可以大致的匡算電解鋁生產成本構成如下:電力成本占比最大，高達37%；氧化鋁其次，為34%。新疆電力成本最低，因此其電力成本僅占總成本的23.58%，而比重最高的則是江蘇為52.22%，可以說電價的高低從根本上決定了鋁廠的成本。公司雖然是云南第一用電大戶，但是其往年平均用電成本仍高達0.512元/度，高於國內平均水平。本次直供電方案將極大降低公司電解鋁生產成本，按照2013年公司用電130億度計算，每度電下調0.05元/度將節省6.5億元的成本!

氧化鋁價格長期看漲，公司自給率不斷提升優勢日漸突出。根據最新中營網的數據，國產現貨氧化鋁價格2800-2900元/噸，月環比上漲3.6%。從9月生產情況來看，由於中鋁貴州全部停產，中鋁河南、森澤煤鋁以及信發在晉桂兩地的頻繁改造檢修，繼續考慮氧化鋁較上月大幅增加一倍，供應相對短缺的格局仍將持續。從長期來看，我國鋁土礦對外依存度超過60%，進口礦中印尼占70%左右，隨著印尼禁礦和國內庫存的消耗，從澳洲進口的原礦成本將增加每噸20美金運費，所以氧化鋁價格長期看漲。

公司文山氧化鋁項目在2013年7月正式投產，當年產量60萬噸，預計2014年將達到80萬噸設計產能；文山近期新建60萬噸氧化鋁產能，建成投產后將合計擁有氧化鋁產能140萬噸，公司將實現氧化鋁100%自給，成本優勢在原料價格逐步上升的背景下逐步突出。

增發提高預焙陽極炭素保障、增加鋁加工產品品種、降低財務成本。公司擬向包括冶金集團在內的不超過10名特定投資者非公開發行股票募集資金，用於購買冶金投資持有的源鑫炭素100%股權，購買冶金集團、阿魯國際持有的浩鑫鋁箔86.92%股權，投資源鑫炭素60萬噸炭素項目二期35萬噸工程，同時補充流動資金。本次非公開發行股份數量不超過5.3億股，發行價格不低於4.51元/股，冶金集團擬認購不低於本次發行股份總數的40%（含本數）。

首次給予公司“買入”的投資評級。公司作為一個專門從事鋁工業產品開發、生產的大型鋁工業企業，擁有電解鋁產能100萬噸左右，在文山鋁業現有年產80萬噸氧化鋁產能的基礎上，通過技術升級提產增效，新增年產60萬噸氧化鋁產能，進一步構建“水電-鋁土礦-氧化鋁-電解鋁-鋁加工”一體化產業鏈，有效降低云鋁股份鋁冶煉的生產成本，實現效益最大化，企業競爭力得到顯著提高。根據本次電價假設，我們預計公司2014-2016年EPS分別為0.04元、0.08元和0.09元，考慮到公司產業鏈完整，在氧化鋁價格上漲背景下優勢突出，直購電有望繼續降低用電成本，業績彈性最大，我們給予公司目標價6.40元，對應2015年80倍PE，首次給予“買入”的投資評級。

風險提示。政策風險；項目達產風險；匯率波動風險；業務整合風險。

中國鋁業:業績低於預期 低成本新產能將沖擊鋁價

中國鋁業 601600

研究機構：高盛高華證券 分析師：張富盛 撰寫日期：2014-09-03

與預測不一致的方面

中鋁上半年業績低於預期，凈虧損擴大至同比增長591%，為人民幣41.23億元，占我們之前/彭博市場2014年全年凈虧損預測的92%/89%。收入同比下降4%，原因在於鋁價下跌10%以及電解鋁產量下降19.7%。電解鋁/氧化鋁的生產成本同比下降3.5%/6.9%，但不足以抵消鋁價的疲軟，由此毛利率下降了1個百分點。剔除2013年上半年資產收購/處置收益后，中鋁稅前虧損擴大至同比增長58%，為人民幣37.95億元。中鋁預計由於電解鋁市場產能持續過剩，因此2014年1-9月公司將陷於虧損。

