2015：你所需要了解的中國經濟風險變量

　　最好的時代PK最壞的時代

（本文作者任澤平為國泰君安首席宏觀分析師）

《金融街會客廳》巔峰對話國泰君安首席宏觀分析師任澤平

　　2014年是自1991年以來近24年經濟增速最低的年份，卻是近5年資本市場表現最好的年份，也是各界對中國未來最充滿信心的年份。2015年將步入增速換擋下半場的關鍵期，預示出清加快、政策寬鬆、利率下降、改革提速、風險偏好提升和股債雙牛。

　　回顧：2014年是十分不平凡的一年，具有轉折性意義。2014年是自1991年以來近24年經濟增速最低的年份，卻是近5年資本市場表現最好的年份，也是各界對中國未來最充滿信心的年份。這是為什么呢？中國經濟在2014年發生了什么？

　　按照政治經濟學思維，在政治領域，2014年發生的最重要的事情是市場觀察並確認了新一屆中央領導集體在打虎反腐、銳意改革等方面的勇氣和決心，恢復了對未來發展前景的信心，提升了風險偏好。

　　在經濟領域，2014年發生的最具歷史性意義的事件是自2季度開始的房地產長周期拐點到來，標志著中國經濟步入增速換擋期的下半場。房地產長拐點到來，產生了五大漣漪效應：房地產長周期調整預期倒逼重化工過剩產能出清加快、寬鬆政策頻繁出手對沖地產投資下滑、財稅改革提速應對土地財政坍塌、三大資金黑洞收縮無效融資需求導致無風險利率趨勢性下沉、居民大類資產設定從商品房和理財市場轉戰股市。

　　出清加快、政策寬鬆、利率下降、改革提速、風險偏好提升和資金流入造就了2014年股債雙牛的局面。

　　展望：2015年將步入增速換擋下半場的關鍵期。預計GDP增速由2014年的7.4%緩降至7%左右，接近但還未到達“新常態”，地產投資增速下降至5%左右，過剩產能出清加快；物價環境整體仍處於通縮；財稅、國企、金融、社保、土地等改革提速，新《預演算法》實施；貨幣政策由定向寬鬆轉向全面降準降息，財政政策將變得更加積極；無風險利率進一步下降，可以推動股市的估值中樞進一步提升，股債雙牛，債不如股，繼續牛市思維。

　　對比：未來中國經濟和資本市場前景類似日本1975-1980年、中國台灣1986-1990年、韓國1999-2006年在增速換擋期下半場的表現。如果跟自身比，類似中國在1996-2000年的表現。都屬於典型的轉型宏觀下的轉型時鐘和“轉型牛”，而非“周期牛”，由分母驅動，而不是分子驅動。

　　風險：有可能破壞掉上述邏輯的風險變量來自改革遇阻、經濟失速、金融風險爆發、刺激過度和地緣政治。

　　展望未來，可分解為四個問題：回顧過去發生了哪些重要變化，主要邏輯是什么，未來如何演變，邏輯被加強還是被破壞掉。

　　按照政治經濟學思維，在政治領域，2014年發生的最重要的事情是市場觀察並確認了新一屆中央領導集體在打虎反腐、銳意改革等方面的勇氣和決心，恢復了對未來發展前景的信心，提升了風險偏好。

　　在經濟領域，2014年發生的最具歷史性意義的事件是自2季度開始的房地產長周期拐點到來，標志著中國經濟步入增速換擋期的下半場。房地產長周期拐點到來，產生了五大漣漪效應：房地產長周期調整預期倒逼重化工業過剩產能出清加快、寬鬆政策頻繁出手對沖房地產投資下滑、三大資金黑洞收縮無效融資需求導致無風險利率趨勢性下沉、財稅改革提速應對土地財政坍塌、居民大類資產設定從商品房和理財市場轉戰股票市場。出清加快、政策寬鬆、利率下降、改革提速、風險偏好提升和資金流入造就了2014年股債雙牛的局面。

