十年大牛市：股市最大的謊言

股市一好，樂觀的人又多起來。水皮說2500點是早晚的事，劉紀鵬說4000點比較合理。不過這都不算豪言壯語，因為又有人說看到了“十年大牛市”。

“n年大牛市”歷來是中國股市炙手可熱的詞匯，每到行情不那么悲觀的時候，就會有人提起。當然了，每到政府換屆后，說這種奉承話的人尤其多。那意思其實是說：領導，可把你盼來了，我看好你！因此，“十年大牛市”、“二十年大牛市”常常出現在我們報紙上。自從美國“投資大師”羅杰斯喜歡上中國的演講市場，竟然還出現了“八十年大牛市”的說法。所以，當一個美國人學會了“拍馬屁”，你圍觀時一定要站遠點。這好比看煙花，距離太近會感受到強烈的氣流和異味。

中國股市在歷史上出現過“十年大牛市嗎”？我們不妨簡單回顧一下。中國證券市場自1991年下半年基本成型，到目前只有23年的歷史，其中被多數人認可的牛市有六輪，大的反彈有那么兩三波。

第一輪牛市，嚴格地說是在1991年6月啟動的，從上證綜指從110點左右上漲到1992年5月26日的1429點，這輪牛市為期約1年。第二輪牛市出現在1992年11月17日到1993年2月16日，上證綜指從386點上漲到1558點，時間3個月。第三輪牛市出現在1994年7月29日至9月13日，維持了不到2個月，從325點上漲到1052點。第四輪牛市是1996年1月19日至1997年5月12日，為期一年零四個月，上證綜指從512點上漲到1510點。

第五輪牛市一般認為從1999年5月19日到2001年6月14日，為期接近兩年，但事實上整個1999年下半年都在調整，而且出現較大下跌。所以這輪牛市可以看成“5·19”行情引發的一個來月大反彈，加上1999年年底到2001年6月的牛市。第六輪牛市從2005年12月真正啟動，到2007年10月中旬，長達近兩年。此外，還有一輪規模比較大、時間比較長的反彈，從2008年10月底到2009年8月初，時間為9個月。

最短暫的大反彈，出現在1995年5月18日至5月22日，扣除周末只有3個交易日，原因是暫停了國債期貨。當時沒有漲停板，上證指數3天從580點左右上漲到了926點。有人把這次脈沖行情稱作一次牛市，顯然說不通。

所以在過去23年時間里，中國嚴格意義的“牛市”加“大反彈”只有7年時間，從時間上看約占30%。即便這7年的好日子，還被分割成八九個時間段，最長的牛市也沒能超過2年。也就是說，傳說中的“十年大牛市”在歷史上從來沒有出現過。

要知道，這23年是中國近現代以來經濟發展最快的23年，“真實gdp”多次實現兩位數增長，“名義gdp”幾乎年年兩位數增長。在這23年里，中國加入世界貿易組織、成為世界工廠，城鎮化加速推進，人民幣強勢升值，中國企業開始了海外收購和海外擴張。整個國家的經濟總量，也從世界第11位上升到第2位。而這23年，又是中國股市從無到有、從小到大，逐步發展起來的23年。在這種天時、地利、人和的大背景下，都沒有出現10年大牛市。相反，從2009年8月4日大反彈結束到今天，正好出現了連續5年的大熊市。

當然，“以前沒出現過”不等於“以后不會出現”。但回顧歷史，可以讓我們感悟很多事情：

第一，一個不規範，不保護普通投資者利益的股市，即便在經濟增長的“黃金時代”，都不可能產生持續的牛市。因為這個市場太混亂，亂得一點規矩都沒有，用吳敬璉的話說，連賭場都不如。

第二，經濟是有周期的，而且一個穩定的增長周期很難超過十年，這是一般的經濟規律。中國自改革開放以來，就走過了6個周期。最長的周期，其持續向上增長的階段，都沒有超過7年。而股市又是一個炒預期的市場，所以即便出現經濟持續增長的趨勢時，股市也會在相對較短的時間，將這些利好因素炒作完成。

今年6月20日，我曾經在本欄目發表過一篇《a股或有“灰姑娘行情”》，預言了目前的行情。並對這波行情給出了判斷：這是一波較大級別的反彈，帶有估值修復性質。產生的原因主要有兩個：一是管理層迫切希望搞活股市，擴大融資規模，促進企業 “去杠桿化”，為保增長做貢獻；二是隨著貨幣政策走向寬鬆，利率下行，加上機構需要一波“吃飯行情”，所以出現反彈很正常。

這波行情未來的發展，主要看兩個因素：第一，注冊制推進速度如何。如果年底能出方案，明年“兩會”能修訂《證券法》，明年年底前推出ipo注冊制，那么行情的空間不會太大，因為注冊制下估值水平不會比現在高多少，漲多了到時候還要跌下來；第二，管理層改革力度有多大。如果未來一年，“保增長”超過“搞改革”，則這波行情將比較大，有可能成為“審批制”下最後一波“打激素”的牛市；如果“搞改革”重於“保增長”，則反彈力度有限。至於真正的牛市，只能等注冊制推行之后，改革有了實質性進展，才可能出現。最悲催的是：如果改革進展緩慢，即便出現打激素的牛市，最後也將因為經濟出現危機，而以暴跌收場。

所以，未來中國出現真正“十年大牛市”的可能性仍然基本為零。其實，有沒有“十年大牛市”根本不重要。重要的是，國家建立起真正的市場經濟體制，民間充滿創業熱情；股市建立起公開、公平、公正的機制，不再繼續成為坑害百姓的賭場。如果那樣，即便沒有牛市，股民通過正常的分紅都可以獲得合理的回報。