投資影響

我們預計新疆和內蒙古大量低成本的新產能將令下半年鋁價保持低位，並繼續落后於國際鋁價。作為一個高成本生產企業，我們認為下半年更多低成本鋁產能投產后，中鋁可能將面臨更多不利因素。我們出於以下考慮將2014-16年每股盈利預測下調51-65%:1） 公司減產令我們下調了產量假設，2） 我們最新的大宗商品價格預測，以及3） 成本削減措施效果不及預期。盡管如此，我們仍然維持基於市凈率/凈資產回報率的中鋁H/A 股12個月目標價格為3.0港元/人民幣3.5元不變。維持該股中性評級。主要風險:鋁價高於/低於預期、進一步停產、成本控制好於/差於預期。

馳宏鋅鍺:貫徹“大東北”戰略

馳宏鋅鍺 600497

研究機構：海通證券 分析師：施毅，鐘奇，劉博 撰寫日期：2014-11-25

事件:公司擬向蘇庭寶先生發行股份並支付現金購買榮達礦業49%股權，交易對價的76.5%以發行股份方式支付，其余23.5%以現金方式支付。收購完成后，榮達礦業將成為馳宏鋅鍺的全資子公司。

點評:

1. 定增詳情，采取配套募資。發行價為9.56 元/股，交易標的估值26.2 億元，鎖定一年。本次交易中，公司擬向不超過10 名符合條件的特定對象非公開發行股份募集配套資金，配套融資金額不超過6.7 億元（不超過交易總金額的25%），其中6.1 億元作為交易對價支付給蘇庭寶先生，剩余部分扣除發行費用后用於補充榮達礦業的營運資金。本次募集配套資金以發行股份購買資產為前提條件，但本次募集配套資金成功與否並不影響本次發行股份購買資產的實施。

2. 實際控制人不變。本次交易前，冶金集團直接持有本公司49.74%的股份，為本公司的控股股東。本次交易完成后，冶金集團的持股比例約42.61%（假設以底價發行股份募集配套資金）。本次交易前后，冶金集團均為本公司控股股東，云南省國資委均為本公司實際控制人。

3. 榮達礦業主業分析:鉛鋅產品的勘探、采選和冶煉。榮達礦業目前年采選鉛鋅礦石約100 萬噸，年產鉛鋅精礦約5 萬噸（金屬量），是公司建設中的20萬噸鉛鋅冶煉項目未來生產原料的重要保障。本次收購期剩余49%的股權至100%控股，貫徹公司在大東北地區的整體經營戰略。

4. 榮達礦業持續盈利能力逐漸下降。2011 年、2012 年凈利潤分別為2.85 億元、3.63 億元；2013 年受礦山安全事故部分采礦系統停產的影響，凈利潤下降到1.19 億元； 2014 年前三季度的凈利潤為0.4 億元。而這也與近年來鉛鋅價格的走勢相似。

5. 盈利預測及評級。根據2013 年報顯示，2014 計劃實現營業收入180 億元，其中:自產產品實現營業收入61 億元，商品貿易實現營業收入119 億元，計劃實現4 億利潤總額。鉛鋅價格在3 季度上漲明顯，假設穩定擴產且價格在最新價格區間水平按照年均5%上漲，2014-16 年自產鉛鋅礦分別為35、40 和45 萬噸，預計14-16 年EPS 分別為0.16、0.22和0.28 元。

估值方面，鑒於當前國內降息事件（融資成本下降將改善企業盈利及行業需求）以及滬港通（A 股鉛鋅企業市值在全球范圍內明顯偏低）刺激，整體鉛鋅板塊將得到推動。按照行業整體45 倍估值進行溢價（降息及滬港通帶來的投資機會），給予公司2015 年EPS60 倍估值，對應目標價13.2 元，維持買入。

6. 主要不確定性。鉛鋅產品價格和鉛鋅精礦價格的大幅度波動將會影響公司利潤。同時，伴隨公司會澤16 萬噸冶煉項目和20萬噸冶煉項目的逐步投產，公司將會增加鋅原料（主要為鋅精礦、鋅焙砂）和鉛原料（主要為鉛精礦、粗鉛）的對外采購量將增大，公司利潤受鉛鋅價格影響明顯。