　　2015年將步入增速換擋下半場的關鍵期。預計GDP增速由2014年的7.4%緩降至7%左右，地產投資增速下降至5%左右，過剩產能出清加快；物價繼續通縮；財稅、國企、金融等改革提速；貨幣政策由定向寬鬆轉向全面降準降息，財政政策將變得更加積極；無風險利率進一步下降，可以推動股市的估值中樞進一步提升，股債雙牛，債不如股，牛市思維。

　　未來中國經濟和資本市場前景類似日本1975-1980年、中國台灣1986-1990年、韓國1999-2006年在增速換擋期下半場的表現，如果跟自身比，類似中國在1996-2000年的表現。都屬於典型的“轉型牛”而非“周期牛”，主要是分母驅動的，而不是分子驅動的。

　　有可能破壞掉上述邏輯的風險變量來自：改革遇阻、經濟失速、金融風險爆發、刺激過度和地緣政治。

　　1.以房地產長周期拐點為標志，中國經濟步入增速換擋期下半場：政策寬鬆、改革提速和股債雙牛

　　2014年是十分不平凡的一年，具有轉折性意義。2014年是自1991年以來近24年經濟增速最低的年份，卻是近5年資本市場表現最好的年份，也是各界對中國未來最充滿信心的年份。這是為什么呢？中國經濟在2014年發生了什么？

　　2014年中國GDP增速估計7.4%左右，比上年下降0.3個百分點。2010年至今，中國經濟增速已經連續5年20個季度下滑，這在過去二十多年十分少見（僅1992-1996年發生過）。

　　從實際觀察看，中國經濟此輪減速可能主要是結構性和體制性的：支撐原先高增長的動力結構發生了系統性的重要變化，劉易斯拐點和房地產長周期尖峰到來，中國經濟正增速換擋和結構轉型；市場本該結構性出清，卻由於體制性障礙難於實現，隱性擔保風險泛濫導致資金錯配，無效融資需求膨脹推升無風險利率。

　　按照政治經濟學思維，在政治領域，2014年發生的最重要的事情是市場觀察並確認了新一屆中央領導集體在“打老虎”反腐、銳意推動改革等方面的勇氣和決心，說了算定了干，因此恢復了對中國經濟社會未來發展前景的信心，提升了風險偏好。

　　在經濟領域，2014年發生的最具歷史性意義的事件是自2季度開始的房地產長周期拐點到來，標志著中國經濟步入增速換擋期的下半場，預示出清加快、政策寬鬆、利率下降、改革提速、風險偏好提升和居民大類資產設定行為變化，並進而預示著資本市場開始由熊轉牛。

　　2014年長周期需求尖峰到達並疊加利率市場化引發的抵押貸抑制導致了房地產長周期拐點的出現。從需求看，2014年前后20-50歲主體置業人群到達尖峰，進而人口周期決定的房地產長周期尖峰到來。從供求格局看，目前我國城鎮戶均住房已達到1套左右，雖然存在地區間的不平衡，但總體上房地產市場已由供不應求向供求基本平衡、快速發展向平穩發展階段轉換。

　　從結構看，目前中國處於首次置業和改善型需求的年齡段人口分別約占全部購房年齡段人口的1／3和2/3，中國房地產市場正逐步由首次置業向改善性置業、新房市場主導轉向存量房市場主導的階段轉變。這也就意味著，房地產建筑周期的尖峰已經到來，至於價格還會受到金融政策（首付比、抵押貸款利率打折）影響。

　　未來的房地產市場將跟過去有很大不同，過去銷量、價格、土地購置、新開工、投資等主要指標同漲同跌且依次傳導，但未來主要房地產市場指標將可能明顯分化，有可能新開工和投資下降，但價格平穩或大漲大跌。

　　除了長周期拐點，2014年初，利率市場化催生的貨幣市場資金規模膨脹推高了銀行負債端成本，銀行主動壓縮了抵押貸投放。長短因素疊加共同導致了居民對房價長期上漲預期的改變，並調整了大類資產設定行為。

