耶倫美聯儲時代與美國勞動力市場動態

i.引言

若要對美聯儲的政策行動作出解讀或預期，投資者必須將心比心，想他（她）所想，從而探知美聯儲主席的想法。在保羅•沃爾克時代，貨幣供應數據從20世紀70年代至20世紀80年代中期主導著美聯儲。而在艾倫•格林斯潘時代，勞動力市場數據走到前臺，並且隨后在本•伯南克時代上升至指標的地位。如今，珍妮特•耶倫正將美國勞動力市場的認識提升至新的高度。

在本文中，我們討論了如何從貨幣政策制定的角度來分析勞動力市場，並且強調了可能會促進美聯儲內部和外部辯論之解讀的重要差異。我們的中心主題為勞動力市場狀況、經濟增長、通貨膨脹和通脹預期之間的相互影響天生就是動態的。用受人尊敬的瓊•羅賓遜（joanrobinson）的話來講就是，“歷史上沒有正常時期這回事。正常是經濟教科書上虛構出來的概念。”

因此，任何對勞動力市場數據的解讀若是基於恢復到某些“平均”或“正常”狀態的假設情形，那么該解讀有可能是錯的。

為指出它可能錯到什么程度，我們將“標準觀點”和“動態觀點”進行對比，前者以經濟衰退后回歸正常的狀態為前提，后者則強調依據以下各項來解讀勞動力市場數據的挑戰性：如勞動力老齡化、勞動力增長長期減緩以及技術創新對零售和服務部門的商業結構及雇傭慣例所產生的影響。（自始至終，感興趣的讀者均可參考腳注來了解數據采編的技術細節）。

針對有關美國貨幣政策的爭論，我們的解讀指出美國勞動力市場比標準觀點要更加強勁，這是假設恢復至虛構正常狀態而可能讓我們得出的一種觀點。更重要的一點是，它還指出由於勞動力市場狀況與通貨膨脹之間的宏觀經濟聯系在最近數十年來已有所松動，因此通貨膨脹所受影響越來越不那么明顯。實際上我們的分析圍繞利率和債券市場在美聯儲開始上調短期利率時可能會如何反應的兩種不同情景展開——

如果美聯儲針對不斷改善的勞動力市場狀況而變為收緊信貸市場狀況，但核心通貨膨脹率上漲沒有超出2%，那么結果將趨向於收益率曲線變平。這也就是說，債券不一定是僅僅由於短期利率從近零利率變為0.5%至1.0%而被拋售。

反之，如果不斷改善的勞動力市場狀況促使美聯儲上調短期利率，而且通貨膨脹率上漲至2%至3%或者更高，那么市場參與者可能得出這樣的結論，即美聯儲“落后於通貨膨脹曲線”，從而造成整個期限結構的收益率均有所提升。該情景中的一大變量是在預期美聯儲會采取信貸收緊這一馬后炮行動的情況下，收益率曲線甚至可能會暫時變陡。

不管怎樣，對債券價值而言重要的一點是勞動力市場狀況的不斷改善是否會伴隨著越來越大的通脹壓力。這當中主要的挑戰是對於未來核心通貨膨脹率而言，日益加強的勞動力市場可能算是一項不可靠的指標。

下面我們將解讀各種常見的市場表現指標，首先從格林斯潘和伯南克時代的長期偏愛開始。隨后我們著重討論我們認為未得到充分重視的兩大指標—勞動力增長率和勞動力老齡化。最後，我們討論通貨膨脹與勞動力市場狀況之間的宏觀經濟聯系，以及該聯系對美聯儲政策決定以及市場反應會產生怎樣的影響。

ii.格林斯潘時代與非農業就業人口數據

美聯儲前主席格林斯潘在任職之前從事預測和咨詢業務，同時他還是以下觀點的忠實信徒，即就業人數數據是了解美國經濟周期的重要統計資訊。在他領導美聯儲期間，每月首個周五公布的每月就業人數數據讓以前青睞的數據—美國貨幣供應量以及所有其他作為最受關注美國經濟統計資訊的經濟數據黯然失色。

標準觀點

2007年至2009年期間的金融危機使就業人數大幅減少。與60年歷史平均數相比，自2010年以來的非農就業人數增長率並未像許多人所希望的那么強勁，這表明美國勞動力市場持續蕭條。私營部門就業機會增長與其在上次經濟擴張時一樣強勁—剛好是從一個較低的基數開始。

