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啟用14天正回購、終結連續凈投放、下調正回購利率，7月31日公開市場操作出現的諸多變化，引發市場對央行日常流動性管理的重新審視。分析人士認為，階段性“維穩”及“放水”的任務減輕后，央行公開市場操作將偏向短期流動性調節，而在再貸款、PSL保障合理貨幣供應的情況下，流動性總量將大致保持穩定，調控重點轉向引導資金成本下行。未來資金面預計將均衡偏松，貨幣市場利率中樞或比6、7月有所下移。
期限、規模、利率皆變
連續凈投放就此止步
周四，時值月底，但資金面風平浪靜，唯獨當月最後一次的例行公開市場操作在債券市場掀起一陣波瀾。
據公告披露，央行周四上午開展了260億元正回購操作。由於本周只有300億元到期資金，無央票和逆回購到期，而央行周二已通過28天期正回購操作實現回籠150億元，因而此次正回購意味著本周央行公開市場操作將凈回籠資金110億元，這是最近十二周的首次凈回籠。Wind數據顯示，自5月中旬起，央行連續十一周在公開市場凈投放資金，累計凈投放5280億元。有交易員表示，凈投放已成常態，此次央行公開市場再次出現凈回籠讓人略感意外。據悉，盡管此前市場已預料到央行將重啟正回購操作，但多數觀點仍認為公開市場會延續少量凈投放。
雖是凈回籠，但量畢竟有限，相比之下，周四正回購期限與利率變化更加出乎意料。公告顯示，先前央行慣用的28天正回購並未出現，而是使用了已有三個多月未露面的14天正回購，而且中標利率3.70%比前次操作下降10基點。記錄顯示，央行最近一次開展14天正回購操作是在4月15日，中標利率3.80%。
暫別“維穩”“放水”
公開市場操作重心轉移
面對諸多變化，有市場人士認為，有必要重新審視央行公開市場操作的重心。
本周央行正回購重啟乃至公開市場轉向凈回籠的背景是，短期擾動消退，資金面恢復寬鬆，從而為央行資金回籠操作創造了條件。本周以來貨幣市場利率呈現穩步下行趨勢，雖是月末，周四銀行間隔夜利率依舊下行約5基點。應該說，資金面回暖，凈回籠順勢出現，本身並不是很特別的事情。
不過，有交易員認為這是央行公開市場階段性“維穩”告一段落的標志事件。5月中旬以來，央行連續在公開市場凈投放貨幣，一個很重要的考量是6、7月影響流動性的季節性、時點性因素較多，加上去年“錢荒”給市場造成一定心理陰影，公開市場操作的信號意義強，凈投放有助於穩定市場情緒，避免貨幣市場出現顯著波動。目前時點考核、銀行分紅、企業繳稅等影響基本消退，在新一輪新股申購來臨前，“維穩”的必要性確實有所降低。
與此同時，有分析人士指出，由於5月、6月新增外匯占款劇烈收縮，央行公開市場在一定程度上扮演了基礎貨幣供應的“水龍頭”。而連續凈回籠的終結，說明這一角色在未來可能弱化。首先，未來公開市場到期量匱乏，難擔大任。其次，貨幣當局以再貸款、PSL等工具彌補基礎貨幣供應缺口的意圖明顯。之前即有機構表示，公開市場投放時效偏短，不利於市場形成穩定預期，且從上半年情況看，寬貨幣與緊信用的矛盾比較突出，貨幣市場流動性寬裕並未能有效降低社會融資成本，而再貸款、PSL等行政色彩較濃的工具，既實現長期低成本資金供應，又往往約定資金使用方向，更加符合當局定向調控、針對性地降成本的調控取向。最後，近期人民幣連續升值，預示外匯占款可能有所改善。
有鑒於此，分析人士認為，未來公開市場操作將更加關注短期流動性調節，而在再貸款、PSL保障合理貨幣供應的情況下，央行公開市場出現間歇性甚至階段性的凈回籠不是沒有可能。
14天正回購的出現或許部分印證了這一點。數據顯示，8月到期量不多，且各周分布不均，期限更短的正回購有助於調節月內到期流動性分布。此外，交易員表示，由於凍結期限更短，14天正回購的收緊意義要弱於28天正回購，可緩和公開市場凈回籠的影響。
至於14天正回購是就此取代28天品種還是兩者混用，中債信用增進公司趙巍華等人認為還需進一步觀察，但總體上看，流動性總量不會出現太大變化。
相對而言，14天正回購利率調整的信號更為明確。雖然以往無論是正回購還是逆回購，經歷較長時間停用后重啟時一般會對利率進行一次性調整，但仔細觀察不難發現，今年3、4月份14天與28天正回購曾經混用，自那時以來28天正回購一直穩定在3.8%，並未做調整，同時，7月以來二級市場14天回購利率均值在4.4%左右，比3、4月水平更高，因此基本可以判斷，此次14天正回購利率屬於主動下調。
對於債券市場而言，價的變化遠比量的變化重要。14天正回購中標利率低於二級市場，對資金市場利率有下引作用，這說明當局仍將保持貨幣市場利率在相對低位，且政策更加注重引導資金成本的下行，呼應了近期管理層降低融資成本的宏觀調控意圖。
資金面或將均衡偏松
7天利率或向3.5%靠攏
結合正回購期限、規模和價格水平變動來看，未來央行公開市場操作的重心或偏向熨平短期流動性波動，基礎貨幣供應缺口則交由再貸款、再貼現、PSL等工具來彌補，流動性總量將大致保持穩定，並呈現結構性寬鬆。
從以往看，下半年資金面比上半年容易緊張，9月、10月和12月仍將面臨關鍵時點或繳稅等因素影響，而當前外匯占款低迷帶來的基礎貨幣供應缺位仍比較突出。央行最新數據顯示，6月新增央行口徑外匯占款大幅減少867.63億元人民幣，為2013年6月以來首現負增長。為保證合理貨幣供應，並降低處於重點領域或薄弱環節的相關企業的融資成本，預計央行仍會綜合運用再貸款、再貼現、PSL等工具增加貨幣供應。
但需指出的是，為滿足合理增長的貨幣需求而進行的投放，不能簡單視為貨幣寬鬆。事實上，鑒於經濟觸底回升的跡象越發明顯，未來貨幣政策可能更加關注“總量穩定、結構優化”，而貨幣政策進一步放松的可能性在降低。伴隨著風險偏好改善，此前淤積在貨幣市場的流動性可能逐步流向實體經濟，貨幣市場流動性也不大可能比上半年更加寬鬆。但與此同時，政府和相關部門降低企業融資成本的意圖明顯，保持貨幣市場基本穩定、資金成本在相對低位則是降低成本一項必要條件，因而流動性大幅收緊、市場利率明顯上行的情況也很難發生。
總體上看，未來資金面還將以穩為主，均衡偏松。安信證券袁志輝等認為，未來銀行間7天回購利率會比6、7月均值下移，但比上半年低點略高，大致靠近3.5%位置。
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