　　房地產長周期拐點到來之所以被我們作為邏輯推演的出發點，是因為房地產太重要了，它不僅是上一輪經濟高速增長的引擎，而且是當前增速換擋的觸發因素，當居民由住行消費向服務消費升級時，經濟將自然減速。經濟史上有名言，“房地產是周期之母”、“十次危機九次地產”。通過比較就可以了解房地產的重要性：

　　從存量看，房地產資產市場規模是股票、債券、黃金、收藏品等資產市場規模的若干倍，考慮到房地產是高杠桿部門，房地產市場和抵押貸市場合計的資產規模更大。

　　以中國為例，北京大約500萬套商品房，房地產市值20萬億元左右，北上廣深合計在80萬億元左右，全國房地產資產市值至少200萬億元以上，是股票市場的7倍，債券市場的6倍。以全球為例，據估計，房地產資產市場規模是債券市場的2倍，股票市場的3倍，黃金市場的60倍，收藏品市場的500倍。

　　從流量看，房地產投資是其他投資難以比擬和對沖的。2013年中國房地產業投資規模為11.1萬億元（2014年將超過12萬億元），占全社會固定資產投資的26.6%，由於地產投資鏈條長、帶動能力強，地產投資相關聯的投資合計估計占全社會固投的40%左右。而所有的基建投資加起來占20.4%，所有的制造業投資加起來占34.7%，所有的其他服務業加起來占12.6%。而且房地產投資是終端需求和發動機，基建和制造業投資則是引致需求。

　　2014年房地產長周期出清調整開啟，成為打破國民經濟舊循環困局的突破口，產生了五大漣漪效應：房地產長周期調整預期倒逼重化工業過剩產能出清加快、寬鬆政策頻繁出手對沖房地產投資下滑、三大資金黑洞收縮無效融資需求導致無風險利率趨勢性下沉、財稅改革提速應對土地財政坍塌、居民大類資產設定從商品房和理財市場轉戰股票市場。出清加快、政策寬鬆、改革提速、利率下降和資金流入造就了2014年股債雙牛的局面。

　　2014年宏觀經濟和資本市場運行的邏輯：改革轉型和股債雙牛

　　以房地產長周期拐點到來為標志，中國經濟步入增速換擋期下半場。未來中國經濟和資本市場的階段性特征，類似日本1975-1980年、中國台灣1986-1990年、韓國1999-2006年在增速換擋期下半場的表現。

　　如果跟自身比，類似中國在1996-2000年的表現。都屬於典型的“轉型牛”而非“周期牛”，主要是分母驅動的，而不是分子驅動的。周期牛”的演進規律是政策底→市場底→經濟底，“轉型牛”的演進規律是改革底、無風險利率頂→市場底→經濟底。無風險利率下降提供了牛市催化劑，改革提升了風險偏好。

　　2.2015年中國經濟向何處去？

　　沿著2014年經濟和資本市場運行的邏輯，我們推演這一邏輯在2015年的演化，判斷邏輯被加強還是被破壞掉。

　　2015年將步入增速換擋期下半場的關鍵期。預計GDP增速由2014年的7.4%緩降至7%左右，接近但還未到達新常態，地產投資下降至5%左右，過剩產能出清加快；物價環境整體仍處於通縮；財稅、國企、社保、土地等改革提速，新《預演算法》實施；貨幣政策有定向寬鬆轉向全面降準降息，財政政策將變得更加積極；無風險利率進一步下降，股市的估值中樞進一步提升，股債雙牛，但債不如股，繼續牛市思維。

