央行非對稱降息 下一步走向如何？

此郵件代替11月21日（星期五）發布的版本，糾正了項目清單第二點關於住房公積金貸款的評論和圖2內容。

周五股市收盤后央行宣布非對稱降息，自2014年11月22日（周六）起，將金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%（圖1和圖2）。與此同時，央行還進一步推進了利率市場化，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍（利率浮動區間措施於2012年6月首次推出，同時存款利率下調0.25個百分點），並取消五年期存款基準利率。

那么，下一步走向如何？

● 一年期存款利率基本不受影響。我們認為銀行將會充分利用上升的浮動區間，因此，一年期存款利率將會從基準利率上升至3.3%（20%的浮動上限：2.75*1.2），與目前利率持平（10%的浮動上限：3%*1.1）。

● 住房公積金貸款利率降低了0.25個百分點（圖2）。

● 不完全傳遞至實際貸款利率。由於貸款利率下調意味著銀行面臨息差縮減的壓力，因而此次下調將對借款人產生多大影響還不得而知。中國金融機構的貸款利率已經徹底市場化，而自9月以來，71.3%的銀行貸款利率高於基準利率，20.4%與基準利率持平，還有8.3%低於基準利率（圖3）。

● 可能需要下調0.4個百分點保證措施有效。盡管銀行不太愿意傳遞基準利率的下調力度，但我們注意到很多貸款是發放給長期客戶的。我們認為銀行可能會實踐貸款基準利率50%以上的下調力度。我們認為下調0.4個百分點是一項大膽之舉，同時可能也是保證貸款利率下調能夠有效傳達到實體經濟並刺激需求的必要之舉。

● 符合我們長期以來的呼吁（見下文鏈接）。一直以來我們都在強調“基準利率下調是不可避免的”以及“低利率環境將有助於促進中國經濟過渡”的觀點。我們自6月下旬以來基於以下四項判斷對基準利率兩次下調做出了正式預測：1）定向寬鬆措施將不會對降低融資成本產生實質性影響；2）在房地產市場低迷的環境下經濟增長面臨下行風險；3）實際利率長期過高並且隨著通脹放緩還在不斷上升（圖4）；以及4）中國總債務占GDP比重高達250%。

● 短期經濟硬著陸風險降低。鑒於中國政府正在響應民間需求惡化和通縮風險上升的問題，並且終於愿意向市場發出強烈信號，市場可能會將此次降息視為一種積極信號。我們認為“滬港通”開通首周相對冷淡的交易情況可能是推動央行降息的一項因素。

● 我們堅持對2015年GDP全年增長7%的預測。中國經濟還將持續面臨各項挑戰，例如房地產泡沫破裂，工業產能過剩，正規銀行和影子銀行領域面臨重大金融風險以及亟待實施市場化改革等。我們一直堅持認為下調利率將有助於減輕債務負擔、降低金融風險、改善商業情緒以及維持民間需求等。

● 我們預計還將進行兩次對稱下調。我們此前的呼吁一直是在2014年第四季度和2015年第一季度分別下調基準利率0.25個百分點。在對央行此次非對稱下調措施的影響進行評估后，我們現在預計基準利率在2015年上半年還將經歷兩次對稱下調，每次下調0.25個百分點。因此，一年期存款利率將下調至2.25%，同時一年期貸款利率將下調至5.1%。

我們對央行政策和利率下調措施的早期呼吁：

● 中國央行觀察：是時候進一步放寬貨幣政策了，2014年5月29日

● 中國央行觀察：釋放強烈的新一輪降息信號，2014年9月18日

● 中國政策資訊更新：最終接受了增長放緩？2014年9月12日

● 中國8月數據預覽：刺激措施減少，增長速度放緩，2014年9月14日

● 中國季度經濟預測：增長放緩，利率下調，2014年9月25日

● 中國經濟預測：10月數據疲軟程度高於預期，2014年11月14日