圖1：自1954年以來的非農就業人口數

來源：聖路易斯聯邦儲蓄銀行fred數據庫（payems）

圖2：最近的就業人數

來源：聖路易斯聯邦儲蓄銀行fred數據庫（payems）

圖3：私營部門就業人數

來源：聖路易斯聯邦儲蓄銀行fred數據庫（usgovt）

圖4：政府部門就業人數

來源：聖路易斯聯邦儲蓄銀行fred數據庫（usgovt）

動態觀點

自2009年末開始的復甦與以前的數次復甦明顯不同。而若要理解其中的主要不同之處，則需要對非農就業人數綜合數據中的私營與政府部門就業數據加以區別。就業人數增長在私營部門非常強勁。就業總人數數據的挑戰在於聯邦、州和地方政府部門（包括郵政服務）的人員數量明顯萎縮。也就是說，這次經濟擴張與二戰以后的所有其他增長期均不相同，其區別在於它必須要應對85萬政府工作人員的流失問題，而其他擴展則受益於政府部門就業機會的正增長。

iii.伯南克時代與失業率數據

美聯邦前主席伯南克盡力使美聯儲的決策流程變得更加透明。作為該項工作的一部分，他基於與美聯儲雙重任務有關的經濟數據引入前瞻性指引的概念，所謂雙重任務是指在保持價格穩定的同時鼓勵充分就業。伯南克選擇強調失業率為代表美聯儲勞動力市場目標的單一量度指標，並且他在2012年12月設定實現6.5%的失業率來表示勞動力市場經濟健康的潛在轉折點。

標準觀點

與二戰后的歷史平均數相比，5.5%以上的失業率（允許有一點小誤差）被視為勞動力市場不景氣的標志。由於目前的失業率（2014年4月）超過6%，因此勞動力市場狀況存在提高的空間。

圖5：公民失業率

來源：聖路易斯聯邦儲蓄銀行fred數據庫（unrate）

圖6：失業率降低的速度

來源：聖路易斯聯邦儲備銀行fred數據庫(unrate)

動態觀點

正如非農就業人數數據一樣，失業率從其衰退高峰期的10%左右減少至目前僅比6%高一點，而該減少速度受到政府部門就業機會大幅減少的嚴重影響。不過，如果經濟衰退沒有那么深，而失業率在其高峰期時沒有那么高的話，失業率在經濟復甦最初四年內減少3.5%在一般情況下會被視為已達到切實的改善。標準觀點注重的是失業率的絕對水平（與設定限值相比），而動態觀點則強調在政府部門強大阻力的情況下失業率減少的速度。對於玻璃杯是半空還是半滿這一問題，我們采取的是一種典型的雙重經濟學家視角。

iv.耶倫時代與大量細微差別

如前所述，在美聯儲新任主席耶倫主持的首次聯邦公開市場委員會（fomc）會議上，她取消了基於1項或2項指標的前瞻性指引，同時她采用更為細致的勞動力市場解讀方法。此外，鑒於核心通貨膨脹率無論采用什么標準衡量均有所減弱，耶倫領導的美聯儲目前重點放在鼓勵充分就業以及通過關注各種資訊並主觀衡量所有該等資訊來判定勞動力市場的不景氣程度。在這一部分，我們提供有關耶倫在其演講當中或者其在新聞發布會發言之后的問答時段內所討論數據的圖表概要。

圖7：美國勞動力參與率

來源：聖路易斯聯邦儲蓄銀行fred數據庫（civpart）

標準觀點

美國勞動力參與者自2008年以來一直呈下降趨勢。許多研究勞動力的經濟學家將勞動力參與率與存在龐大的受挫工人隊伍的觀點關聯起來。由於公民們在相當長的一段時間內不能找到就業機會，他們可能會喪失信心，然后退出勞動力的行列。勞動力減少正是勞動力市場疲軟的一大標志。

動態觀點

就此時的參與率而言，一切可能並非是表面看上去那樣。不斷降低的參與率可能是嬰兒潮一代當中教育程度較低或體力勞動者提前退出所致。它還可能意味著要發生更長時間的修正。在2008年金融危機之前的繁榮時期，許多人加入勞動力可能是由於過多的抵押貸款所致，這一切的誘因在於格林斯潘領導的美聯儲實行較長時期的極低利率再加上銀行業擴大風險行為受到的監管比較寬鬆，而倘若該時期並沒有那么好的話，那么這些人否則可能不會一直工作。金融危機有可能只是長期修正的催化劑，原因在於年齡較大的兼職工人，全職父母等以及其他邊緣工人、不太熟練的工人或者體力工人要找到並保住工作變得越來越困難，從而開始退出勞動力的行列。

