〈鉅亨主筆室〉OPEC必趨減產、但油價無力回天！

壹、前言

1895年4月，中國大清王朝因中日甲午戰爭失利，宰相李鴻章與日本訂下「馬關條約」，將台灣割讓給日本。台灣詩人本家丘逢甲先生感嘆說：宰相有權能割地，大臣無力可回天！同樣、本文認為，石油輸出國家組織(以下皆稱：OPEC)部長們有權能決議減產，但油價已無力再回漲。原因一為市場型態之供需行為使然，二為產業景氣循環，三為全球第二大經濟體、中國經濟成長趨緩所致。本文主要針對第一與三項觀點提出新論述。

(圖一：北海布侖特原油周曲線圖，鉅亨網首頁)

貳、伊朗對減產建議最積極！

本周四11月27日(今天)，OPEC將在維也納召開部長級會議，是否做出石油減產決策已成為本周、及下周全球商品市場關注議題。以近期油價趨勢，油價所呈現的小幅波動，似乎暗示OPEC部長會議將減產、但幅度或數量皆有限。主張減產國家是伊朗，而在減產決策下，會被要求減少輸出的國家，就是沙烏地阿拉伯；沙國對此議題並不熱衷。

依維基百科資料，2007年時全球石油最大開採國為沙烏地阿拉伯，每日產能1025萬桶；一桶為160公升。其次為俄羅斯987萬桶/日，第三名為美國846萬桶/日、第四大為伊朗403萬桶/日。唯在輸出銷售數量上，目前俄羅斯已凌駕沙烏地阿拉伯，成為石油輸出第一名的國家。OPEC現在每日對外輸出量約為3,045萬桶，在2013年上半年前因伊朗發展核武受聯合國安理會經濟制裁，為彌補全球消費國對石油需求，沙烏地阿拉伯承諾並執行增產措施。在2013年下半年後，隨著伊朗與安理會限核談判有正面進展；因此伊朗希望，能夠將之前在OPEC中石油輸出配額取回，以增加該國財政收入。

沙烏地阿拉伯是目前全球第二大石油輸出國，輸出數量僅次於俄羅斯、約1,035萬桶/桶；佔OPEC輸出量1/3。對沙國而言，減產不是經濟或財政問題，是政治與國際正義公平問題。以公平立場，如果伊朗過去不良記錄已經改善，站在人道立場、為充實其國家收入，以沙烏地阿拉伯財政實力，要將原配額回歸給伊朗不是件困難事，但OPEC不太可能只聽伊朗建議。伊朗對減產提議，是項莊舞劍、志在沛公。以減產方式威脅大家，但其目的只在拿回其被經濟制裁前應有的輸出配額。在被制裁期間中，伊朗石油的最大買家為中國大陸。

(圖二：北海布侖特原油日曲線圖，鉅亨網首頁)

叁、相關指標指向此次OPEC可能小幅減產！

如果11月17日OPEC部長級會議是財務事件，則在此之前的油價與相關價格指標趨勢，就是在對減產與否選邊站。以油價論，11月25日北海布侖特原油收盤價格78.12美元/桶，再往前在11月27日前數個交易日走勢判斷；OPEC會議將以小幅減產做為本次會議的最後決議。本文主觀認為，目前油價下跌的最大長期因素，是歐盟及中國大陸需求衰退，再則為美國頁岩油等替代能源興起。而短期則是因俄羅斯受經濟制裁，因此擴產輸出量，以充實國家財政。在11月10與11日時，亞洲經濟合作會議(以下皆稱：APEC)互動清楚顯示，美國總統與中國國家主席習近平互動熱絡，但歐巴馬與普丁之間並沒有交集，甚至比不上美日。在被孤立的國際關係中，自求多福成為俄羅斯唯一選擇，於是出售石油成為維持生存最主要收入。

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(圖三：俄羅斯股價指數日K線圖，鉅亨網首頁)