中金嶺南:鋅價走強引領業績增長 維持增持評級

中金嶺南 000060

研究機構：申銀萬國證券 分析師：葉培培，徐若旭 撰寫日期：2014-10-31

2014 年前三季度業績同比增長141.15%，符合預期。2014 年前三季度公司實現營業收入172.47 億元，同比增長77.26%；實現歸屬於上市公司股東凈利潤4.10 億元，同比增長141.15%，符合預期；實現歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤2.22 億元， 同比上升33.21%；實現基本每股收益0.2元，同比增長150%，對應三季度單季EPS0.12 元，環比增長405.37%。

三季度業績大幅增長主要來源於鋅價走強和土地拆遷款。報告期內，2014 年第三季度國內鋅均價為17102 元/噸，較去年同期上漲11.15%，相比二季度環比上漲8.92%，這帶來公司銷售收入和利潤的雙雙增長。此外，公司控股子公司深圳華加日鋁業有限公司與深圳市立潤投資有限公司合作對華加日公司位於馬家龍工業區的工業廠房及用地進行更新改造，根據合作協議，本公司涉及取得貨幣補償款共計5 億元人民幣及后續回遷房產、停車位。 2014 年9 月23日，華加日公司收到立潤公司第二筆現金補償款人民幣3.2 億元，本次交易對2014 年歸屬母公司凈利潤增加約1.78 億元，對應EPS0.086 元。

增發方案修改議案通過，仍需外部條件支援。公司在三季報中公告2014 年非公開發行股票方案調整為:本次2014 年非公開發行股票數量不超過1.792 億股，發行價格不低於7.1 元，募集資金總額不超過12.72 億元，主要投資於凡口鉛鋅礦選礦廠技術升級改造工程項目（ 6.71 億元）、廣西中金嶺南礦業鉛鋅采選3，000t/d 擴產改造項目（2.19 億元）；剩余補充流動資金3.82 億元。

需要外部鋅價更多上漲的支援。

需求穩定供給收縮看好鋅價上升，維持增持評級。我們認為由於過去多年缺乏大型鋅礦山投產，精礦供需結構整體呈現緊平衡。我們預計LME 鋅2014-2016年均價分別為2143（10.52%）/2217（3.45%）/2260（1.94%）美元。考慮非經常性損益帶來的業績上升，我們上調2014-2016 年公司盈利預測至0.25/0.35/0.42 元（原先為0.2/0.33/0.4 元），對應目前股價動態PE 分別為30.5/21.8/18.1 倍，維持增持評級。

目前公司股價僅為7.5 元，定增價格的安全邊際較小，若想順利完成增發，或

吉恩鎳業:皇家礦業投產增厚業績

吉恩鎳業 600432

研究機構：海通證券 分析師：劉博，鐘奇，施毅 撰寫日期：2014-09-02

事件:

公司8月30日公布2014年半年報，1-6月實現營業收入14.25億元，同比上漲90.54%；營業利潤-4400.91萬元，利潤總額-4431.23萬元，歸屬於上市公司股東凈利潤384.37萬元，基本每股收益0.005元。

點評:

收入增長源於皇家礦業產能釋放。報告期加拿大皇家礦業Nunavik銅鎳礦項目建成投產，投產后運行效果良好，上半年加拿大吉恩國際實現凈利潤1.07億元，使公司2014年上半年合並報表營業收入大幅上升90.54%，實現歸屬於母公司的凈利潤384.37元。隨著加拿大皇家礦業項目產能的逐步釋放，公司原料保障率和自給率將得到大幅提升和改善，以及公司非公開發行募集資金到位，財務費用將大幅下降，公司盈利能力將逐步增強。將有利於公司進一步做大做強主業，提升主業競爭力和市場地位，可持續發展能力。

