人民幣升值過程或未結束

　　在美聯儲QE3退出及加息預期升溫、全球金融市場波動加劇、中國經濟下行背景下，市場不乏對人民幣貶值的擔憂。上半年，人民幣即期匯率階段性貶值，兌美元即期匯價最高達6.25以上。然而，進入7月，人民幣出人意料地走出一波升勢，這雖不能排除政策干預的可能性，但亦提示人民幣貶值的邏輯框架需要反思。

　　如果把引起匯“價”變化的“量”因歸類，無外乎經常賬戶、資本賬戶、兌換意愿和政策干預四類，其中關鍵是經常賬戶。一則它是一國競爭力強弱的確切證據和集中體現；二則它在一段時期內保持大致穩定，以之判斷匯率走勢可靠較高；三則它能夠引起資本賬戶和兌換意愿同向變化。從布雷頓森林解體后浮動匯率時代的各國經驗看，經常項目順差與貨幣升值基本同步，尤其是大型經濟體。從經常項目看，人民幣升值能量遠未充分釋放。

　　首先看經常項目順差占GDP比重，它是一國經濟內部均衡結果。2002年，亞洲金融危機后中國經常賬戶順差占GDP比重首次超2%，隨后持續增加，人民幣升值預期漸起。2005年該比重超4%，當年啟動人民幣“匯改”過程。2005-2009年，中國經常賬戶順差占GDP比重連續五年超4%，2007年為頂點，當年比重高達10.1%。

　　10.1%是什么概念？二戰后兩大順差國——日本和西德，經常項目順差占GDP比重最高時僅略高於4%，同時出現於1989年。除此以外，亞洲金融危機期間，韓國該比率曾達10%以上，背景是韓元短期內大幅貶值所致，並非經濟常態，且屬小型經濟體情形。2007年中國經濟總量已超過德國，成為全球第三大經濟體，經常賬戶順差規模明顯超出當年日本和德國的可比水平。

　　其次看經常項目順差占美國經常項目逆差的比率，它是國際經濟平衡的結果。二戰后，美國以逆差向全球輸出信用，一國經常賬戶順差占美國經常賬戶逆差的比重，大致反映該國在全球范圍內競取順差的能力。1971-1990年，日本和德國該比率分別為54.7%和32.5%。2005-2012年，中國該比率為41.7%，介於日本和德國之間。

　　2008年全球金融危機后，雖然中國經常順差占GDP比重下降較多，但占美國逆差的比重卻高於危機前。2008-2012年中國該比重超過50%，而2003-2007年僅為23%。原因在於，危機后美國經濟去杠桿，貿易逆差縮窄，同時降息和QE減少了對外利息支付。2012年，美國經常賬戶逆差比高點（2006年）下降45%。因此，盡管危機后中國經常賬戶順差絕對水平及占GDP比重收窄，但占美國經常賬戶逆差比率不降反升，說明中國的全球競爭力並未衰減。

　　以目前中國全球第二大經濟體的體量，如此巨大規模經常賬戶順差至少說明如下三點：第一，人民幣具備躋身全球主要貨幣的條件；第二，當前全球經濟再平衡，完全可以與1970年代歐日順差導致布雷頓森林體系解體、1980年代中后期日本順差促成廣場協議調節國際收支等量齊觀；第三，人民幣走勢判斷已超出傳統匯率理論解釋范疇。無論購買力平價、利率平價，還是匯率的貨幣及資產組合分析法，均主要適用於小型經濟體，其分析邏輯都是假定在經濟受到沖擊后，小型經濟體宏觀變量趨近大型經濟體過程中對匯率的影響。作為全球增長最大發動機的中國，利率、物價等都不再是全球市場的被動接受者，而是重要影響者，足以引起各種經濟金融關聯的循環波動而不再適用傳統匯率理論。

　　如果說日德經歷對人民幣走勢在經驗上有一定參考意義，那么意味著人民幣升值過程可能遠未結束。1971-1990年，德國馬克和日元對美元累計升值均為1.5倍左右，差別僅在於，德國馬克更早升值，而日元升值集中於廣場協議簽訂后。然而，從2005年“匯改”算起，人民幣對美元累計升值幅度僅35%，人民幣升值能量顯然未充分釋放。

　　當然，應當承認，中國快速積累順差的階段已過去。從外部環境看，發達經濟體持續去杠桿，中國出口快速增長難度加大。從國內情況看，貿易順差是經常順差的主要構成部分，它是國內供給扣減需求的剩余項，可視為國民儲蓄存放於國外的部分，因而與一國儲蓄率高低變化關係密切。建國后中國生育頂峰期為1963年-1972年，年出生人口三年均值頂峰為1969年，年均新出生人口超過2700萬人。人的生產效率高峰出現在40歲左右，中國經常順差在2003年后開始進入快速增加周期，並在2007年達到頂峰（比人口尖峰提前出現乃受金融危機影響），背后是來自人口因素的驅動。今年，1974年出生人口進入不惑之年，當年新出生人口僅2200多萬人，1963年出生人口步入退休年齡，支撐經常順差的人口紅利正在消退。