換而言之，2006年末152,732,000人的勞動力數據很有可能是對勞動力趨勢規模的明顯夸大，原因在於它包含很多由於房屋市場繁榮而參與工作的邊緣工人。如果該解讀正確，那么我們可能高估了長期完全就業的勞動力以及產出缺口的大小。

勞動力參與率是所估計勞動力規模相對於工作年齡人口的比率。由於空前數量的女性在20世紀70年代和80年代加入勞動力，因此勞動力參與率發生最為顯著的變化。

圖8：兼職就業情形

來源：聖路易斯聯邦儲蓄銀行fred數據庫（lns12032194）

標準觀點

兼職就業機會在金融危機之后猛然上漲。標準思維就是由於雇主遭受財務損失，因此他們將某些工人從全職降為兼職狀態，與此同時還辭退其他一些工人。按照該理論，到了復甦期，隨著利潤恢復，兼職工人將會重新變為全職狀態，而在此前遭到辭退的工人也將會被重新雇用。這次大家一致認為兼職工人隨著擴張進展卻未能換回全職狀態是公司對經濟缺乏信心，並因此不愿雇用全職雇員的標志。

動態觀點

較高的兼職就業水平可能表明勞動力市場正在發生基本面或結構性變化。互聯網在線銷售以及電子商務在消費和支出模式當中越來越重要，而這可能減少傳統實體店的銷售量。作為回應以及正當公司要盡力找出一種能更好地平衡電子商務與實體店之間關係的新商業模式時，比較靈活的兼職勞動力更能適合許多企業（特別是零售企業）如今正在運營的方式。

這還存在工作中勞動力供給動態問題。年齡較大的勞動力當中可能會有較大比例的工人數量，而與之相比，年齡較小的勞動力在他們以后的工作時間當中實際上會偏好於兼職工作。

這就是說，他們想要繼續工作，但不一定是全職工作，特別是那些兼職工作能提供健康保險或其他合適福利的美國兼職就業水平特殊情況。

圖9：失業時間長度

來源：聖路易斯聯邦儲備銀行fred數據庫（uempmean與uempmed）

圖10：失業持續時間

來源：聖路易斯聯邦儲備銀行fred數據庫(uemp27ov與uemplt5)

標準觀點

下崗工人保持失業狀態的時間長度在衰退當中會增加，隨后縮短。失業平均時長和中位時長仍有所提高，這將被視為勞動力市場不景氣的標志。

動態觀點

勞動力市場實際上有這樣的一種劃分：一種為薩爾曼•汗所提及的“腦力”工人，或者我們所稱的問題解決者，相對而言，另一種則是主要從事重復性任務的工人，甚至熟練工人。

無可否認，問題解決者在勞動力當中所占比例相對於其他工人而言要小得多，但是其在勞動力市場上似乎非常緊缺。勞動力市場蕭條的解讀本來過於簡化，該類結構性變化使得該解讀變得非常復雜。我們還應注意的是短期（5周或者更短時間）失業問題表明勞動力市場非常緊張，而長期（27周或更長時間）失業問題則表示可能會發生結構性變化，即較老以及不太熟練的工人根本不能找到合適工作的情況較少。

圖11：教育水平：大學

來源：聖路易斯聯邦儲備銀行fred數據庫(lns14027662)

圖12：教育水平：高中以下

來源：聖路易斯聯邦儲備銀行fred數據庫(lns14027660)

圖13：人員流動率

來源：聖路易斯聯邦儲備銀行，jolts調查(jtsqul、jtsldl、payems)

圖14：失業與就業機會

來源：聖路易斯聯邦儲備銀行，jolts調查(jtsjol與payems)

標準觀點

人員流動率，包括自愿（離職率）與非自愿（解雇率），顯示出勞動力市場非常不同的兩方面。自愿離職率是勞動力當中工人信心的重要指標。由於離職率不斷上升，而解雇率不斷降低，該指標一直在釋放勞動力市場健康和經濟信心不斷改善的積極信號。

動態觀點

每一代工人似乎會給就業和公司忠誠度帶來一系列不同的期望。嬰兒潮一代的父母對其雇主非常忠誠，而嬰兒潮一代卻表現為越來越愿意換工作，並且越來越不相信公司的動機。新的x一代、y一代以及千禧一代可能會再次以不同的方式來定義其職業和工作預期。這些更新的一代通常不太可能會有機會達到其父母們所實現的收入和財富。我們將必須要尋找新的發展模式，不過與以前幾代人相比，降低的收入預期似乎越來越多地激勵人們在更年輕的歲數就投入到創業當中去。

v.需要更多關注的指標

幾乎每位研究美國勞動力市場的人多多少少均認為正是由於該國人口增長放緩，以及目前的移民環境才造成勞動力增長更加緩慢，以及勞動力老齡化問題。不過根據我們自己的觀察，我們得出這樣的結論，盡管許多分析人士意識到這些趨勢，但他們在分析時往往未將該等趨勢算作其中的因素，特別是在決定如何解讀從20世紀70年代勞動力增長加速時期到目前減速時期之間發生巨大差距的勞動力市場數據模式時更是如此。

