12大券商策略周報：改革唱大戲

穩住經濟后，在四中全會之前重心將轉向改革，預計9月會有大量來自頂層推進改革執行措施推出，以為四中全會做準備。股市風格也會受此影響，配臵重心由周期轉向改革，例如資源品、財稅、土地、國企、科教文衛、新興產業扶持等領域的改革。香港市場的RQFIIETF近期得到了大量資金的凈流入，顯示出外資對於A股的青睞。

國信證券規則周報：大票搭臺 主題唱戲

海外增量資金推動市場上行，但不宜單純因此而對后市過於樂觀，亢奮環境中應多一份理性，后續需要跟蹤判斷這一趨勢的持續性

近期海外資金流入A股，造成市場上行幅度超預期。香港市場的RQFIIETF近期得到了大量資金的凈流入，顯示出外資對於A股的青睞，很多投資者也將其作為強烈看多后市的主要理由。但從歷史上看，雖然12年底反彈行情中外資的大量建倉使得投資者對於外資的影響仍然記憶猶新，但實際上之后同樣也發生過RQFII資金流入后市場轉向下跌的情況，資金流出后A股轉向上漲的情況也時有發生。因此我們認為外資的流向更多是對前期行情的解釋，但是否能作為判斷后市走勢的依據仍然有待商榷。近期外資流入A股並非簡單的滬港通等因素催化，香港市場、巴西、印度等其他新興市場以及大宗商品均表現強勁，顯示出近期A股的上漲只是全球資金流向高風險資產中的一環。因此重點應該在於未來繼續跟蹤判斷這一趨勢的持續性，而非簡單的將近期的外資流入作為繼續強烈看好后市的理由。

中國經濟圈受到全球資金眷顧，但應提防高位擁擠踩踏風險

我們在深度報告《紐約一葉，上海知秋》中所闡述的可能情景開始出現——隨著美國經濟數據好壞參半、西班牙BES銀行違約、阿根廷主權債務違約等一系列超預期事件帶來全球金融市場波動率走高，市場風險偏好出現降溫。上周四五，MSCI新興亞洲股票指數出現下行，向美國工業板塊相對走勢略有收斂。自7月21日當周我們提示資金大量涌入新興市場以來，新興亞洲是目前表現最好的市場，同時匯率變化也顯示中國大陸、中國香港和中國台灣組成的中國經濟圈是全球資金最為眷顧的地區。大量國際資金流入囤積在風險偏好上升期是股市上漲的推動力，而一旦風險偏好逆轉，擁擠的市場將催生高位踩踏的風險。美聯儲加息節奏提前不應是短期需要過於擔心的事件。根據7月聯儲會議發布內容，若10月停止量化寬鬆，基準利率還將在―相當長時間內‖保持目前水平。此外6月美國個人可支配收入增速依然較低，扣除通脹因素之后甚至出現了下滑，美國居民實際購買力縮水，短期消費潛力下降。接下來應該繼續觀察宏觀經濟數據能否維持中國強於全球其他地區的格局，如果宏觀經濟數據不再支援或者黑天鵝事件繼續打壓風險偏好，目前集中於中國經濟圈的資金配臵將瓦解。

大票搭臺，主題唱戲，配臵重心由周期轉向改革

市場反彈以來，周期板塊無疑占據主導地位。上周四打虎公告並不意味著反腐告一段落，反而是后期反腐集權過程進入真正的白刃戰階段。這種過程需要經濟和金融維穩，也不意味著要猛搞經濟。在改革轉型完成之前一味追求經濟增速將帶來一系列後遺症，本屆政府無疑不愿意重蹈覆轍。因此，放松政策和經濟增長本身不宜有過高期待，結構轉型使得宏觀與微觀的背離將是常態，周期板塊反彈空間有限，不宜繼續追高。穩住經濟后，在四中全會之前重心將轉向改革，要對三中全會的改革規劃有所交待，預計9月會有大量來自頂層推進改革執行措施推出，以為四中全會做準備。股市風格也會受此影響，配臵重心由周期轉向改革，例如資源品、財稅、土地、國企、科教文衛、新興產業扶持等領域的改革。市場短期見頂回落，應是調倉買入良機。

海通證券(行情,問診)規則周報：順風起舞

1、風已起，風險偏好上升

（1）行情背景：時鐘輪動。《撥云見日——2014年中期A股投資規則-20140624》中我們分析指出，14年上半年投資時鐘呈現典型的衰退早期特征，債市走牛，股市下跌，4月底以來貨幣和房地產政策不斷放松將會推動投資時鐘輪動，下半年股市投資環境好轉，類似11年Q4到12年Q1。從影響股市的三大變量，利率、風險偏好、盈利看，上半年利率回落利於股市，但后兩個變量負面，因此股市下跌，下半年風險偏好有望改善，其中高分紅類個股二季度來逐步走強是信號。（2）行情催化：提升風險偏好的因素不斷出現。①7月7日開始上交所展開滬港通系統測試工作，滬港通相關個股首先表現。②貨幣、地產政策進一步偏暖，7月23日國務院常務會議及29日中央政治局會議顯示下半年仍將維持上半年的貨幣政策基調，地方地產政策進一步放松，8月1日四川財政廳宣布下半年對金融機構發放首套房貸給予金額3%補貼。③多重政策和事件影響下，投資者情緒回升，場外資金入場。客戶保證金余額不斷上升顯示境內資金入市，RQFII產品規模（南方A50為代表）、安碩A50ETF溢價率迅速上升，表明境外資金看好A股。

