FT：中國面臨的債務風險

英國《金融時報》國際金融首席記者 桑曉霓

信托公司處於中國影子銀行業體系的核心。一家總部位於香港的對沖基金收集了至少250家信托公司的品明書。這些明書除了披露用作貸款(無論是已承諾貸款還是已計劃發放的貸款)抵押物的房地的價值以外，几乎沒有任何其他內容。

如今的中國在某種程度上有些像上世紀90年代初期至中期的日本，或者是2007年至2008年的美國，當時這兩國分別處於由房地估值過高引發的金融危機的前夕。不僅房地公司債台高築(中國房地公司既在國內大舉借債，又在海外的高收益美元債券市場借債)，而且中國其他許多借款者只有用房地做抵押才能貸到款。

房地市場低迷加上企業創紀錄的槓桿水平，已經成為中國股市和債市投資者的主要擔憂之一。槓桿水平不斷增長——由於一系列行業的銷售和現金流疲弱，這很大程度上是被動的——最終會導致銀行和非銀行機構的不良貸款增加，從而限制它們未來提供信貸的能力。就中國而言，鑒於從水泥和煤炭、到船舶和鋼鐵等行業的能過剩，沒人知道這是好還是壞。

摩根大通(JPMorgan)駐紐約經濟學家大衛漢斯利(David Hensley)的數據顯示，2008年，中國國內銀行貸款與國內生總值(GDP)之比略低於100%，但到今年8月，這一比例膨脹至139%，相當於每年增長6.7%，是所有新興市場中增長最快的。與印度的數據比較一下，該國銀行貸款與GDP之比僅為55.6%，每年增長1.2%。若再加上非銀行金融機構，則中國的貸款與GDP之比升至約200%。此外，借款者償債能力急劇惡化。香港小型研究機構GMT Research的數據顯示，2013年末，中國借款者的債務高達經營現金流的12倍。

同時利率高居不下。9月的平均貸款利率是6.97%，目前一年期實際利率是4.3%，是5年以來的最高水平。實際債務負擔因通縮而加重。上游生者價格連續32個月處於通縮區間。

外國借款也存在問題。摩根士丹利(Morgan Stanley)的研究顯示，中國公司已成為高收益美元債券市場中最大的債券發行人，發行了逾1800億美元的美元計價債券。隨定價權的喪失，如今房地、礦業和原材料等行業中評級較低的借款者的處境比2008年更加糟糕。

摩根士丹利在報告中表示，“槓桿處於歷史最高水平(7倍)，同時利息保障倍數處於歷史最低水平”。實際上，許多尋求資金的開發商正提議用更多證券償債的債務結構，因為它們缺乏現金償債手段。

綠城中國控股有限公司(Greentown China Holdings)和鑫苑置業(Xinyuan Real Estate)等中國企業占到亞洲未償還高收益債券的三分之一強。隨收入縮水，許多企業是被動增加槓桿的。此外，在沒有海外收入的情況下償還外國債務的負擔日益增長，因為很少有借款者預料到美元對人民幣的相對強勁。分析師補充稱，令人沮喪的是，中國企業的違約完全符合該市場中發行人的形象。

目前尚不清楚的是，北京如何建議處理這種問題。中國可能因為現在並非讓中國企業承受與開放相關動蕩的時機，擱置放開資本賬戶的改革。中國人民銀行(PBOC)和中國銀監會(CBRC)在最佳改革路徑方面也存在分歧。這種不確定性在一定程度上解釋了，北京為何沒有像許多經濟學家提議的那樣降息(注：中國央行已於上周五宣佈降息)，盡管此類降息將有助於樂觀的分析師在“滬港通”推出時給予“買入”建議。

眼下理智告訴我們，現在不是投資者大膽的最佳時機，正如不是官僚們大膽的最佳時機。(FT中文網)

譯者/鄒策