標準觀點

大多數有關勞動力市場的標準視角並未將不斷下降的勞動力增長率以及勞動力老齡化加以適當考慮。這是一個明顯的遺漏之處。

動態觀點

美國勞動力不斷放緩的增長率對於該國潛在的實際gdp增長率來說有一定的重要意義。考慮實際gdp潛力的一種方法是關注有關長期趨勢潛在實際gdp增長為來自勞動力增長還是來自勞動生產率增長的演算法。勞動生產率轉而會受技術創新和資本投資的影響。對於象美國這樣的現代成熟工業國家而言，追加投資的收益要低於新興國家。

圖15：勞動力增長率

來源：聖路易斯聯邦儲備銀行fred數據庫(clf160v)

圖16：勞動力年齡

來源：美國勞工統計局，就業預測數據

而在美國，新技術投入應用的速度非常快，並且已經非常先進。因此，實現1.5%至2.0%區間以上的長期平均趨勢勞動生產率增長率似乎有點牽強。這也就是說，在年勞動力增長率放緩至0.5%的情況下，趨勢潛在實際gdp增長率可能要達到2.0%至2.5%的區間。當然，這並非一成不變。移民會提高勞動力增長率並增加潛在的實際gdp。資源發掘（如美國的石油和天然氣繁榮）會提高潛在實際gdp長達10年或更長時間。此外，技術創新的速度同樣也是動態的，並且也會加速。

然而，老齡化人口模式將帶來挑戰。美國公民對於退休似乎準備得非常不足。固定收益養老金（退休時每年保證有確定金額的收入）暫時已經“過時”，現在是401k和其他類型的養老金固定繳款計劃（按照你的能力或意愿來決定你儲蓄款項的多少）比較“流行”。在平均壽命持續增加，以及生活費用隨著人們變老而轉向醫療保健方面的情況下，不斷增長的中值年齡可能顯示這樣的現實，即許多人將不得不比其以前幾代人工作更長的時間。該因素有可能會通過與退休儲蓄和醫療保健費用有關的渠道和激勵機制來影響勞動力動態。

vi.美聯儲的雙重任務以及通貨膨脹動態與勞動力市場之間不斷變化的關係

迄今為止，我們的分析以比較動態的方式集中重新解讀了勞動力市場狀況，並將自2009年以來政府就業機會減少、自20世紀70年代以來勞動力增長率減速、勞動力相應老齡化以及資訊時代對商業模式和雇傭慣例所帶來影響的重要意義等因素考慮進來。我們的結論可以總結為如下幾點：

美國勞動力市場自深度衰退以來可能仍會有些殘留下來的蕭條情況，不過資源未得到充分利用的程度比標準解讀所指出的情況可能要低得多。

私營部門一直在按照以前經濟擴張的速度或多或少地創造就業機會。

勞動力市場疲弱主要在於政府部門，該部門在擴張期間大約裁員85萬人，而不是像通常應有的情況那樣增加就業機會。我們的觀點是美聯儲自2010年開始起的量化寬鬆計劃永遠不會阻止過分擴張的州和地方政府以及美國郵政服務部門的就業機會流失情況。

在上次失業率超過10%的時候（1982年），失業率在大約5年后才降至6%以下，而這次在失業率於2009年10月達到10.0%的尖峰之后經濟也保持同樣的速度。

另外的一些勞動力市場指標（包括兼職就業、參與率和許多其他指標）在我們看來經常被錯誤引用，原因在於它們所表明的勞動力市場蕭條程度比失業率或就業機會創造速度所顯示的情況更加蕭條。我們堅決反對這種觀點，認為一旦人們將勞動力老齡化以及勞動力增長非常緩慢這兩點考慮進來的話，那么對各種勞動力市場指標的解讀將支援這樣的觀點，即一個相對穩健且健康的市場會根據一些非常新並且不同的動態作出適當調整。