2、未來路，看地產與國企改革

（1）基本面，看地產量價走勢。當前市場在反映偏暖的政策，本質上是預期政策可持續且有效，風險偏好先提升，未來需驗證地產量價走勢。本輪經濟增長回落壓力及與此相關係統性風險，主要負能量來自於地產鏈回落。4月底以來貨幣、地產政策偏松，類似於11年10月后政策，9-10月的地產旺季能否出現銷量上的改善，是影響本輪行情縱深發展的重要因素。（2）催化劑，看國企改革。7月以來，滬港通、貨幣和地產政策偏暖已經不斷催化市場走強，未來市場向上的新催化，需重視國企改革。13年7-10月市場反彈，前半段源於穩增長政策，后半段由自貿區及國企改革等主題推動。十八屆三中全會以來，國企改革進程始終低於預期，7月15日央企試點“四項改革”正式啟動，已經在預示國企改革望加速。周永康被立案審查以及四中全會時間確定，也預示著改革在政治環境上做好了更充分準備。央企和地方國企改革如加速，將成為行情后半段的催化劑。

3、應對規則：順風起舞

（1）風順時、共起舞，積極操作。繼《備戰滬港通-20140704》分析主題性機會后，規則周報《增量規則，加倉藍籌》及7月28日9點電話會議“貨幣逆襲，藍籌風起”中回顧分析了本輪行情，對后市偏樂觀，建議持有成長，加倉藍籌及國企改革等主題。當前政策面偏暖背景下，行情望持續，地產金九銀十的數據還遠且數據未必差，建議操作上更積極。風險偏好提升早期，低估的藍籌占優，成長股后期會跟上，無需糾結於存量結構，風順時，共起舞。參考測算口徑，上股票型基金倉位略升紙80.7%，而12年1月、12月、13年7月三波行情高點均在85%附近，建議進一步提高倉位，增補金融地產等藍籌，及國企改革主題。（2）重視國企改革主題。央企改革的核心是突破壟斷，作為壟斷行業改革的代表，油氣和鐵路運輸產業鏈具有民間投資占比低，行業整體供需存在矛盾的狀況，是改革的重點區域。地方國企改革，繼續關注上海、廣東、安徽等區域。

瑞銀證券規則周報：寬鬆氛圍或增大短期上漲空間

定向寬鬆政策在連續出手

我們一直強調下半年存在政策放松的預期，最近的一系列政策舉動正在逐步驗證。一是央行引導短期利率下降意圖增強。上周四14天正回購中標利率首度下滑10bps至3.7%，信號意義非常重要，政策對資金面的調節已然過渡到價格調整階段；二是政策直接介入所謂的“有毒資產”，比如銀監會剛剛批準5省市地方資產管理公司成立，加強對不良資產的處置；三是國開行住宅金融事業部成立，專項開展棚改等保障性安居工程。考慮到寬鬆的政策氛圍，我們將滬深300指數短期上漲空間的預測從之前的10%提高到15%。

“價格”重於“數量”，關注本周中標利率是否再度下降

盡管上周公開市場操作首度凈回籠，我們認為這不足為懼。我們預計8月份資金面會相對6~7月明顯轉松，可以說是下半年最好的一個月份，因為：（1）除了IPO的因素之外，導致7月份資金面波動的股息支付、財政繳款等因素都將消失；（2）境外資金快速回流，引發人民幣連續升值，我們認為新增外匯占款將觸底反彈。如果本周公開市場操作的利率再度向下，那么這可以解讀為一個強烈的信號，市場應會形成較強的降息預期。

上周AH折價收窄，滬港通主題或延續

恒生AH溢價指數上周上漲2.88%，是4月份宣布滬港通以來漲幅最大的一周。盡管如此，當前AH溢價指數（92.76）仍然處於歷史上最低水平附近；與宣布滬港通前相比，AH折價縮小或溢價擴大的主要集中於原材料行業（如兗州煤業(行情,問診)、海螺水泥(行情,問診)），金融、電力、工業等領域的折價反而是擴大的——我們認為這些板塊仍有獲得超額收益的機會。

投資建議：關注滬港通受益股

我們偏好以下幾類A股標的：（1）A/H折價較大；（2）與H股/海外股市可比公司對比，A股估值較為便宜；（3）較為稀缺的品種，比如中藥、白酒、傳媒、旅遊等；（4）細分領域市場份額在全球排在前列；（5）股息率在6%以上；（6）盈利增長穩定、估值不貴。