若將俄羅斯股價指數，也視為油價未來趨勢領先指標。則我們發現，11月17日時它曾跌破1,000點整數關卡，最低點為996.9點；在此之後就連數天反彈。這樣的數字意義顯示：一、歐美對俄羅斯再次經濟制裁將會暫時擱置。二、OPEC減產、即伊朗與沙烏地阿拉伯之爭，俄羅斯可能受惠；鷸蚌相爭漁翁得利。OPEC減產穩住或暫時拉抬價格，但俄羅斯輸出量不變。三、以金融市場長期觀點，股價指數會因為跌過頭而反彈，「均數復歸」(Mean Reversion)，但石油是俄羅斯財政收入最主要產品，股價指數的極端表現將對油價敏感。

俄羅斯雖是目前最大石油輸出國，但在三大生產體系中，其與美國的地位多只是「價格接受者」(Price Taker)。雖然，美國與俄羅斯對油價也多舉足輕重。但實際的定價者(Price Maker)應為OPEC。俄羅斯股價指數對油價有領先功用，目前走勢顯示俄羅斯將會受惠OPEC決策。

肆、若OPEC大幅減產則油價會強力反彈！

(圖四：沙烏地阿拉伯股價指數日K線圖，鉅亨網國際股市)

多數能源市場專家認為，如果此次OPEC減產決議，低於100萬桶/日；若此北海布侖特原油，可能跌至70至75美元/桶之間。如果多不減產、或是減產數量低於50萬桶/日，則價格可能會再跌至60美元/桶。主筆文提過，以廣義即包含人民福利支出、及生產固定成本等；油國生產成本在80至60美元/桶之間。換言之，如果今日OPEC決議是不動如山，則下周原油價格大跌機率很高；如果出乎預料之外大幅減產，則此項預期不到(Unanticipated Expectation)情況，會使油價將強力反彈。以沙烏地阿拉伯、與俄羅斯股價指數近期變化；本文認為，OPEC做出小幅減產決策機率高。市場分析師認為，沙烏地阿拉伯的主權財富基金，實力非常雄厚；有能力抵抗油價再下跌。

油價下跌兩大經濟因素是，歐盟遲未復甦及中國經濟着陸。尤其是近一年半以來，中國不斷推出寬鬆貨幣政策；雖然資金寬鬆有利於金融市場，但這些措施以實質經濟角度，多會被商品市場投資機構解讀為經濟衰退信號。如上周五人民銀行幾項寬鬆政策：一、一年期人民幣定期存款利率調降0.25%。二、一年期貸款利率降0.4%。三、全面調降銀行體系對人民銀行存款準備率等等，對上證與全球主要市場股價指數多有極其正面效應，但卻是實質經濟繼續着陸信號。

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伍、未來油價下降速度可能與中國資產同步降溫！

主筆文提過，人民銀行貨幣政策自2013年6月中始轉向。人民銀行以單次大量、及之後多次小量「債券逆回購」措施，進行寬鬆貨幣政策，紓解擠兌潮。今2014年6月中，人民銀行再度再告對5大國營銀行進行常備性融資措施(以下皆稱：SLF)，之後又將SLF擴及民營銀行；繼而推出定向降存款準備率政策等。以這一系列寬鬆政策，係為軟着陸的經濟成長護航。而隨著今2014年第二季起，70大一二線城市的房地產價格降溫，人民銀行寬鬆貨幣政策手筆似乎越來越大。

(圖五：中國國內生產總值與失業率曲線，鉅亨網指標)

在經濟下行過程中，中國的經濟成長率將降至7.5%以下，但失業率則僅4.03%。中國總體經濟可以忍受的成長與失業底線為，經濟成長率6.5%、失業率5%。以目前4.03%失業率，似乎不必動用到多次密集、或是重量級量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)。人民銀行使用頻率這麼高的寬鬆貨幣政策，在菲利浦斯曲線理論(Phillips Curve Theory)上，就是要以通貨膨脹換取就業提高。人民銀行顯然不是為降低失業率而來。如美國聯準會(以下皆稱：FED)，是為失業率而寬鬆。本文認為，人民銀行倒是以日本過去二十四年經濟失落為鏡，為可能持續降溫的經濟與房地產資產價格，這些可能帶來的資產泡沫與信貸危機提前預防。