　　不過，未來相當長時間內，中國經常賬戶順差仍將維持在較高水平。一是人民幣既往升值能量未充分釋放，積累順差能力仍相當強勁。二是可預見的未來，尚不會出現對中國順差構成有力競爭的經濟體。發達經濟體同時面臨人口老齡化難題，新興經濟體中印度與中國人口規模相當，目前仍與經常賬戶赤字做斗爭。三是經濟放緩過程中，通常情況是需求先於供給收縮，貿易順差反而會階段性增加。今年三季度以來，隨著中國房地產市場調整，國內投資品價格持續下跌，提高了中國貿易品的國際競爭力。如價格跌回10年前的鋼鐵出口快速增加。同時，內需低迷又降低了進口，貿易順差迅速擴大，人民幣升值壓力有所提高。

　　目前，主要的擔心資本外流導致人民幣貶值。對於非儲備貨幣發行國來說，外匯一定程度上承擔著貨幣本位的角色。一旦預期改變，資金大規模外流，數倍於儲備的外匯兌換要求可能引發擠兌，造成本幣大幅貶值。資本市場走勢常出人意料，簡單否認這種可能性不免武斷，但綜合看，當前資本外流引起人民幣貶值的可能性不大。關鍵在於，中國經濟“資產本幣化、負債外幣化”運行模式，雖然導致外債增加較快，但本質上屬於經濟內各類主體之間的資產負債調整，凈外債頭寸增加極為有限，這與拉美國家大量對外舉債有本質區別，也不會積累太大的人民幣貶值壓力。

　　以今年為例，上半年末，雖然中國包括貿易信貸、貸款及其他負債總量高達14192億美元，但同時還擁有相應類別資產13512億美元，此類債務凈頭寸僅680億美元。此種情況下，如果對外債務去杠桿，相應資產會同步縮減，不會形成巨大的人民幣貶值壓力。上半年，中國僅外匯存款就增加1550億美元，消解外債頭寸綽綽有余。

　　此外，為大家所忽略的是，2009年以來，中國對外收支平衡表中“凈誤差與遺漏”項年年負值，截至2013年累積規模高達2728億美元。這說明各種形式的資本外流早已存在，但並未改變人民幣走勢。

　　綜上，在經常賬戶順差規模較大、資本外流可控的情況下，人民幣最可能的走向是升值而非貶值，具體升值步調快慢主要取決於匯率政策導向。從政策導向看，截至目前，人民幣演進路徑更接近新臺幣：相比同為東亞經濟體的日本等，更緩慢的升值造成外匯儲備過度積累。1987年，中國台灣經濟規模僅為日本的10%，外匯儲備卻高達600億美元，僅次於日本的630億美元，居全球第二，占當年GDP的比重高達58%。為對沖外匯流入所形成的貨幣投放，中國台灣將銀行法定存款準備金率最高提高至24%（可參見喬·史塔威爾《亞洲大趨勢》）。截至去年底，中國外匯儲備接近4萬億美元，位列全球第一，2009-2010年外匯儲備占GDP比重超過48%（形成鮮明對照的是，日本外匯儲備占GDP比重維持在10%以下）；巧合的是，中國大型商業銀行法定存款準備金率最高達21.5%，接近中國台灣的最高水平。

　　官方購匯避免了新臺幣大幅升值，維持了產品出口競爭力，吸引大量跨國公司在當地投資設廠，但同時限制了本土企業做大做強及全球經營。目前，最能體現中國台灣經濟特色的仍是富士康之類加工貿易企業。因此，未來匯率政策不但由周期性政策調控決定，還受產業發展戰略導向的影響。

　　筆者認為，在不發生極端事件的條件下，短期內人民幣漸進升值框架暫不會改變。一則目前中國外匯儲備存量規模較大，快速升值容易造成匯兌損失。二則未來中國經濟增速目標仍為7%左右，內需擴張限制了匯率升值空間。三則全球經濟進入動盪期，穩定在政策權衡中的比重上升。但長期看，隨著中國資本項目開放和人民幣國際化程度提高，以及治理污染及向外轉移產能的需要，有可能促使當局加速人民幣升值，以加快經濟結構調整。中國央行已明確表示退出對外匯市場的常態式干預。去年中國外匯儲備凈增5097億美元，占當年1.9萬億美元結匯量的26.8%（比例與中儲糧收購占全部糧食產量的比重接近）。如果央行完全退出外匯市場購買方，意味著外匯跌價和人民幣加速升值。

　　（注：本文來自FT中文網，僅代表作者觀點。）