超儲率料穩中有降 資金價格中樞將抬高

劉東亮?中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄分析師

銀行體系的超儲率是決定流動性松緊的根本性因素，央行公布的2季度超儲率繼續降至1.7%，這與7月份資金面相對偏緊的感受吻合。

對於年內接下來幾個月的超儲率與流動性，我們分解為以下因素進行預判(假設同業、表外業務對資金的占用沒有出現劇烈的變化)，總體來看，外匯占款與財政存款更偏積極，公開市場操作可能出現微調，存款較快增長事實上會加大繳準壓力，銀行體系的超儲率料將保持穩中有降的節奏，這可能對未來幾個月的資金價格帶來一定的潛在上行壓力。

1)外匯占款將出現回升

外匯占款的波動性非常大，要預測其時間分布是非常困難的，而目前外匯占款又受到兩方面的影響:一是今年以來人民幣出現貶值，導致企業持有外幣的意愿上升，外匯占款急劇萎縮，銀行內的外幣存款增長較快，美元流動性充裕；二是在境內外利差依然可觀的情況下，跨境套利資金仍然可能卷土重來，並在某些階段對外匯占款帶來影響。

圖1:人民幣貶值后外匯占款大幅減少 來源:Wind、招商銀行

不過我們可以確定的是，人民幣下半年將以震盪升值為主，難見貶值空間，人民幣由貶轉升，將促使一部分囤積的結匯盤涌出，從而扭轉外匯占款疲軟的勢頭。

我們估計接下來外匯占款有望恢復到月均800-1200億元的水平，從而再次向市場注入流動性，但一個較大的不確定性在於，假如升值速度過快，可能引發央行入場干預，導致外匯占款激增，而假如干預又引發人民幣調頭貶值，那么外匯占款可能又會出現驟然回落。不過總體而言，我們認為下半年外匯占款對流動性的正面作用要大於上半年。

2)公開市場投放或趨於減少

時隔12周之后，央行公開市場操作於8月份第一周首次轉為凈回籠資金110億元，隨后第二周再次回籠200億元，進入3季度后，在7天回購利率中樞明顯高於2季度的情況下，央行依然轉向凈回籠資金，或許標志著央行態度出現微調。

圖2:央行公開市場操作 來源:Wind、招商銀行

2季度貨幣政策執行報告可以提供一些參考，在報告中，央行認為貨幣與信貸的總量都是充足的，融資利率高是由其他原因造成的，且暗示了對信貸投放過快的擔憂。在此情景下，考慮到宏觀經濟企穩勢頭有望延續，央行或許並不希望給市場留下繼續吹大總量的印象，從量的角度適度后退，有利於向市場傳達總體穩定的信號。

由於外匯占款可能出現回升，因此央行下半年公開市場投放可能會逐步縮減，如果外匯占款增量較大，甚至有可能促使央行在某些階段轉向凈回籠。當然，在IPO、月末、季末等因素干擾下，央行仍會堅持靈活操作，繼續執行利率走廊管理，一切以保持資金平穩為要點，需要關注的是，央行是否會通過公開市場操作利率有意引導資金利率下行。

3)財政存款因素較往年積極

財政存款對流動性的影響呈現明顯的月度規律特征，接下來的8月份，財政存款將小幅上收，但歷年規模不大，9月份則會出現資金投放，10月再次上收，最後兩個月凈投放，其中12月投放規模最大。

值得注意的是，從過去幾年來看，9月、11月的財政投放呈逐漸縮減之勢，而10月的上收逐漸擴大，這可能與持續的反腐壓力有關，導致各級政府對財政支出較為謹慎。

圖3:月度財政存款變化 來源:Wind、招商銀行

不過，截至到今年6月份，財政存款累計上收了6541億元，明顯少於去年同期的9588億，這或許與今年以來加大財政投入穩增長的基調有關，在積極的財政政策思路指導下，預計接下來幾個月財政投放仍會保持較快節奏，下半年財政存款對資金面的利空或弱於往年，利好則可能強於往年。

4)銀行存款將保持較快增長，加大上繳存準資金壓力

過去幾年來，銀行體系存款的增長速度無疑在下降，這一趨勢是由人口結構變化引發的儲蓄率下降所決定的，這一趨勢未來仍會持續。但是，隨著寬鬆政策的推進，信貸和各類融資活動趨於活躍，銀行存款的增速出現明顯加快，6月份存款凈增達3.79萬億元，創15個月新高。

圖4:M2與存款增速 來源:Wind、招商銀行

存款增速與M2增速的相關性較高，考慮到貨幣政策不可能明顯收緊，至多是微調，因此預計未來M2可能仍會以14%左右的速度增長，各類融資活動也仍會較為活躍，因此銀行存款增長速度不會太慢，接下來兩個季度仍有望達到每季4萬億左右的增長規模，計算繳存準的存款基數增長，也至少有望達到每季3-3.5萬億。

這意味著需要上繳的存款準備金也會以較快的速度增加，事實上對流動性起到抽緊的作用。

5)存款準備金率難見大規模下調

在2季度信貸投放和社會融資明顯加快，央行也已經對定向降準進行反思的情況下，進一步降準的空間其實不大，依靠降準釋放流動性的概率較低。

6)超儲率可能穩中有降

綜合以上因素，在不發生意外因素的情況下(如外部流動性的突然逆轉，或同業等表外業務再度大規模占用資金)，我們預計超儲率將延續穩中有降的節奏。

圖5:超儲率測算 來源:Wind、招商銀行

因此，未來幾個月的資金價格將面臨一定的潛在上行壓力，7天回購利率的中樞在8月短暫回落后，或呈現逐漸走高的節奏，3、4季度的利率中樞將高於上半年，其最大上行壓力可能出現在超儲率最低點的9、10月間，之后隨著超儲率的回升，上行壓力或得到緩解。

(作者系招商銀行總行金融市場部高級分析師，內容僅代表作者個人觀點。)

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