趙強：商業資產證券化路徑不清晰 主要模式仍為上市

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銀河證券研究部執行總經理、房地產行業首席分析師趙強發表了題為“商業資產證券化的路徑”的主題演講，趙總表示，中國目前的狀態，商業資產還沒有一個很清晰的證券化路徑，主要的模式還是一些股票上市為主，比如說萬達最近要在香港上市，之前寶龍地產、華南城、五洲國際等等，把他的資產和股權放在一起作為一個整體來上市。但是這種上市和單純的僅僅把商業地產上市是不同的。

以下為部分文字實錄：

主持人：謝謝石盛發先生的精彩演講。接下來有請下一位演講嘉賓，他是銀河證券研究部執行總經理、房地產行業首席分析師趙強先生。

趙強：各位早上好！主辦方給我的題目是“商業資產證券化的路徑”，我想就這樣一個問題把我的相關研究心得跟大家分享一下。

中國目前的狀態，商業資產還沒有一個很清晰的證券化路徑，主要的模式還是一些股票上市為主，比如說萬達最近要在香港上市，之前寶龍地產、華南城、五洲國際等等，把他的資產和股權放在一起作為一個整體來上市。但是這種上市和單純的僅僅把商業地產上市是不同的。

在國外，商業地產證券化的路徑比較好的一個方式是房地產投資信托，也就是我們講的REITS。REITs是一個什么東西呢？簡單地講，它是一個與房地產相關的投資組合，就像我們買的股票型基金一樣，我買的實際上是股票的一籃子的組合，REITs也是這樣的東西。它里面的資產是什么樣的構成呢？它有幾種情況，第一種是權益類的，他持有商業地產的權益，第二是債務型的，就是以資產作為一種抵押，但是你買的是它的債權，得到的是債務的利息回報，你不是買他的資產。第三種是混和型的，它既有債務，又有權益，所以REITs是這樣的東西。最早的REITs是一種封閉型基金，現在在美國已經發展到了公司型的。

今天我想用這段時間跟大家交流一下REITs這個東西是什么樣的情況，主要講三個層面。第一，這樣一個投資工具有什么好處，第二，它是怎么產生的，第三是它在中國的發展情況是怎么樣的情況。

REITs就是一種投資工具，它對持有人和發行人都是有好處的，對持有人來說，我們一般老百姓要投資商業地產，比如說你要持有寫字樓，持有商鋪，你有很多的問題，第一，它的進入門檻很高，一個商場至少都要上億，一般的普通人士是進不了這個領域的。REITs就像股票一樣，它把這個資產切成一小份一小份，所以普通的老百姓就有機會去投資了。第二，在國外的REITs稅務的設計，稅法的規定是有特別大優惠的，避免了雙重的征稅，所以投資REITs是可以享受稅務的優惠。從發行人角度來說也有很多好處，比如說你要賣一棟樓，賣整個商場，你要找到買家是很困難的，另外你的成本也比較高，中間有很多交易的環節。所以如果能夠公開的上市，像發行股票一樣，你的融資成本會大幅下降。對地產商來說，它的資產的流動性也提高了，你原來在你的資產組合里面持有物業，它是一種非流動性資產，如果轉化成REITs之后，它可以在市場上交易，這就變成了一個流動形資產。這樣一個投資工具有利於投資者，也有利於發起人、開發商，所以是個好東西。