平安證券規則周報：博弈金融增配消費

1、市場情境：信用有所改善，經濟階段好轉。實體產出與貨幣信貸的回升顯示經濟增長短期邊際好轉，宏微觀數據背離或顯示投資性內需改善乏力與商品供給端壓力，預計三季度經濟略回升而四季度仍有下行壓力。流動性環境從貨幣寬鬆走向信用改善，社融顯著攀升，資金價格略有上行但壓力有限，資金面維持穩定；短期穩增長力度不減，但實質性的經濟改革可能仍需等待；外部環境擾動若隱若現，需關注美聯儲利率調整的預期。短期經濟、資金與政策反映的市場不確定性較低。

2、市場判斷：短期尚無壓力，趨勢空間存疑。下半年規則中我們強調了三季度積極進取的機會，即經濟好轉、信用有所擴張與政策強力維穩等基本面因素的改善。在指數顯著反彈后，考慮到短期經濟增長與信用改善在邊際上仍維持好轉，資產定價的價值內因素尚無惡化的可能，但進一步改善的空間可能有限。滬港通預期能夠提升市場風險偏好，但能否帶來持續的增量資金尚需觀察。我們判斷市場短期無憂，但趨勢存疑，指數反彈行情或進入后程，后續市場不確定性風險點可能在8月下旬，關注政策刺激力度的持續性。

3、風格判斷：成長延續調整，藍籌仍將占優。過高的機構倉位限制了進一步的增量設定空間，中報低於預期后可能的業績下調壓力以及滬港通預期的約束，都對以創業板為代表的成長股的反彈構成壓制，我們認為成長股的調整壓力可能尚未釋放完畢。我們繼續強調在業績的下行周期，投資者將更為關注業績的確定性而市值彈性。對於藍籌而言，宏觀的階段改善、市場設定上的結構調整以及滬港通預期帶來的市場活躍性都相對利好，尤其是低估值高分紅的領域，存在一定的估值修復空間。

4、行業設定：博弈金融板塊，增配消費龍頭。我們認為8月份的整體倉位上不適宜過度再加倉追漲，主要的操作方向是減倉資源周期，博弈金融地產以及增配消費龍頭。建議：（1）短期可以繼續博弈低估值藍籌，主要是受益於政策松綁與資產擔憂下降的大金融領域，如銀行、保險以及地產龍頭；但對於資源類周期，考慮到需求端改善有限與供給端壓力依舊較大，建議逢高逐步減持；（2）趨勢上，我們建議設定業績相對穩定、估值相對合理的消費白馬股，如食品飲料與醫藥，尤其是真實受益於滬港通放開的外部稀缺類資產；（3）主題方面繼續關注新能源汽車與國防軍工。

西部證券(行情,問診)規則周報：制度建設助力市場上行

◆規則視點：當前宏觀數據持續改善，經濟增長延續企穩格局。央行定向寬鬆政策收效明顯，第三產業為中國經濟增長注入活力。制度建設穩步推進，其對市場的利好作用明顯。我們認為，經濟增長前景正在改善，穩增長政策仍將持續，市場制度建設穩步推進，投資者場風險偏好有望提升，未來市場趨於上行。

◆經濟數據持續改善。7月份中采和匯豐PMI指數繼續上行，並都創出近一年半以來新高。事實上，近幾個月經濟增長低位企穩態勢明顯。特別地，6月份貨幣信貸數據整體明顯改善，顯示央行定向寬鬆政策收效明顯，對未來經濟增長也具有支撐作用。考慮到當前經濟增長動力不足以及未來基數變化，政策托底仍將持續。在政策持續作用與外需溫和改善的拉動下，未來經濟增長將延續企穩格局。

◆制度建設穩步推進。今年以來，市場制度建設穩步推進。長期來看，市場制度建設利好作用明顯。特別值得一提的是，優先股、滬港通、個股期權等政策都明顯有利於提高業績好、估值低的大盤藍籌股的投資價值與交易價值，對在整體市場及指數中影響較大的權重藍籌股形成明顯支撐。市場制度建設成為經濟企穩與政策偏暖之外推動市場上行的又一個動力。

◆未來市場趨於上行。展望未來，當前經濟增長延續企穩格局。央行定向寬鬆政策收效明顯，第三產業的蓬勃發展給中國經濟的增長注入了巨大的活力。雖然二季度經濟增速達到政府7.5%的底線水平，但考慮到當前經濟增長動力不足以及未來基數變化，政策托底仍將持續。總體來看，我們認為，經濟增長前景正在改善，穩增長政策仍將持續，市場制度建設穩步推進，投資者預期將逐步改善，市場風險偏好有望提升，未來市場趨於上行。

浙商證券規則周報：急漲之后有蓄勢的要求

上周市場綜述

上周大盤繼續大漲，最終上證綜指周五報收2185點，周漲幅2.76%；深圳成指報收7880點，周上漲4%，兩市成交金額15547億元，較前一周大幅放大4645億元。創業板也止跌回升，周跌幅達到3.12%。