過去一年多以來，人民銀行寬鬆政策，不被視為刺激經濟成長，而是為風險防範政策。因此，每一次政策出抬，多被當成景氣遲緩信號。就如歐洲央行(以下皆稱：ECB)，2014年6月16日負存款準備率政策，北海布侖特原油就也是從此開始大跌。而11月22日人行的降息政策，也是一項逆向信號，因此壓抑了油市多頭對減產的期待。

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陸、中國是全球原油市場第二大進口國！

中國因經濟下行對用油需求無法再大幅成長。中國的三大經濟問題是：經濟成長趨緩、信用貸款風險、資產價格泡沫。依中國統計局最新資料，在70大城市中：一、與上月(2014年9月)資料相比，新建商品房(不含保障性住房)價格下降城市有69個；幾乎全面下降，最大跌幅為1.6%。二、同樣新建商品房，與去年同期相比價格下降有67個、上揚的有3個；最大跌幅為9.1%。三、二手住宅中與上月相比，價格下降為64個、最大跌幅為1.8%。四、與去年同期相比，有65個下跌、最大跌幅為10.7%。由上面四項資料，我們可以清楚見到，資產價格下降已經成為長期趨勢。在下跌行情中最怕資金緊縮與利率上揚，人民銀行將寬鬆當成被動且有正面效果政策。

這種心態有異於一般貧富懸殊的開發中國家。有些國家對資產價格非理性大漲，會將它看成經濟發展病態，於是就以主動緊縮貨幣政策去戳破它。結果的確達成社會公平正義的伸張，但負面副作用也不少；如造成財富效果大降溫，有效需求急速衰退。在2008年之後，人民銀行的適度緊縮政策並沒有急凍房地產市場；而2013年中後開始以寬鬆政策，穩住下行的資產價格；其策略運作手法井然有序。

而在地方債務上，雖然對中國審計單位於2013下半年，將該單位對全國債務調查結果完整公告，即使無法完全獲得國際信任，但資訊透明程度增加。如果全國地方債務總額，以可能的最大值30兆人民幣估算。依Stock Q網站資料，中國全國生產毛額(以下皆稱：GDP)以9.33兆美元計，而匯價以6人民幣兌換1美元估，則GDP總值約為55.98兆人民幣；地方債務的最大可能總值，佔GDP的53.59%、尚未超過國際標準風險臨界60%。

1994年當時7工業國、現為20國集團(G20)成立的金融穩定論壇；2009年4月變更為金融穩定委員會(以下皆稱FSB，Financial Stability Board)。依照FSB調查結果，2013年第四季中國影子銀行規模約為3兆美元，為全球第三大。2014年第三季起，該項金額才開始降溫。FSB所根據的兩項統計量化數據指標為：一、中國境內信託公司借貸金額。二、製造業短期融資銀行承兌匯票(以下皆稱：Acceptance)。三、中國境內的信託業專業經理人認為，這是因為今2014年10月房地產投資獲利率下降，因此信託公司對不動產投資不敢再積極放款。四、房地產業者認為，10月份中國各大城市房價是近四年以來最大跌幅。金融業者認為，Acceptance與製造業景氣有關，中國工業生產指數8月值，創下近6年新低、去多餘產能績效明顯。

(圖六：中國銀行體系放貸量及工業增加值，鉅亨網指標)

柒、結論：油價欲重返多頭市場需一段調整期！

中國為預防經濟與資產價格下行風險所做的寬鬆政策，其預防效果最先發酵的就是金融股票與債券市場。中國上證股價指數，自11月22日人民銀行降息宣告後，本周顯著上揚。11月24日上揚1.85%、為46.09點；而11月25日(周二)上揚1.37%，為34.72點。但在實體經濟上，中國資產價格放緩與製造業轉型升級，無法激勵商品原油價格再度回春。

(圖七：上證股價指數日K線圖，鉅亨網首頁)

中國約有55%石油必需依賴進口，是全球第二大石油進口國家。目前原油儲備量最大國家為美國，再者為日本、中國。2008年之後，中國已建妥且開始使用四個戰略儲備油使用基地。本文認為，在美國頁岩油日益增多之際，中國石油進口也會擴增油源，這也會影響油價波動；在經濟成長率趨緩下，用油數量不再顯著成長，且進口來源將增多情況下，油價要重返多頭市場需要一段供需調整期！