　　有可能破壞掉上述邏輯的風險變量來自：改革遇阻、經濟失速、金融風險爆發、刺激過度和地緣政治。

　　2.1.經濟走向：出清加快，接近但還未到達新常態

　　“新常態”是指經濟轉型基本完成后，經濟發展進入一種可持續、相對穩定的新狀態。

　　中國未來新的經濟增長平臺可能在5%左右，且新5%比舊8%好。原因有二：

　　一是國際經驗。德日臺韓在人均GDP11000國際元附近，經濟增速平均從8.3%降到4.5%，降幅在50%左右。2013年中國人均GDP6700美元，按照購買力平價為9800國際元（1990年G-K國際元），相當於德國1968年、日本1970年、中國台灣1990年、韓國1992年的水平，進入了增速換擋的收入閥值區間。

　　經濟增速換擋的驅動力來自供給側劉易斯拐點的出現和需求側房地產長周期尖峰的到來。中國經濟在2008年前后越過了劉易斯拐點，並且在2014年到達房地產長周期尖峰。

　　二是中國現實。從近年增速換擋的進展看，中國經濟正在向5%的中速新常態過渡。市場化程度比較高的出口已經由過去20%以上的增長調整至5%-10%的新常態；房地產投資正在調整，預計將由過去20%以上的增長調整至5%左右的新常態；只有基建投資為了穩增長需要，仍然維持在20%以上的增長，預計未來將調整至10%左右的新常態；消費增速將由過去13%以上的增長調整至10%左右的新常態。

　　三大需求名義增速再扣掉3個百分點的價格縮減指數，測算下來，新常態下中國經濟新增長平臺在5%左右。預計如果房市能夠軟著陸，改革能夠推動，中國經濟有望成功實現增速換擋，從而步入可持續增長的“新常態”。

　　“新5%比舊8%好”，是指未來通過改革構筑的5%增長平臺比現在靠刺激勉強維持的7%-8%增長平臺要好，舊增長模式破掉了，無效融資需求中斷了，利率下來了，產業升級了，企業利潤上升了，股市走牛了，居民生活改善了，政府威信提高了。增長動力破舊立新，增長模式從速度效益型升級到質量效益型，步入繁榮穩定可持續的“新常態”。

　　2015年，中國經濟正在接近但還未到達“新常態”：

　　表：2015年主要經濟指標預測 單位：%

　　GDP：2015年GDP增速的預期目標預計將設定為7%左右（2014年12月中央經濟工作會議設定，2015年3月上兩會），主要考慮兜住就業底和金融風險底，年底官方公布數據可能會“左”一些在6.8%左右，實際微觀感受6.5%左右（2014年預期目標7.5%左右，年底官方公布數據7.4%左右，實際微觀感受7%左右）。

　　2017年前后，隨著改革實質推進，新的增長動力結構逐漸構筑，中國GDP增速有望達到5%左右的新平臺，從而探明底部。

　　地產：2015經濟形勢的關鍵還是房地產，2014年房地產業投資規模超過12萬億元，其他投資難以長期對沖。人口周期決定的房地產長周期尖峰到來了，930救市政策相當於給居民加杠桿，實質上是透支明后年需求，房市企穩的基礎不牢，未來經濟可能有隱憂。

　　投資：地產投資5%，比2014年下降6.5個百分點，進入新常態，去庫出清加快；為了對沖地產投資下滑，基建投資加碼，增速至25%，比2014年加快3個百分點；制造業投資受出口企穩帶動，增長13.5%，基本與2014年持平。

　　出口：增長6.5%，與2014年持平，進入新常態。

　　通脹：未來物價形勢主要矛盾在通縮而不是通脹。因此，降息降準在中期是可期的，也是合理的。

　　貨幣和赤字：考慮到貨幣和財政政策比2014年會更加寬鬆，預計M2增速12%，社融17.4萬億元，社融增速13.2%，財政赤字率由2.1%提高至2.6%。

　　風險：改革遇阻、經濟失速、金融風險爆發、刺激過度和地緣政治。美元持續走強之后全球大類資產設定發生變化，資本從歐日和新興市場流出，那些脆弱鏈條上的高杠桿部門和地區可能承受不住資金緊張的考驗。美國一體兩翼戰略的推進、歐美制裁俄羅斯、石油戰爭等地緣政治因素會帶來不確定性。