行業表現情況

上周多各行業均呈現上漲，其中國防軍工、采掘、醫藥生物及銀行等行業漲幅居前，而房地產、建筑建材、通信及公用事業等行業漲幅靠后。從二級行業表現來看，地面兵裝、餐飲、航空裝備、食品加工、煤炭開采及飼料等漲幅居前，通信運營、水泥制造、房地產開發、機場及鐵路運輸等表現相對較弱。

資金流向情況

從資金流向來看，上周滬深市場資金總流出235億元，其中滬深300市場、中小企業板及創業板分別流出51億元、58億元和27億元。上周僅銀行、采掘兩行業資金呈凈流入，其余行業均呈凈流出，其中機械設備、電子、醫藥生物及國防軍工等行業資金凈流出金額較大。

市場展望分析

官方PMI數據連續5月回升並創兩年新高，顯示政府“微刺激”政策成效卓著。上周市場再度大幅上漲正體現出投資者信心和預期的增強。大盤最近勢如破竹，2100點、2200都快速升過，不過由於股指升過年線之后還未進行過回抽確認，而且在上周一還留下一個8點的缺口，預計本周市場可能會出現較大幅度的震盪。

招商證券(行情,問診)規則周報：快速反彈之后大概率是休整

上周市場在權重股的帶領下繼續上攻，並最高沖擊2218點，但隨后出現小幅跳水，其中領漲板塊有色、地產在上周下半周就開始出現調整，如下兩個邏輯似乎在慢慢起作用：美元升值——大宗商品價格調整——有色板塊回落，房地產成交未見明顯好轉——房地產板塊回調。

1、大宗金屬價格上漲使有色成為本輪反彈的領頭羊，但美聯儲加息預期可能令這一過程出現波折。盡管鎳、鋅等部分金屬確實因供給收縮基本面出現好轉，但多數金屬的基本面仍未發生實質性好轉。未來，因美國經濟復甦力度好於預期，加息預期正在上升，我們預計會經歷一段美元升值的過程，大宗商品價格會經歷波折。此外，阿根廷主權違約引發避險情緒升溫也促使美元升值可能性增加。因此，大宗商品相關行業的股票價格在經歷前期快速反彈之后可能面臨回落。

2、房地產方面，限購和信貸放松導致市場普遍對住房市場回暖產生了樂觀預期，短期預期仍難證偽，但9-10月份大概率不達預期。從我們跟蹤的地產成交數據來看，7月最後一周的房屋成交確實有所好轉，監測的41個城市累計成交面積止跌回升，其中25個城市環比出現增長；但行業成長背景的變化決定了成交量價不可能再像以往那樣出現大幅度回升了；從土地市場看，仍然未見好轉，表明地產商謹慎態度未變。總體上看，隨著時間的推移，尤其到了9-10月份，極有可能出現旺季不旺的情況，樂觀預期被證偽的情況。

3、流動性風向未變，貨幣量化放松的空間不大了。大盤反彈是對政策放松（反應在數據上就是信貸貨幣增速回升）的反應，這一點，我們認為和過去幾年里的穩增長時市場反彈的情況沒有實質性差異，反彈節奏當然也受制於貨幣釋放的強弱變化。由於此次M2增速已回升至接近15%，而且PMI等預示經濟增長的指標已連續數月好轉，因此，我們認為后續繼續放水的空間有限了。

4、從微觀上看，股票對政策效應的剩余反應空間有限。與2011年底、2012年初地產限購政策放松時各板塊反彈相比，除非銀金融、地產、家電、食品飲料、旅遊、商業零售外，其余多數行業已反映了此次政策的放松效應；就滬港通效應而言，也有類似情況，除了萬科、鞍鋼股份(行情,問診)、濰柴動力(行情,問診)、海螺水泥這四只股票A股對H股折價高於兩成之外，其余的股票A/H股折價空間已經不大。

5、投資規則：快速反彈之后大概率會進入盤整階段。市場很可能在快速反彈之后出現休整，建議關注市場熱點從大盤股向其他領域轉移的可能性，和以往政策放松時相比，家電、食品飲料、旅遊、商業貿易等尚有空間，主題板塊關注各地國企改革、東北振興、海西自貿區等。

申銀萬國規則周報：短期需整固

上周上證綜指、深成指、滬深300、中小板和創業板綜指漲幅分別為2.76%、4.00%、3.05%、3.21%和3.30%。兩市成交量1.55萬億元，環比放大42.6%。

上周市場再上臺階，我們本來預期上周將有震盪整固，但實際僅以兩日盤中強勢震盪的方式完成，不過2200點上方阻力較大，我們仍然維持相對謹慎的觀點，認為此處有整固，甚至不排除回調可能。