在中國，1998年的上交所就開始討論這么一個東西，十幾年過去了一直沒有出來，最近又有一個說法，銀監會要搞一個試點，但是進展還是很慢的。為什么呢？我們回過頭來看看美國的REITs，它是全世界發展最好的國家，它是怎么樣的發展過程？REITs在美國正式的發展大概是在1960年以后，從一些經典的教科書來說，它是一個REITs的復興，最早的REITs可以追溯到工業革命以后。工業革命以后歐洲產生了很多的富人，他們有投資的需求，他們想把掙到的錢投到房地產里面，但是找不到一個直接投資的工具，那時候就產生了REITs的萌芽。我們知道美國人都是歐洲移民過去的，最早美國的REITs是在1900年左右，在波士頓那一帶曾經出現過一些商業信托。當時有一個法律允許投資者的租金收入可以免除個人所得稅，你投資這個商業地產，這個租金可以不用交稅，這個法律是催生了當時的繁榮。但是在1935年的時候，美國的最高法院取消了這個優惠，所以REITs這個雛形又消亡了，直到1960年，又有一個法律出來了，這個稅法也是給予優惠的，這個法律叫做《房地產投資信托法》，它免除了信托的所得稅。我們知道房地產有一個雙重課稅，我用一個公司的形式持有一個房地產，首先要交一個公司所得稅，公司所得稅交完以后，我這個投資收益再分紅，分紅到了個人以后，我又要交個人所得稅，這就叫雙重課稅。如果我直接持有一個物業，沒有公司這個形式，我只交一次稅，但是我個人持有一個大廈，這個門檻又太高，它的矛盾就在這里，大家想集合起來去投一個商業地產，用公司模式的話，你就要交雙重的稅，你自己投又沒那么多錢，這就需要法律上允許成立一個機構，通過這個機構去投資房地產，不用交公司所得稅，只用交一道稅就可以了。1960年這個法律出臺之后，1962年第一家REITs公司就產生了，一開始發展還是有一些波折的，真正的大發展是1990年到2000年這十多年的時間。這個時候美國的REITs市值已經有2000多億。

我們看到美國這樣一個REITs的發展，它主要的推動力是稅制的優惠，就是因為美國的國會有些法律的更新，法律更新以后，它給商業地產的投資提供了稅率優惠，從業的金融機構、業界也根據這個法律去調整，當中出現了很多的創新，比如說傘形基金，它主要是所得稅的延遲繳納，不資產放到下一層的基金里面，但是歸納起來，主要是稅務。什么東西是阻礙它的呢？一個是稅法的調整，第二個就是市場利率的波動，這里面有一個案例，在70年代到80年代的時候，美國的REITs有一段時間跌得很厲害，主要的原因是利率上升。商業地產的租金是比較穩定的，但是它的利率上升的時候，對它的價值傷害是很大的。

所以總結起來，我個人的看法就是，商業地產要往前推進，REITs要往前推進，需要兩個條件，第一是政府在稅收方面給予特殊的優惠規定，第二個就是他需要一個低利率的環境。中國現在具備嗎？中國現在還不具備，中國的稅是非常高的，如果公司持有一個商業房地產，你要交12%的物業稅，5.5%的營業稅，這就有17.5%了，然后還要交25%的所得稅，因為商業租金的毛利率是很高的，所以這個25%折到租金收入相當於百分之十幾，這樣了話，你就相當於把30%的租金收入交了，交了之后再跟投資者分紅，再交20%，所以投資者拿到的是租金收入的0.7×0.8，只有大概一半的回報。租金收益本來就只有六七個點，再降到一半，那還有什么投資的意義呢？另外一個是現在的利率很高，所以商業地產投資的吸引力不高，理財產品的投資收益都已經到了4點幾了。我認為這兩個問題是阻礙了現在REITs在中國發展的最主要的障礙。

但是前景還是美好的，從政府的角度來說，還是希望推動這樣一個新型的投資工具在中國發展，從一些政策層面來看，確實最近也有一些說法，比如說銀監會副主席最近說過這么一個事，說要加強試點。在點有兩個方向，一個在證監會系統，就是證券交易所上市的REITs，第二個是在銀行間，銀監會系統里面，在銀行間交易的以資產為抵押的證券化，還有一個政府在推的就是把公租房資源包裝上市，我看到一些材料說上海已經在做這個事，好像做得已經差不多了，它的目的就是讓這些東西能夠上市。

總結來看，我覺得REITs這個東西是一個好的東西，它需要發展，在全世界來說已經發展得很快，除了在美國以外，在歐洲、在新興市場，比如說新加坡、澳大利亞、馬來西亞、日本等很多地方都發展得很快，它是個好的東西，是個新型的投資工具。在中國推行的主要障礙就是稅收方面，需要房地產稅收的相關體系做一個全盤的大的調整，包括房產稅、交易環節、持有環境，稅率的調整，降低稅負。還有一個就是低利率的環境，我們現在已經開始降息了，也許在未來兩三年之內，這個事情會水到渠成。