投資建設電池材料及動力電池研發生產基地。公司為滿足發展需要，擴大生產能力，進一步優化公司產能版面，延伸鎳產品產業鏈，提高盈利水平，公司控股子公司吉林吉恩亞融科技有限公司擬投資約1.25億元，用於建設電池材料及動力電池研發生產基地項目，建設規模為年產普通球鎳2000噸/年、包覆鈷球鎳2000噸/年、三元前驅體1000噸/年。目前，該項目的前期工作已基本完成。三項費用符合預期。報告期，公司銷售費用同比增長275.35%，達到6141.80萬元，源於皇家礦業投產；財務費用下降37.43%，達到7362.32萬元，主要是募集資金到位、匯兌收益增長所致；管理費用增長49.82%，達到1.54億元，源於皇家礦業投產。三費合計2.89億元，同比增長22.06%。但是，除銷售費用外，其他費用收入占比均下降。首次給予公司“買入”評級。公司的發展戰略定位於立足鎳、銅、鈷等金屬及其鹽類深加工產品，做寬做精，提高技術含量和產品檔次，逐步探索境外投資合作開礦等新的經營領域，實現公司跨越式發展。目前公司在境外擁有權益鎳金屬儲量達到60余萬噸，是公司國內鎳金屬儲量的4倍多，在加拿大擁有面積超過3000平方公里的探礦區域。

我們根據產能釋放情況，給予公司2014-2015年EPS 0.11元和0.19元的盈利預測，對應2014年9月1日收盤價的動態PE分別為141.78倍和85.41倍，首次給予公司“買入”的投資評級。考慮到公司的高成長性，並且鎳價趨勢向上，給予目標價18.65元，對應2015年100倍PE。（2014年PE華澤鈷鎳(行情,問診)46倍，恒順電氣(行情,問診)48倍，但是公司是國內A股鎳龍頭企業。並且標的具有稀缺性，受關注度高，市場情緒熱烈，理應享有一定估值溢價）

主要不確定性。政策風險；項目達產風險；匯率波動風險；業務整合風險。

銅陵有色:改革帶來資產重估

銅陵有色 000630

研究機構：長江證券(行情,問診)分析師：葛軍 撰寫日期：2014-11-17

事件描述

公布《非公開發行股票發行情況報告暨上市公告書》，以9.16元/股發行約4.91億股，募集資金44.93億元，募集資金凈額44.22億元。募集資金擬投資於收購廬江礦業100%股權（10億）、收購銅冠冶化經營性資產（13.92億）、銅冶煉工藝技術升級改造項目（8億）、補充流動資金（13億）。

事件評論

廬江礦業旗下沙溪銅礦將新增公司權益銅儲量27.2%至226萬噸，礦產銅31.4%至6.57萬噸。目前公司擁有冬瓜山銅礦、安慶銅礦、鳳凰山銅礦、銅山銅礦、金口嶺銅礦、天馬山硫金礦、月山銅礦、仙人橋礦業8座礦山，合計儲量:銅180萬噸（權益178萬噸），黃金60噸（權益55噸），白銀1482噸（權益1449噸），硫1909萬噸（權益1845萬噸），鐵2447萬噸（權益2393萬噸），礦產銅生產能力5萬噸/年。公司擬定增注入集團沙溪銅礦，銅資源量48.3萬噸（新增權益銅資源量27%至226萬噸），平均品位0.58%，伴生金金屬36.3噸，平均品位0.462×10-6，伴生銀275噸，平均品位3.503×10-6。礦山一期規劃設計日處理礦石能力為1萬噸/日，年產礦產銅1.57萬噸/年（新增礦產銅31.4%至6.57萬噸）。

“雙閃”項目助公司銅冶煉產能增至140萬噸，高居國內首位、全球第二。在冶煉環節，目前公司擁有金隆、金昌、赤峰金劍、張家港、金冠5個冶煉廠，2013年產能130萬噸，2014年產能140萬噸，高居國內首位、全球第二。產量方面，公司2012年、2013年、2014H1陰極銅產量分別實現90.5萬噸、120萬噸和62.46萬噸（同增18.36%）。隨著“雙閃”項目的逐步達產，我們預計公司2014年陰極銅產量135萬噸，並將在未來短期內達到140萬噸的水平。此外，“雙閃”工藝可使對應項目中銅精礦至陰極銅加工成本下降26.6%，硫酸加工成本下降40.5%，有助提升公司競爭力。