經濟和政策預期越過邊際大幅提升，警惕預期過高風險。1）短期經濟仍在蜜月期，復甦難證偽，但其改善也難超出邊際空間。2）政策預期繼續助推反彈，但也要警惕預期過高風險。我們仍認為當前長期的經濟階段和短期的經濟特征決定政策既要托底，穩增長，又不能重回大規模投資刺激的老路，近期微刺激不斷加碼推動政策預期不斷趨於樂觀，我們擔憂市場對政策預期太高，如果真的從“微定向”走向“強全面”，那么短期狂歡后難免迎來新一輪系統性風險的釋放，這是最壞的情形。3）轉型期市場經歷了上半場的大幅系統性風險釋放后，情況逐漸好轉，但信心嚴重不足，進入反復試探、矛盾和希望糾結的筑底階段，向下已不必悲觀，向上還缺乏持續動力，可能有較長時間維持區間震盪格局。

利率仍有空間，但流動性恐不會更松。近期高層特別關注融資難、融資貴問題，著力促進金融服務實體經濟、服務中小微企業，7月30日央行重啟正回購，中標利率由3.8%降至3.7%，釋放一定積極信號，不過央行二季度貨幣政策報告也提出定向降準不宜長期實施，因此我們認為在降低社會融資成本的政策推動下，無風險收益率仍有下行空間，不過總量繼續寬鬆的空間不大。

供求關係明顯改善，關注量能持續配合。1）IPO資金分流效應減弱，新股發行節奏和規模可能低於此前預期，加之集中申購，資金分流效應可能繼續減弱；其實IPO的抽血效應本來就是心理層面高於實際資金層面，其影響很大程度上還是取決於發行當時的市場情緒。2）7月下旬風險溢價大幅陡降，我們認為一方面從近幾年一次性大幅單邊下滑的歷史情況看，繼續下行空間有限，這次並沒有來自經濟或者流動性的實質性的強有力推動；另一方面，近期確有重大不確定因素的消除，風險偏好可能還有回升空間，但也存在短期市場預期和情緒過高的風險，因此風險溢價繼續下行空間相對有限。3）資金有所改善，量能明顯放大，不過近期放量過快，投資者對滬港通預期過高，會否提前透支利好，量能可否持續配合放大，仍需觀察，持續放量還是有一定難度。

2250點阻力較大。上周雖有短暫休整但基本在盤中以強勢震盪方式完成，股指再上臺階，不過短線指標有鈍化和超買跡象，且幾個重要點位的突破技術上看有回調確認的要求；另外，2200點上方是成交密集區，3478點以來下降頻道下軌在2250點左右，加之前期13年9月和12月2270和2260兩個高點，我們認為2250-2300點區間阻力較大。

上證指數核心波動區間判斷（2150，2250）

國泰君安規則周報：新資金在找哪些題材

A股本輪行情啟動至今，已經經歷了高分紅驅動，嘗試性做多增長預期這兩個階段。國泰君安規則團隊認為本輪行情以地產為龍頭，地產政策和銷量彈效能否延續改善，很大程度上決定了風格轉換幅度和行情延續的時間周期。我們在6月15日報告《看漫山紅遍：新常態紅利下堅定看多》和7月27日《再論看漫山紅遍：兩個拐點》中重申，流動性寬鬆的紅利將為A股市場的反彈提供充分的支援和空間。這種反彈和空間之下，行情的具體演繹則由以下三個關鍵變量影響。

第一，地產政策改善持續性和銷量彈性的恢復能力。我們從40個城市數據來看，全年估計和2013年基本持平。一方面下半年供應量還是很多的，另一方面估計地產價格會繼續下行。伴隨限購逐步放開和按揭改善，預計下半年銷售繼續改善。此外，8月1日四川政府對銀行按揭貸款給予3%的財政補貼，也將改善市場對地產銷售量的預期。

第二，實體融資成本改善持續性。8月1日央行公布二季度貨幣政策執行報告，再次強調宏觀穩、微觀活的政策方向。從批露數據看，非金融企業融資成本已經降到6.96%，較3月批露數據下降0.22個百分點。此外，公開市場政策利率也正在下降，7月31日正回購利率較前期降了10個基點。我們認為系列政策調整仍然在強化市場對於貨幣政策持續正面支援的預期。

第三，市場預期調整和博弈速度。我們近期路演過程中觀察到多數機構對於本輪市場行情參與度仍然有限，這也形成了市場風格進一步轉換的空間。我們認為當下成長股恢復明顯彈性的“風”仍不具備。短期內半年報業績不及預期是風險之一，已經有所體現。但由於之前市場對成長股普遍存在偏重的配臵，使得這一板塊彈性短期內難於恢復。而對於低估值板塊而言，存量持倉主要以配臵為主體，市場主流預期相對悲觀，這也形成了彈性的來源和反彈的空間。

