交銀施羅德：再議軟約束與底線思維

周雖舊邦，其命維新。在中國經濟走向新常態的過程中，舊的約束條件也將逐漸呈現新的內涵。

以地方政府融資平臺為代表的非市場化的軟約束主體在市場化場合進行融資，導致資金無法按照真正的市場規律進行設定，也影響了利率市場化的進程。開弓沒有回頭箭的金融改革要求軟約束主體逐步“硬化”。對軟約束主體的規範由以下兩個層次展開：

從政府體系內部看，以制度建設為抓手規範軟約束主體的融資行為。推行權責發生制的政府綜合財務報告制度，也就是地方政府的資產負債表，提高財政透明度。未來逐漸通過立法明確地方各級政府的債務上限。還可以按照一定法定程式，強化上級政府對下級政府的督導，在地方政府債務水平達到一定程度時采取種種措施限制其繼續舉債，並引導其提升償債能力。

從外部制約環境看，以市場主體為助力抑制軟約束主體的融資沖動。逐步建立和完善地方政府的信用評級制度，規範其融資行為。與信用評級同時發揮作用的，還有地方債務的最終出資方——個人投資者與機構投資者。未來的地方債個人投資者可以以本地投資者為主，本地投資者對地方政府債務發行人更為熟悉，也更有動力防范發行人的道德風險。機構投資者則更為專業，對發行人償債能力的變化更加敏感。近年來部分地方融資平臺償債能力出現的問題都迅速反映在相應債券在市場的認可度、價格和流動性上，可以預見未來市場主體對地方政府償債意愿和融資行為的約束力還將進一步增強，真正做到使市場在資源設定中起決定性作用。近期地方債自發自還的試點正是對軟約束主體進行規範的嘗試性舉措，而提高財政透明度也是實現國家治理現代化的重要一環。

當然，市場投資者應深刻理解“大國政貴有恒”的基調，規範地方債務的管理是本輪財稅體制改革的一部分，對其推進節奏應有適當的把握。本輪財稅體制改革的前提是保持中央與地方收入的格局大體不變，在這一歷史進程中，地方政府財權和事權不匹配的處境仍將延續。軟約束主體在短期內將繼續存在於中國經濟舞臺，其為城鎮化融資的重要使命也還遠未完成。軟約束主體的廣泛存在依舊制約貨幣政策向價格型調控的轉變。無論是對決策層還是投資者，數量型目標在一定時間內依然具有參考意義。當然，中央銀行出於防范系統性金融風險的考慮，在實踐中可能對m2增速超越年初設定的目標值有一定的容忍度。

作為機構投資者，在充分理解改革總體方向的基礎上，也要準確把握近期目標和長期發展的平衡點。短期內，三季度經濟能否頂住下行壓力，繼續企穩甚至進一步改善，將是決策層和投資者共同關注的關鍵。

從舉措上看，作為宏觀調控方式的創新，定向調控不僅是區間調控的重要組成部分，也是對區間調控的深化。財政政策天然具有結構性的特征，而貨幣政策也在加大定向力度，未來如果經濟下行壓力進一步顯現，定向貨幣政策工具庫仍有充足的儲備，psl（補充抵押貸款）等政策工具的運用規模也有望更上一層樓。然而，貨幣政策本質上是總量政策，結構性的定向工具有利於局部地區和部門金融環境的改善，最終完成調結構的重大使命則需要改革的頂層設計與政治經濟的通盤考慮。

在通脹壓力不大的情況下，明確守住穩增長、保就業的下限或依然是底線思維的核心關注。決策層最為關心的地產情況尤為關鍵，畢竟土地財政在當下依然是各級地方政府最主要的收入來源，而要守住改善民生的底線也離不開財政資源的再分配。因此，維系資產價格及其預期的穩定至關重要。一方面，各地限購政策可以視情況而有所調整；另一方面，總量貨幣政策是守住底線的有力屏障，運用與否或也同樣取決於經濟運行的真實走勢。

三期疊加下的中國經濟正在駛向新常態。只有深刻理解作為約束條件的軟約束與底線思維，才能準確把握當前和未來一段時間宏觀政策動向，梳理出恰當的投資邏輯，從而獲取豐厚的投資回報。