銅材深加工肩負公司轉型重任。目前公司銅材深加工產品主要集中在銅板帶、銅箔、銅棒、電線電纜和漆包線領域，旗下銅陵金威銅業等5個銅材加工企業產能超過26.5萬噸。隨著鋰電池銅箔等精深加工生產線的投產，我們預計公司將繼續向新能源汽車、高鐵建設等領域延伸，以圖產品結構的優化和轉型。

給予“推薦”評級。我們預計公司14年、15年、16年的EPS分別為0.37、0.40元、0.44元。我們認為，公司是未來有色金屬行業為數不多在資源上具有可觀成長性的公司，且作為安徽省國資所屬的唯一有色金屬行業上市企業，國企改革將帶來公司資產價值的重估，給予公司“推薦”評級。

風險提示。宏觀經濟下行導致銅需求疲軟，銅價、公司產品價格下跌，負價差擴大等。

山東黃金:員工持股計劃成亮點 補漲訴求帶來交易性買入機會

山東黃金 600547

研究機構：申銀萬國證券 分析師：葉培培，徐若旭 撰寫日期：2014-11-28

投資要點:

基礎數據: 2014年09月30日l 定向增發收購金礦，員工持股成為部分配套融資。山東黃金晚間發布重組預案，公司擬分別向黃金集團、有色集團、黃金地勘、金茂礦業及王志強發行股份購買上述對象持有的部分從事黃金生產的企業股權以及黃金礦業權等資產。標的資產的預估值為50.54億元，按14.33元/股的發行價格計算，預計本次發行股份購買資產的發行股份數量約為3.53億股（（定向黃金集團1.51億股）。同時公司擬向山東省國投、前海開源、山金金控、金茂礦業及山東黃金第一期員工持股計劃共五名特定投資者以鎖價（14.50元/股，較現價折價12.4%）方式非公開發行1.16億股，募集配套資金總額16.84億元用於發展標的資產主營業務，36個月內不得轉讓。

收購噸資源對價 1500萬元/噸左右，增厚儲量約330噸。我們測算此次收購中權益噸金收購價格達到1500萬元/噸左右（參考2013年收購資源對價2550萬元/噸，在剔除金價均價下跌10%的因素后，收購價格依舊較上期預案依舊折讓30%）；根據公開數據整理，此次山金注入資產將增厚公司儲量330噸左右，注入后，上市公司黃金總儲量約750噸，考慮增發攤薄后總股本為18.92億股，上市公司每股權益黃金儲量將達到0.4克/股，在所有A 股上市公司中排名第一。

收購資產帶來礦產金量小幅上升，國企改革措施逐步推進，關注后續並購動向。此次收購標的中，東風礦區將用3.5年改擴建，將礦產金產量提高至2噸/年左右，合計約新增2.5噸權益礦產金產量。另一方面，公司融資配套方案中推出員工持股計劃可以被視為公司國企改革的一種嘗試，后續的國企改革或體現在資源的進一步整合、生產效率提升等方面。此外，我們認為持續低迷的金價為現金流充沛的黃金生產企業提供了極好的海外並購機會，相關動向值得密切留意!

中期金價仍疲弱，存在交易性買入機會。短期而言，盡管國際金價在公司停牌期間重挫，但同屬性的中金黃金(行情,問診)、紫金礦業(行情,問診)在山東黃金停牌期間分別錄得22%和24%的漲幅，因此我們判斷山東黃金復牌后將補漲，存在交易性買入的機會!長期來看，由於通脹預期減弱且美聯儲存在加息預期，金價將難以走出目前低迷的態勢，但低迷的價格可以提供公司海外並購的機遇。考慮到公司注入礦山帶來的盈利能力小幅增加，我們上調2014-2016年EPS至0.54/0.42/0.50元（原先為0.45/0.40/0.46元），對應目前股價每股動態PE 分別為30.4/39.0/33.2倍!