不過還有一種我們迄今為止尚未討論且許多勞動力市場分析人士也未能注意到的關鍵動態模式，即勞動力市場發展與通貨膨脹之間的關聯。勞動力市場不景氣可能只將通貨膨脹率降低一點點，不過該等關係既脆弱，又復雜，而且又不那么可靠。這意味著可能需要考慮在勞動力市場健康與價格穩定之間達到有力平衡這樣一種標準觀點，特別是從美聯儲面臨既要鼓勵充分就業又要實現低通膨的雙重任務這一角度出發更應如此。

自1995年以來，核心通貨膨脹率（不含食品與能源）保持得相當穩定，一直在1%至2%區間內。從本質上來看，美國經濟的通貨膨脹率在20年內一直比較低，並且比較穩定。有關這20年期間值得注意的是發生了20世紀90年代末的股市互聯網泡沫、2003年至2007年期間的房地產繁榮和2008年的金融危機。失業率在這段期間上下變動，而且有時波動幅度非常大。盡管如此，核心通貨膨脹率依然非常穩定。

人們會認為這是一些非常基礎，但有啟發作用的統計關係。在20世紀90年代中期前后計算核心通貨膨脹率與失業率的普通最小二乘法（ols）關係。t統計數字在估計系數以下的括號內。

eq#1：1961年1月至1994年12月

核心通貨膨脹率=0.008+0.58x失業率

（1.89）（8.71）

eq#1：1995年1月至2014年4月

核心通貨膨脹率=0.023-0.10x失業率

（27.75）（7.39）

該等基礎統計關聯當中有幾點需要加以注意。首先，在1995年以前，失業率每增加1%，核心通貨膨脹率就會隨之上漲0.58%。該等非直觀關係在歷史上主要是由於20世紀60年代和70年代時的滯脹所決定，當時高失業水平與較高通貨膨脹率同時出現。滯脹關係至少從統計角度來看已經不復存在。自1995年開始，上述關係實際上已呈負相關，這一點比較直觀，但不太有影響力。失業率每增加1%，核心通貨膨脹率隨之僅下跌0.1%，如果失業率減少的話，反之亦然。統計關係主要是由過去20年間核心通貨膨脹率保持穩定所決定。這就是說，估計常數項為2.3%或者比趨勢通貨膨脹率高一點點。從統計角度來看，在ols回歸分析當中如果大多數“適合度”被常數項所捕獲，那么這意味著明確的基本因素並不能一直提供更多補充資訊或有用的關聯。估計常數項的適合度越緊密，那么我們對於哪些因素的確會驅動核心通貨膨脹率則越不了解。

勞動力市場與核心通貨膨脹率之間關係所需進行的研究分析要比適於本研究報告的研究多得多。一些非常基礎的統計關聯表明，蕭條的勞動力市場與較低通貨膨脹率之間的聯系，或者供不應求的勞動力市場與較高通貨膨脹率之間的聯系在過去20年價格保持穩定期間均非常薄弱。如果該觀察結果得到更多研究的支援，那么對美聯儲政策以及如何管理其充分就業和價格穩定的雙重任務來說將意義非凡。特別要指出的是，通常人們所認為的抗擊通脹或者可能造成更多失業情況之間存在強大取舍關係的觀點可能並不準確。

如果是這樣的話，美聯儲可能需要以一種與過去完全不同的方式來分析政策行為之間的聯系。量化寬鬆可能對勞動力市場沒有太大用處；然而長期的極低短期利率則可能面臨風險資產價格暴漲的風險，而不是核心通貨膨脹率上升。

對美聯儲政策而言，所有這一切的意義相當耐人尋味，而這取決於如果/當美聯儲決定放棄近乎零的聯邦基金利率並開始逐步將短期貨幣市場利率推高一點時的實際催化劑是什么。我們來看以下兩種情景。

圖17：核心通貨膨脹率與失業率

來源：聖路易斯聯邦儲備銀行fred數據庫(pcepilfe、unrate)

第1種情景為勞動力市場狀況可能會有所改善，但是核心通貨膨脹率保持在2%左右，通貨膨脹預期依然有著充分根據。在這種情況下，我們將會把勞動力市場狀況視為利率決策的主要催化劑。此外，如果通貨膨脹預期沒有增強，那么在決定上調目標聯邦基金利率的同時可能不會出現較高的債券收益，因此收益率曲線變平。

第2種情景為勞動力市場狀況可能有所改善，核心通貨膨脹率開始上漲一點點，而通貨膨脹預期增長更多，至2.5%至3.0%。在這種情況下，我們將會認為通脹預期增強是美聯儲緊縮決定的主要催化劑。此外，我們認為市場參與者很有可能會認為美聯儲落后於通貨膨脹率曲線，從而表明短期利率和長期收益率會向上移動。

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