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吳曉求
聯通滬港兩地投資市場的“滬港通”終於11月17日順利啟動。這不僅是資本市場實現跨境投資的大事，也是人民幣國際化進程中的重要里程碑。
2014年4月10日，國務院總理李克強在博鰲論壇主旨演講中宣布“將積極創造條件，建立上海與香港股票市場交易的互聯互通機制，進一步促進中國內地與香港資本市場雙向開放和健康發展”。當日，中國證監會和香港證監會發表聯合公告，原則批準上交所、港交所、中登公司、香港中央結算有限公司開展滬港股票市場交易互聯互通機制試點（以下簡稱滬港通）。聯合公告指出滬港通能夠“便利人民幣在兩地的有序流動”，“有利於推動人民幣國際化，支援香港發展成為離岸人民幣業務中心”。滬港通的實施，除了有利校正內地A股市場的估值機制外，對促進人民幣跨境有序流動，進而推動人民幣資本項目下完全開放，實現人民幣國際化的戰略目標是一種積極探索。
一、滬港通是促進人民幣跨境流動的高效途徑
滬港通是人民幣雙向跨境流動的渠道。按照聯合公告中給出的互聯互通機制，滬股通為龐大的香港離岸人民幣資金提供了更為通暢的回流渠道；而港股通則為境內在岸市場的人民幣資金提供了資本跨境流動的渠道。不僅如此，在香港之外的其他市場，也存在著大量的離岸人民幣需要尋找適當的投資渠道，借助香港這一開放的證券市場，通過滬港通這一特殊管道，可以有序引入海外投資者持有的大量離岸人民幣進入A股市場。
對外證券投資是資本跨境流動的主要形式之一，盡管目前滬股通和港股通的總量上限分別只有3000億和2500億元人民幣，但作為一項遠遠超越QFII、QDII的制度安排和資本項目開放的核心舉措，對於促進人民幣資本跨境流動具有標志意義。
二、滬港通機制下人民幣跨境流動是有序的和風險可控的
資本項目完全開放是實現人民幣國際化的必由之路，但是資本項目完全開放后人民幣跨境流動亦會引發市場風險。我認為，在滬港通機制下，人民幣跨境流動是有序的和風險可控的。主要原因在於滬港通具有以下特征：
1、滬港通具有透明集中的業務載體
從聯合公告的相關規定可以看出，滬港通是以上海證券交易所和香港聯合交易所為業務載體，相互建立市場連接，對訂單進行路由，從而實現跨市場投資。所有滬市的港股通訂單都需要集中到上交所匯總后再向港交所申報。反之，所有港市的滬股通訂單也需要集中到港交所匯總后再向上交所申報。上交所和港交所在滬港通交易中扮演了“超級券商”的角色。
與之前提出的“港股直通車”和RQFII方案分別借助券商和資產管理公司業務平臺進行運作，交易呈現分散化和不透明的特點不同，滬港通能夠較好地解決促進人民幣跨境流動與引發市場風險之間的矛盾。由於所有的交易都必須集中到兩個交易所，因此，交易所及監管當局可以實時監控投資者參與滬港通及人民幣跨境流動的情況。一旦滬港通交易發生異常，滬港交易所可以在第一時間采取監察措施，從而保證人民幣跨境流動是有序的和風險可控的。
2、滬港通具有雙向封閉循環的投資途徑
香港聯交所行政總裁李小加表示，“無論是南水北上還是北水南下都是人民幣，這樣的話就可以非常突破性的希望能夠開始建立一個以投資為目的的人民幣的巡回圈，作為人民幣國際化的一個重大的基礎和一個重要的突破。”這里所謂的“巡回圈”就是指境內投資者購買港股通，流入香港的人民幣又可以通過購買滬股通流回境內，最終形成封閉循環。
這種人民幣境內境外封閉循環的形成取決於滬港通的跨境資金管理方式。該管理方式對資金實施閉合路徑管理，賣出證券獲得的資金必須沿原路徑返回，不能留存在當地市場。這意味著由境內流向香港的人民幣只能用於購買香港的金融資產，一旦賣出資產，所獲資金必須返回境內，從而杜絕了國際炒家利用港股通從境內大規模轉移和撤出資本的可能。因此，這種“封閉循環”的投資途徑，一方面可以避免短期國際投機資本流動對我國金融體系安全和經濟穩定發展的威脅，另一方面，可以促進資本項目開放和人民幣國際化進程，保證了人民幣跨境流動的有序和風險可控。
與滬港通相比，之前提出的“港股直通車”和RQFII中賣出證券所獲資金可以留存在當地市場，這就有可能導致人民幣跨境流動時引發短期資本流動的沖擊。
3、滬港通具有適當的規則約束
聯合公告規定了滬港通的相關交易制度，保證人民幣跨境流動平穩有序。第一，滬港通對於人民幣跨境投資額度存量實行總量管理，並且設定每日額度，進行實時監控，防止出現異常的大規模跨境資金流動。滬股通3000億元額度大於港股通2500億元額度，且兩個方向的資金流動會部分抵消，故凈流入流出量相對較小。在極端情況下，滬港通的每日資金流動總額最多為235億元，占A股市值的0.1%，對A股的影響有限。其資金流動總額最多為5500億元，占國內貨幣供應量M2的0.5%，在此規模之內的國內流動性減少可以用貨幣政策工具來對沖，對宏觀經濟的影響也有限。第二，滬港通采取了相應的投資者適當性管理制度。在滬港通的初始階段，香港證監會要求參與港股通的境內投資者僅限於機構投資者以及證券賬戶及資金賬戶余額合計不低於人民幣50萬元的個人投資者。據此測算，僅3.17%的個人投資者符合這一條件。這一投資者適當性管理制度實際上排除了中小散戶參與港股通的可能性，在一定程度上保證了人民幣跨境流動的平穩有序，同時也解除了中小散戶由於資訊解讀能力的約束和風險承受力的相對脆弱而可能帶來的風險。
4、滬港通具有成熟的離岸市場作基礎
香港作為人民幣離岸金融市場，具有特殊的地位。它與內地經濟聯系緊密，同時又是世界級的金融中心。目前，香港與內地間的人民幣跨境流動是人民幣跨境流動的主要組成部分。利用滬港通進一步擴大內地與香港的人民幣跨境流動，利用香港這一與內地具有特殊經濟聯系的國際金融中心實現人民幣資本項目完全開放，是人民幣國際化的適當路徑。
此外，香港的諸多特點均為人民幣跨境有序流動提供了保證。首先，在“一國兩制”的框架下，香港離岸人民幣市場的發展有利於其國際金融中心建設和發展，因此香港特區政府有意愿為人民幣跨境流動創造有利條件。其次，香港離岸人民幣市場發展對境內貨幣供應量、人民幣匯率等宏觀管理的影響可控。第三，香港最早開展人民幣個人業務，在離岸人民幣業務的開展方面積累了較多成熟經驗，香港市場有能力、有資源和有優勢實施滬港通以及保障人民幣跨境有序流動。
綜上所述，我相信，滬港通的順利試行，可以實現人民幣的跨境有序流動，有助於更好地實現風險控制，促進內地和香港資本市場的雙向開放和健康發展。（作者為中國人民大學金融與證券研究所所長）
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