　　2.2.宏觀調控：從定向寬鬆到全面降息降準

　　目前社會各屆對宏觀調控的看法有分歧：

　　第一種是對立派，認為不能降息降準，把降息降準和改革絕對地對立起來，認為政策寬鬆是反改革的。我們認為，在談宏調取向問題時，首先要弄明白什么是宏觀調控？宏觀調控的功能是什么？宏觀調控能解決什么問題？政策工具的優劣是什么？

　　宏觀調控本身是反周期的，是為了熨平經濟波動，同時，在轉型期，宏觀調控又要與改革相互配合。改革所需要的環境應是中性一些的，經濟好改革動力弱，但經濟太差又會忙於救急。

　　當前中國經濟處於轉型陣痛期和通縮期，因此，適當的降息降準是為了應對衰退和通縮，只要把握好度，是為了兜底而不是為了刺激，與改革不矛盾，但如果力度過大，不是為了托底而是為了推高，則就變成了刺激。

　　第二種是定向派，認為應通過定向調控，精準發力。我們認為，貨幣政策定向調控是反市場經濟的，是市場經濟體制前進道路上的一種倒退，定向調控相當於央行指揮商業銀行的放貸行為。計劃經濟是最具有定向調控和精準發力特征的，最終崩潰了。

　　第三種是放水派，認為中國此輪經濟減速主要是外部性和周期性原因，應實施凱恩斯刺激，大規模全面降息降準。我們認為，放水派對中國經濟改革轉型的大背景缺乏認知。

　　第四種是相機抉擇派，我們認為，2010-2014年改革動力不足，舊增長模式拒絕出清，宏觀調控應中性偏緊；但是，2014年以房地產長周期調整為標志，中國經濟已經進入增速換擋期下半場，出清去杠桿加速。我們認為此時應該相機抉擇轉向全面降息降準，但是一定要把握度，爭取使宏觀環境處於中性。

　　預計2015年貨幣政策將逐步從定向寬鬆轉向全面降息降準，其中降準的空間比降息大。2015年財政政策有可能會轉向實質上的“積極”，加碼基建投資。

　　2.3.改革走向：左右兩派再度交鋒，從方案準備到落地攻堅

　　改革是政治經濟學，“習近平政治經濟學”應時代而生。習近平政治經濟學體現了以習近平總書記為核心的新一屆中央領導集體治國理政思想。總目標是完善和發展中國特色社會主義制度，推進國家治理體系和治理能力現代化；在政治上，強力領導、從嚴治吏、依法治國；在經濟上，尊重規律、推動改革、守住底線。

　　2014年2季度以來，經濟增速平著走，但股市走出一輪牛市，上證綜指漲幅近20%。市場為改革點贊，炒作改革主題。3季度全球金融市場動盪，歐美和新興經濟體股市普遍大幅回調，但是中印股市表現強勁，為兩大亮點，兩國都展現出了改革決心，經濟基本面穩健。

　　近期市場對當前改革的評價較高：說了算，定了干！

　　新一輪改革的時間表和路線圖：以財稅始，以國企終，核心在財稅、金融和國企三大改革，其他改革為配套。

　　財稅改革想得最明白、推進最迅速。當然，也可能是因為土地財政難以為繼倒逼，共識和緊迫感強。目標要求在2016年前把攻堅戰打完。預計后面會出臺地方性債務清理處置剝離的具體實施細則。

　　2015年1月1日新《預演算法》實施，地方舉債於法有據，到2015年12月份地方融資平臺將清理整頓完成，用地方債化解存量債務。《環境稅法》、《消費稅法》、《房產稅法》等稅改將推進。

　　市場對國企改革期望高，甚至認為是最大改革紅利。但最終結果“左”一點還是“右”一點，有待達成共識。國企改革還需要就功能分類、混合所有制等重大關鍵問題統一共識，整體方案還需要進一步完善，2015年推進力度有望比2014年大，提升國企治理效率，涉及百萬億元國有資產的價值重估。

