馬駿：對外投資民間化戰略

對外投資民間化戰略

馬駿/文

載《財經》雜志 2014年11月8日

由於對外資產和負債的收益率非常不對稱，這使得我國凈要素收益占國民收入的比重長期以來在零左右徘徊。要改善我國對外資產結構，對外投資應推進民間化戰略

而對外投資民間化戰略與人民幣國際化息息相關，因為部分對外投資可以用人民幣來做，且推動對外投資的許多便利化舉措還涉及到資本項目開放等金融配套改革。

改革的必要性

從對外資產負債表角度來看，筆者和徐劍剛教授在合作文章中用到的中國國際投資頭寸表及構成，顯示了中國整體對外資產和負債的狀況(見表1)。在2013年我國對外資產當中，儲備資產占到65.4%，非儲備資產(筆者在本文中將其稱為民間持有的對外資產)大約有30%多。

如果從負債角度來看，在非居民持有我國的資產中，最大一塊是海外對中國的直接投資，2013年占我國全部對外負債的59%。再加上一些海外對我國的股本證券投資(2013年，7.5%)，我國對外負債的近70%屬在我國的股權類投資。

我國對外資產和負債的收益率非常不對稱。因為我們對外資產的約70%是儲備資產，儲備投資雖然在分散化方面取得了重要進展，但長期來看，由於儲備管理要求的安全性、流動性等考量，年均收益率不可能很高。而我國70%左右的對外負債是它國投資者在中國的直接和其他股權類投資，它們從我國獲得的平均收益率是10%左右甚至以上，余永定教授引用的直接投資的收益率數字更高。

將2013年我國對外資產負債表和其他國家進行比較，可以看到，我國儲備資產占全部對外資產的比例是65%，日本是17%左右，美國和德國只有2%。也就是說日本80%多的對外資產是民間持有的資產，美國和德國90%多的對外資產都是民間持有，與我國的反差非常大。從負債方來看，我國對外負債中來自海外的FDI占比達60%左右，而日本、德國、美國對外負債中FDI的比重都只在百分之十幾或單位數的比例。

表1 我國對外資產負債表構成(占全部資產或負債的比重)

與國外的比較，2013

數據為2013年數。來源:SAFE和各國央行等

一個國家的對外資產和負債結構很大程度上決定了其凈要素收入，其中主要是本國在國外的投資收益減去其他國家在本國獲得的投資收益。圖1是凈要素收入占國民收入比重的國際比較。該圖顯示，我國的凈要素收益占國民收入的比重長期以來在零左右徘徊。也就是說，雖然我們外匯資產總量很大，遠大於我們的對外負債，但是我們總資產和總負債所產生的收益的流入和流出基本上持平。而圖中其他大國的要素凈收益占國民收入的比重比我們大得多，比如美國是1.5%、德國為2.4%、日本為3.6%，說明他們在國際上以錢生錢的能力遠遠高於我們。

圖1 凈要素收入占國民收入比重的國際比較

假設我國未來實現資本賬戶開放，且相關配套改革完成，民間對外投資占我國對外資產的比例明顯提高，就能夠提高我國的凈要素收益占國民收入的比重。這里筆者做三個假設，一是假設把民間對外投資比重從現在的30%上升到50%，而且假設民間投資大部分投在股權市場。二是假設我國對外負債中債券比重從2%提高到20%，相應降低FDI的比重。三是對債券收益率與FDI投資收益率做一定假設。在這些假設之下，估計我國凈要素收益占國民收入的比重可提高一個百分點以上。

改善對外資產結構

如何實現上面這些假設，提高我國的凈要素收益?從對外資產結構角度來說，至少有如下幾個選項。第一外匯儲備的進一步多元化。第二是中投模式，拿出一塊外匯進行多元化投資。這些努力都應該繼續下去。第三，從國際經驗來看，最大的對外資產構成的變化是擴大民間對外投資占對外資產的比重。從中長期來講，筆者認為最重要的選項就是應該擴大民間對外投資。

民間對外投資具體指哪些?大致可歸納為四大類。第一是通過銀行對外投資；第二是通過基金類投資機構的對外投資。其中一個例子是“賽領資本”；第三是通過民營企業對外投資，比如說聯想集團、吉利汽車、江山制藥的對外並購；第四是通過居民對外投資。這些渠道和投資能力都要花大力氣建立起來。

第一，銀行走出去，以工商銀行為例。工行目前在40多個國家開展國際業務，該行在最近幾年收購了工商東亞、工銀亞洲、印尼HALIM、南非標準銀行、工銀澳門、加拿大東亞銀行、工銀泰國、美國東亞銀行、阿根廷標準銀行等，國際業務增長非常快。一個原因是他們跟著國內的企業一起走出去，包括跟著人民幣國際化的步伐一起走。

從表2可以看到人民幣國際化拉動銀行海外業務的一個例子。這張表顯示，用人民幣結算的對外直接投資的同比增速今年上半年達到293%，用人民幣結算的外商直接投資今年上半年同比增長137%。這些快速成長的業務都需要銀行來提供服務，如果銀行能夠抓住這類機遇，就有很大的海外增長空間。另外，銀行提供了這些服務之后，反過來又能夠推動對外對內的直接投資。從某種意義上來講，銀行對外擴張是整個民間資產負債表對外擴張一個引導性、推動性力量。

表2 人民幣結算的對外直接投資和外商直接投資情況

來源:中國人民銀行

第二，通過基金做對外投資，比如賽領模式。賽領是一個由企業發起的民間對外投資基金，總部設在上海，近年資產成長很快。其對外投資一部分用人民幣，一部分用外幣，目前已有幾筆投資成功。但是僅有一家賽領是不夠的，如果要實現有效地分散我國幾萬億美元的對外資產，就需要十幾家、幾十家賽領。現在這類基金還面臨許多制約和瓶頸，比如，重復征稅的問題。另外，基金的融資成本過高，被迫只考慮回報率很高的項目，可選范圍較小。應該研究借鑒日本協力基金的做法，為走出去提供低成本的融資。境內資本市場也應該支援走出去。

第三，通過民營企業對外並購，可謂意義重大。江山制藥是一家江蘇企業，4年前在美國成功完成並購，被收購企業實現了業績的持續高速成長。其成功經驗關鍵有兩點:並購一家美國公司，不能撤換這家公司的財務總監，不能撤換這家公司的人事部門總監，因為對科技型的公司來說一旦這兩個人換掉就可能全部散架。但是我國許多國有企業在現有體制下做不到這些。所以，鑒於這個原因，我國的一些國有企業走出去很可能要靠民營企業作為橋梁，民營企業先走一步，把國企帶進來，進行市場化的操作。

第四，要推動居民的對外投資。這方面有很多事情可以做，比如逐步減少對個人對外投資的外匯管制，現在一些地方已經開始試點，比如昆山。另外可以從大陸與香港基金互認做起，逐步擴大到與更多國家的基金互認。這樣讓居民有更多的對外投資渠道。如果光靠QDII，不僅費率高，而且渠道還是太有限。最後，應該在基金業引入更加充分的競爭，降低對外投資基金的費率。

(作者為中國人民銀行研究局首席經濟學家。本文為作者於2014年9月在中國社科院和上海卓越發展研究院研討會上的發言)