新能源汽車和國企改革是當前資金尋找的題材，將形成龍頭行情。近期自上而下的政策主題活躍度一直上升，中央政府反腐取得重要進展也使得市場的改革預期進一步提升。國企改革和國家能源戰略下的新能源汽車主題既切合當前偏藍籌的市場風格，也是政策密集出臺的方向所在，符合當前資金期望的題材要求，將成為帶動下一階段行情的主要動力。新能源汽車我們看好政策彈性大的充電樁和基本面彈性大的鋰電池產業鏈；而國企改革有望借反腐之勢，在地方取得新突破。

廣發證券(行情,問診)規則周報：消費品仍是最佳選擇

本周以PMI為代表的宏觀數據超預期，但中觀數據仍然是“憂大於喜”——“憂”的是：國內水泥、煤炭等工業品價格繼續下跌，7月前三周的乘用車銷量低於預期，而海外的原油、金屬等大宗商品價格也在本周出現了明顯下跌。“喜”的是：廣發地產組所跟蹤的全國三十個城市房屋成交面積出現了連續兩周的環比改善，這是否是“限購”放松的積極影響，還需進一步觀察。

再來談談我們的市場觀點：兩周“八連陽”，上證綜指上漲近200點，這是一次令人目瞪口呆的“脈沖式行情”，但這也並非“前無古人”——在2010年10月國慶節假期后的1個月里，以及2012年12月5日后的兩個月里，上證綜指都曾急漲近500點。而按照“慣例”，隨著上漲的持續，看多的理由也越來越充分——在2010年10月，看多的理由是美國QE2帶來的流動性寬鬆預期以及國內節能減排力度加大使周期品供給結構大幅改善的預期；在2012年12月，看多的理由是經濟數據連續改善帶來的“強復甦”預期以及海外資金流入帶來的“估值接軌”預期；而這一次脈沖式反彈，似乎是前兩次反彈理由的綜合——首先，萬億PSL使投資者產生了流動性寬鬆預期；其次，“滬港通”開啟在即以及海外資金的流入使投資者再次幻想“估值接軌”；最後，制造業投資的連續下降使投資者認為很多周期品的“去產能”已至尾聲。

遺憾我們未能對本次大幅反彈做出提前預判，但是站在現在的時點，考慮到市場已經有明顯上漲，我們反而更應該對前兩次脈沖式反彈結束的原因以及教訓做一個總結，以尋找未來可能存在的風險因素：

（1）2010年10月的脈沖式反彈的教訓：對負面因素也做出樂觀解讀，而負面因素最終扼殺了反彈。2010年10月的那次反彈，當大家都在憧憬美國QE2和供給收縮的時候，卻完全忽略了當時正迅速上升的CPI，甚至有很多人認為CPI的上行會帶來資產價值的重估，因此股價應該能以比CPI更快的速度上升。事后來看，美國QE2確實在11月發生了，水泥等周期品的供給也確實在拉閘限電的影響下出現了收縮。但CPI的上行卻招致了央行貨幣政策的收緊，從2010年11月到2011年上半年，央行多次上調準備金率和存貸利率，最終壓垮了股市。

（2）2012年12月的脈沖式反彈的教訓：沒有產能出清，周期股很難有持續的機會。2013年1月，很多投資者在“強復甦”的預期下，大幅加倉周期股。但事后結果顯示，2013年的宏觀經濟相比前兩年確實已經企穩，但卻不是“強復甦”，而是進入了窄幅波動的“存量經濟”格局。而由於大部分周期品產能並未出清，供給壓力仍然較大，因此在“存量經濟”格局下無法獲得較大的彈性，周期股也在短暫反彈后迅速被市場拋棄，反而是長期空間較大的成長股受到市場的持續追捧。

本次脈沖式反彈背后的風險因素：“三角債”問題嚴重化帶來的違約風險正在上升；“產能出清”仍需等待，周期股並不具備較大的彈性。我們在5月的報告《財報敲響警鐘》（2014-5-4）中便已提示A股企業的“三角債”問題正日益嚴重，這使得最近兩年上市公司的現金流在持續惡化，資金鏈始終處於緊繃的狀態，最近1個月我們也能明顯感覺到信用違約事件的增加。但和2010年10月類似的是，這些負面事件也被做出了樂觀解讀——有一種聲音認為“剛性兌付”的打破有利於降低利率水平，從而帶來牛市。但我們認為，這一邏輯的最終結果可能是對的，但是卻忽略了過程的痛苦，在“三角債”日益膨脹的環境下，如果信用違約事件進一步蔓延，可能帶來難以預料的連鎖反應；另一方面，對於近期反彈明顯的周期品來說，由於他們大部分都處於地產產業鏈上，隨著今年地產投資的下行，他們的需求端是惡化的。而根據我們報告《周期品產能狀況到改善拐點了嗎？》（2014-7-29）的分析，大部分周期品行業的產能狀況也並未達到供需均衡點，因此這些行業的長期投資機會也並未到來，在經歷了迅速的脈沖式上漲后，我們並不看好他們接下來的表現。