　　金融改革推進稍顯滯后，一行三會尚未形成有效的統一協調推進機制。利率市場化有暫緩跡象，保險國十條更多地屬於表態性質，注冊制短期難以出臺。2015年有望推進力度比2014年大。

　　政府將更加重視資本市場發展，作為經濟轉型和去杠桿的重要抓手，並有實質性舉措。阿里巴巴赴美上市對決策層觸動較大。經濟轉型需要金融結構轉型相匹配，加大直接融資比重，大力發展多層次資本市場。金融是最大的創新加速器，激發創新創業活力，關鍵在於注冊制和依法治市。

　　土地、社保等改革方案有望近期推出實施；司法改革落地實施；按照中央部署，2017年之前是改革攻堅戰。

　　寧改革而重生，勿刺激而茍活。

　　我們認為可以把深蹲起跳、直接起跳和匍匐前進三種前景的概率由之前的4:4:2上調至3:5:2。

　　2015年將不僅看到資本市場上的多空決戰，也將是驗證“轉型宏觀”與“周期宏觀”邏輯最好的的時期。

　　3.轉型宏觀下的轉型時鐘、轉型牛

　　經濟時鐘是業界做大勢研判和資產設定的基礎方法。今天我們向大家介紹一個全新的認識。

　　根據我們研究全球和中國經濟史發現，經濟時鐘有兩類：轉型時鐘和周期時鐘，其所適用的環境、對應的大類資產設定邏輯是不同的。

　　“周期時鐘”出現潛在增長率（增長平臺）和動力結構不變時，比如2003-2007年，處於改革紅利釋放期，高增長低通脹，大家都很開心。“周期宏觀”重點觀察快變量（存貨、產能利用率、貨幣政策）。

　　傳統“周期宏觀”下的大類資產設定邏輯是：產能過剩、經濟蕭條→產能出清、貨幣政策衰退寬鬆、利率下降→債牛→經濟復甦、股牛。“周期牛”的演進規律是政策底→市場底→經濟底。

　　“轉型宏觀”出現潛在增長率或動力結構改變時，比如中國1996-2001年、2010—2017年，處於改革攻堅期和轉型陣痛期，“七上八下”很多年。國外的例子有日本1970-1980年，中國台灣1983-1992年，韓國1992-2002年等。“轉型宏觀”需要綜合觀察快變量和慢變量（人口和房地產周期），到達拐點后，慢變量變快了。

　　“轉型宏觀”的大類資產設定邏輯是：舊增長模式拒絕出清，加杠桿負債循環，貨幣政策因擔心加杠桿而不能全面放松，經濟增速往下走但無風險利率往上走，股債雙熊→改革破舊立新，或危機倒逼出清去杠桿，經濟增速往下走，無風險利率下沉，股債雙牛。“轉型牛”的演進規律是改革底、無風險利率頂→市場底→經濟底。

　　沒有最好的分析框架，只有最適合的分析框架。經濟轉型期，“轉型宏觀”系統地回答了增速換擋期的經濟形勢、結構性衰退與成長、改革宏調取向、大牛市催化劑、資產設定規則等關鍵性問題。

　　經濟轉型期，傳統“周期宏觀”失效，堅持采用“周期宏觀”研判的市場人士將不斷犯錯。“轉型宏觀”框架需要把長期與短期、改革與經濟、宏觀與中觀、實體與貨幣等進行打通，這對研究人員的大格局觀和綜合素質是一個挑戰。

　　2014年屬於典型的“轉型宏觀”和“轉型牛”。其它典型案例還有中國1996-1999年、2010—2017年，日本1975-1980年，中國台灣1986-1990年，韓國1999-2006年，等。這些時間段均出現了經濟增速下降但股市大幅走牛的“轉型牛”情況，核心在分母驅動，而非分子驅動。“轉型牛”的典型事實是：經濟轉型、結構巨變、出清加快、改革提速、貨幣政策放松、利率下降、金融拆彈。