中金:仍看好高β彈的券商股(薦5股)

行業近況

近期我們在北京、上海兩地拜訪多家機構投資者，交流對券商板塊的看法。同時我們亦組織了上海地區大、中型上市券商調研，現將增量資訊匯總如下，供您參考。

評論

1.年內證券行業凈利潤同比高增長將會持續。

2.加杠桿提升 roe 的故事提前兌現，雖然后續市場空間有多大仍然取決於大盤的景氣程度：a) 類貸款業務從券商凈資本監管的角度來看約束較小；b) 短期內券商通過兩融收益權轉讓等途徑滿足飆升的融資需求；c) 業務需求層面才是決定券商短期內加杠桿空間的關鍵因素，而這一因素取決於后市大盤表現；d)行業凈資本監管指標的放松仍是我們所期待的政策層面最實質利好。

3.傳統經紀業務的競爭程度還在加劇。

估值與建議

短期券商板塊行情可否持續，大盤走勢仍是最關鍵的決定因素。基於中金規則組 a 股 2015 年 20%漲幅的預判，我們短期內維持看好券商股高β彈屬性的投資邏輯，短期看好光大證券(601788,股吧)、華泰證券(601688,股吧)、國金證券(600109,股吧)；長期持續看好中信證券(600030,股吧)、招商證券(600999,股吧)。

風險：大盤下行風險。

近期路演、調研觀點總結

機構對券商板塊的看法：

近兩個月機構對券商板塊的關注度急劇提高。觸發因素在於：1）7 月以來股指上漲的速度快於券商板塊的上漲速度，基於板塊輪漲和補漲的配臵考慮；2）10 月份上市券商集中披露三季報，業績普遍靚麗，從而帶來行業基本面是否實質性改善的考慮；3）“滬港通”近期開通在即的預期；4）預期年內行業政策層面帶來增量利好。

我們的觀點：

1.年內證券行業凈利潤同比高增長將會持續。1）前 10 月上市券商凈利潤同比增長60%，年內行業凈利潤大幅增長基本確定；2）13 年 11 月和 12 月行業凈利潤基數較低（13 年 11 月和 12 月滬深 300 指數下跌 3.13%；日均成交額為 1,830 億元；中證全債指數（凈價）下跌 2.44%。

2.加杠桿提升 roe 的故事提前兌現，雖然后續市場空間有多大仍然取決於大盤的景氣程度。近期我們被投資者追問最多的問題在於以兩融為首的業務需求能支援行業杠桿率上行至多少，以及行業目前的凈資本能夠支援類貸款業務發展到多大規模？

結合近期的調研情況，我們認為：

► 類貸款業務從券商凈資本監管的角度來看約束較小。目前行業監管對兩融余額的影響機制為：在凈資本計算中，融出資金以 2%的風險調整權重扣減凈資本，融出證券按照市值的 5％扣減凈資本外，再根據融出證券所屬自營股票的類別，按對應的折扣比例扣減凈資本。行業凈資本/凈資產的監管下限是 40%。截止1h14 行業凈資產 8105 億元，凈資本 5676 億元，按照扣減比例，行業凈資產規模對應的兩融空間為 24.3 萬億元的規模。雖然實際操作中證券公司不可能只發展兩融業務，但是短期內我們認為凈資本不會是券商發展類貸款業務的瓶頸。

► 短期內券商通過兩融收益權轉讓等途徑滿足飆升的融資需求。雖然凈資本約束短期不是問題，但是面對7 月至今井噴的融資融券需求，證券公司傳統的短期融資券、公司債和次級債等債務融資工具受制於董事會批準額度、以及內生的擇時考慮，成為短期加杠桿操作層面的制約。據我們抽樣調查，目前某券商的兩融業務中，有30%~50%的融資資金來源來自對接銀行理財、資管計劃等外部資金，該部分成本在 6%左右。雖然對接外部資金來源，但是這部分兩融業務依然進表，風險可控。► 業務需求層面才是決定券商短期內加杠桿空間的關鍵因素，而這一因素取決於后市大盤表現。目前兩融余額 7,200 億元，基本處於海外成熟市場穩定時期的水平。考慮到國內投資者的高漲熱情，我們難以預判兩融規模的尖峰，但是大盤持續走強是后續兩融需求進一步抬升的充分條件。相比而言，股票質押回購業務的市場空間尚待打開。

► 行業凈資本監管指標的放松仍是我們所期待的政策層面最實質利好。目前行業中激進券商的杠桿率水平已高達 3x，業內短期陸續放開了收益憑證、證券公司短期公司債等新的融資工具。但是據我們了解，這類融資工具的融資成本處於市場化水平，僅是為行業提供了多元化融資新工具。只有當凈資本/凈資產監管指標、凈資產/負債等監管指標全面放開，才能夠從源頭上釋放行業加杠桿的空間。

3.傳統經紀業務的競爭程度還在加劇。業內共識是不提供附加服務的傳統頻道類經紀業務傭金率將進一步下滑。證券行業的市場化進程，仍將伴隨隱憂和甜蜜同在。

4.短期券商板塊行情可否持續，大盤走勢仍是最關鍵的決定因素。基於中金規則組 a股 2015 年 20%漲幅的預判，我們短期內維持看好券商股高β彈屬性的投資邏輯，短期看好光大證券、華泰證券、國金證券；長期持續看好中信證券、招商證券。