創業板也有瑕疵，難以再現整體性行情，更可能是個股性機會，難以從自上而下的角度去把握。我們在6月底創業板反彈最瘋狂的時候，曾發布報告《不要在推土機前撿錢》（2014-6-30），明確提示了創業板下跌的風險。而最新的中報預告數據顯示，創業板的權重板塊業績低於預期，使得創業板整體的業績在連續五個季度加速之后會出現首次減速，這對創業板指數會有壓制作用。但由於創業板市值權重后50%的一些小公司里，確實有一些業績在改善，因此我們認為創業板未來很難出現整體式的行情，但不排除有很多個股的機會，這從規則角度將難以把握。

在周期股和創業板之外，消費品更值得關注，繼續推薦白酒、服裝家紡。此外，受益於政策放松和中報業績突出的鐵路設備與運營也建議繼續超配。首先，我們在5月的一季報分析報告《財報敲響警鐘》（2014-5-4）中就已提出：以白酒和服裝為代表的必須消費品行業早在兩三年前就已經開始景氣惡化，到今年很可能會迎來景氣底部。雖然見底后向上的彈性也不會太大，但今年A股90%的行業都面臨盈利下滑，相比之下，盈利能夠走平的行業已是難能可貴。其次，從機構持倉來看，經過前兩年的大幅減倉之后，目前基金重倉股中對白酒和服裝等消費品的持倉也很低，也基本不會面臨資金流出的壓力。綜上分析，我們繼續維持二季度以來對白酒、服裝家紡等必須消費品行業的推薦，並同時建議關注受益於政策放松和中報業績突出的鐵路設備與運營板塊。

湘財證券規則周報：區間震盪的格局未變

核心提示：

市場將延續區間震盪。我們認為，市場整體上將延續區間震盪的行情，周期性行業反彈難以持續，即使多地陸續出臺房地產限購放松的措施，也只是在預期上改善的角度提振房地產股，並不意味著房地產行業將迎來趨勢性景氣上行的拐點，宏觀經濟仍處於弱勢復甦的狀態。從貨幣政策來看，央行顯示出對定向寬鬆貨幣政策的謹慎，意味著目前的短期貨幣政策工具只具有短期臨時性性質，並不具有可持續性的操作價值，將拖累市場對流動性寬鬆的預期。但整體上來看，新股發行乃至次新股整體上的機會仍將大於二級市場。從投資機會的角度，建議關注食品、醫藥、鐵路設備、核電設備、電力設備、網絡安全、環保、新能源、軍工等行業的投資機會。IPO開啟后，重點關注打新炒新的投資機會。

報告要點：

7月官方中國采購經理人指數再創新高。國家統計局公布的數據顯示，7月中國采購經理人指數為51.7%，較6月回升0.7個百分點，連續5個月回升，顯示中國制造業景氣回升的幅度不斷增強。今年以來，管理層穩增長力度持續加大，除了年初公布的8000億元鐵路投資和700萬套保障性住房及電網投資之外，核電投資也重新啟動。此外，管理層還從融資的角度進一步降低社會融資成本，這些措施的出臺將促進穩增長措施更加有效，支撐終端需求加快回暖帶動制造業景氣回升。

7月生產指數和新訂單指數持續回升。從7月PMI的分項指標來看，生產指數和新訂單指數同步回升，其中生產指數回升1.2個百分點，新訂單指數回升0.8個百分點，新出口訂單指數回升0.5個百分點。新訂單指數回升，顯示制造業終端需求特別是投資需求及出口逐步企穩回升，這有助於推動經濟在環比意義上持續改善。但我們也關注到，近期宏觀數據與微觀數據並不匹配，特別是水泥價格持續下跌，顯示圍觀需求仍相對疲軟，顯示經濟復甦有望相對復雜曲折。

央行坦誠定向貨幣政策弊端值得關注：央行在周末發布的《第二季度貨幣政策報告》里指出，貨幣政策對結構調整的作用是輔助性的，定向降準的實施或將導致數據失真的情況，特別是市場決定資金流向的作用會下降等。我們認為，央行這一表態意味著盡管二季度以來央行兩次定向降準，但央行對定向降準仍相對謹慎，未來持續定向降準的可持續性較小，顯示未來貨幣政策寬鬆的節奏將有所反復，進而降低市場對流動性寬鬆的預期。

從歷史經驗來看，周期性行業業績與指數上漲並無必然聯系。從歷史經驗來看，周期性行業業績與指數上漲並無必然聯系：2009年周期性行業業績改善帶動有色、煤炭等周期性行業指數上漲。而這以后行業指數上漲與業績關聯度不大。2010年三季度周期性行業業績增速回落而周期性行業指數大漲；2012年第四季度鋼鐵行業業績大幅改善而鋼鐵指數下跌；有色金屬2013年第四季度業績大幅回升而行業指數並未上漲。而目前市場背景下有色、鋼鐵和煤炭指數上漲，成長性行業受IPO拖累及行業驅動因素減弱減弱導致的資金被動設定轉向業績改善主題的周期性行業，這本身也是市場博弈的結果。

銀河證券規則周報：震盪中版面三季度行情

上周市場全面反彈，上證綜指一周大漲58.69點，漲幅2.76%，最近兩周上漲超過120點；創業板指數上漲40.17點，漲幅3.12%。行業上，國防軍工、煤炭、有色及金融板塊領漲，房地產、電力及公用事業漲幅靠后。此前半個月調整明顯的電子、通信、傳媒明顯反彈。

最近兩周大盤的啟動更多的與穩增長政策及經濟環比改善逐步驗證的累積效應相關，與我們持續強調的看好三季度的兩條邏輯主線一致，同時還受到滬港通等催化因素影響及穩定的流動性環境支援。

接下來的市場走向，我們維持看多三季度的判斷。由於發電量等中觀數據並不十分理想，本輪經濟改善的力度及持續性均弱一些，因此政策上不會出現所謂見好就收的情形，而是會繼續支援。具體方向上依舊強調三個方面：基建，尤其是高鐵，下半年將繼續維持高位；貨幣政策，上半年央行的創新工具不少，下半年主要看PSL的具體實施；房地產政策，我們在二季度時指出三季度將是地方限購集中松綁期，7月眾多城市的放松驗證了這一點，8月份將有更多的城市加入到限購松綁的行列中。一般而言，政策從出臺到見效需要3-6個月的時間，自3月下旬起的穩增長的政策將能夠支撐經濟在二、三季度持續環比改善。故而我們看多三季度的的兩條邏輯仍在不斷完善，沒有被破壞。同時流動性上，央行上周公開市場下調14天正回購的利率，即是響應國務院降低企業融資成本的要求，也是通過中期利率走廊將短端寬鬆流動性下的低利率傳導至長端，從而降低社會融資成本的第一步。

堅持我們的判斷，政策、經濟、流動性均有利於三季度大盤表現。行業設定上，由於周期性行業基本面上並未出現明顯的變化，預計接下來依舊是周期搭臺、成長唱戲的格局。短期創業板排雷，甄別偽成長之后，要堅決買入方向明確、空間較大的成長股，中期繼續堅定推薦成長股兩類股票，第一，科技股，資訊安全、新能源汽車、機器人(行情,問診)和3D列印、智慧生活。第二，醫藥和大眾品牌消費。

7月官方制造業PMI報51.7%，連續5個月回升，經濟環比改善繼續驗證。其中，生產指數報54.2%，新訂單指數報53.6%，均連續3個月回升，原材料庫存、產成品庫存指數分別報49%、47.6%，原材料庫存的上升快於產成品庫存，庫存在去化的過程。

政策繼續推進改革進程。上周國務院發布《關於進一步推進戶籍制度改革的意見》，標志著戶籍制度改革率先取得突破，同時國務院常務會議討論《不動產登記暫行條例（征求意見稿）》，決定向社會公開征求意見（詳細請見我們上周的點評報告）。無論是戶籍改革，還是不動產登記，均是改革進程的重要一步，三季度政府改革與發展的步伐將提速，將有助於增強投資者信心。

8月1日央行公布二季度貨幣政策執行報告。我們認為報告反映出以下幾個問題：（1）上半年的“名為中性實為寬鬆”的貨幣政策更主要的是政治任務。主要針對經濟運行的下行壓力，同時物價走勢並不掣肘。（2）降低社會融資成本將是央行接下來工作的重點與難點。根據專欄一的描述，2014年貸款利率和企業債券利率有所下行，整體融資成本較上年末穩中略降，但部分企業特別是小微企業融資不易、成本較高的結構性問題較為突出。主要的原因有三個：一是企業債務率較高，債務負擔與融資需求相互推動。二是“財務軟約束”拉高了融資利率。一些部門對資金價格不敏感，部分低效率企業占用大量信貸資源，擠占了其他實體經濟特別是小微企業的融資機會。三是股本融資發展不足，企業對債務融資依賴較高。而解決“融資難、融資貴”問題要依靠全面深化改革，標本兼治。（3）在社會融資成本沒有降下來之前較難看到全面降準。央行認為“當前我國貨幣信貸存量較大，增速也保持在較高水平，不宜依靠大幅擴張總量來解決結構性問題。”（4）全域性的政策無法解決結構性的問題，上半年暫時采取了結構性政策定向降準。但定向降準等結構性措施若長期實施也會存在一些問題，如數據的真實性可能出現問題，市場決定資金流向的作用可能受到削弱，準備金工具的統一性也會受到影響。中長期看，經濟內生增長動力的增強、經濟結構的調整和轉型升級、信貸資源投向的優化，根本上還是要依靠體制機制改革，發揮好市場在資源設定中的決定性作用。（5）三季度的政策走向將繼續沿著上半年的軌道前行。繼續實施穩健的貨幣政策，堅持“總量穩定、結構優化”的取向，既保持定力又主動作為，適時適度預調微調，增強調控的預見性、針對性和有效性，繼續為經濟結構調整與轉型升級營造穩定的貨幣金融環境。