【Jim男專欄】高收益債該如何面對美國貨幣緊縮！

繼上篇” 美國貨幣政策即將緊縮，我的投資組合該如何改變？“，得到美國一兩年內不致於快速且大幅升息的結論，假設在此情境下，斗膽做市場未來走勢的預測與規劃，這會隨情勢變化做調整，因為觀察的變數若改變了，預測結果當然也會跟著改變，如因有意外導致持續維持低利，甚至QE，美元走強的態勢陡變，整個金融市場將大洗牌！

主升段可期待大型股表現，震盪期不急著出場

利率上升前的半年與升息初期股市多處於震盪，除了利率上升投資人誤以為是利空，主因是本益比一開始會壓縮。本益比（股價/獲利）的倒數為類似股利率的概念，預期利率未來會持續上升，股票投資人當然也會要求股利率也要跟著上升，也就是本益比必須下降，這不是獲利增加所造成的，而是以股價下跌來調整，這調整也包涵了投資人對企業獲利是否能撐起高股價的質疑。

這調整期長度要看景氣何時好到讓企業獲利大幅上升，讓投資人認同景氣是來真的，代表景氣行情的主升段就此展開！這階段除了要觀察企業獲利外，重點要看資本支出在利率上升情況下仍願意增加，證明企業獲利不是因撙節成本而來的，而這些企業就是主升段中的主流股，過去統計資料顯示通常是以大型股為主流的機會居多。

因此從現在開始到2015年前半段的美股很可能陷入區間盤整，這波超長的初升段多頭若沒修正，讓籌碼沈澱換手，反而不利未來主升段行情。要樂觀看待這波修正，修越多，未來漲幅度才會越大，若幅度小，那就得以時間換取空間，必須更有耐心等待。若明年第二季如預期升息，就看第四季的傳統旺季是否有機會開始上漲，就此展開主升段。

只是因為這次的初升段受惠於聯準會不斷的印鈔，幅度與長度比往常要大，很可能壓縮到主升段的空間，其實這也不違反波浪理論，主升段只要不是最短就好。如此一來，2016應該會是美好的一年，但2017年變數就來了，利率將升到高檔，必須看當時的通膨狀況，若有趨嚴重的跡象，那可能就是下一個泡沫的開始，且主角很可能就是高收益債。

目前持有相當股票部位者，並不需要在這調整期出場，因為很多人常常都忘了再進場，或是在猶豫之中，股價漲回當初的價位後，認為修正低點都沒買了，更不願意進場，還想在等低點，行情就此扶搖直上!若你是這樣的投資者，那就不如抱著，或小幅減碼即可。假如你股票部位不大者，應該趁美股震盪時逢低分批進場，以迎接主升段行情。等到美國加速升息階段，便可將股票分批出場，開始準備投資高評等債券。

主升段的選股邏輯

目前股價位置當然已經不是長期投資的價位，在景氣即將落底，人心惶惶，充滿恐懼的時候才是。因此未來的選股就很重要，不像初升段的資金行情，不管阿貓阿狗都一起漲，小型股優於大型股。主升段一定要挑業績好的主流股，美國當然是其中之一，產業則以美國政策扶持，能夠稱霸全球，符合長期發展趨勢的為主，如現在有點過熱，葉倫跳出來打壓的生技（長期趨勢）與部分科技股（稱霸全球），若有比較大的回檔，可以考慮進場，頁岩油相關產業，與替代能源也有機會（政策扶持）。受惠於利率上升，且股價相較偏低的金融股也是合適標的。我倒是建議不用那麼麻煩，找檔這些產業比例高，且大型股居多的美國基金不就好了嗎？基金經理人理應比我們台灣人更了解美國本身的產業發展與狀況。[NT:PAGE=$]

新興市場則是選擇受惠於美國消費，以製造業為主並出口至美國的國家，新興亞洲就是不錯的選擇，墨西哥也是。但以原物料為主的國家要先避開，美元走強會讓原物料持續走弱，現在礦業廠商都還在調整生產規模與減少資本支出，尚看不到大幅走強的機會，等到升息的後段，有通膨的疑慮時，就會是原物料出頭天的時候，這將會是末升段的主角。

利率上升會使債券大跌？

相信債券基金是大多數投資人所持有，且最擔心的基金。因為大多數人都說利率上升階段要由債轉股，債券價格與利率是成反向關係。若是高評等債券，這樣做是沒錯，因其存續期間長，利率風險大，但是與景氣成正相關的高收益債與新興市場債卻不是如此，因為景氣暢旺，違約率不會大幅上升，甚至有被調升評等的空間，雖然利率上升的確會使所有的債券都下跌，但信用風險的降低將會支撐高收益債的價格，因此過去在升息階段，低評等的債券反倒都是漲的。

舉例來說，高收益債的修正存續期間約為4（可從基金月報查此數據），假設兩年後殖利率上升1.5%（根據上文推估），高收益債會下跌6%，但別忘了高收益債還有高配息的保護，與信評調升的加持，高收益債不致於會大幅下跌。

但歷史會重演嗎？

再以上次2004-2007升息階段為例，拉圖來看，高收益債的確是漲的，大多數人都認為這次的升息也不用擔心。大致上沒錯，但這忽略掉一件事，上次聯準會維持利率低檔僅一年的時間，這次鐵定超過六年，且還多次量化寬鬆，錢滿為患，所以企業猛發高收益債，但因低利環境下投資人很愛，不管評等多差都照單全收，這將埋下泡沫的種子。且我擔心一個問題，大家都知道未來一兩年內違約率不會大幅上升，這消息是否早都已經反應在價格上面？

高收益債價格已經處於高檔一段時間，很難再有更大的利多支持它往上走！再來反而準備要反應利率上升的利空，要維持配息率附近的報酬率也不容易！因此在報酬與風險快處於不對稱的情形下，的確可開始思考與準備將高收益債做轉換的動作，尤其是CCC佔比過高，只為衝配息率，罔顧風險的基金!

三階段圖解高收益債未來走勢

把上次升息循環的高收益債表現分成預期升息與升息初期，連續升息至利率高檔，利率最高檔至開始降息這三階段來分析，讓大家更清楚利率上升對高收益債的影響。

升息前後半年(2004/1/1-2004/12/31)，高收益債的表現不錯，因升息的初期代表景氣確認往上，違約率大幅下降。但我認為這次高收益債早已經把這段利多幾乎發酵了，大家可觀察近來高收益債走勢以不如美股，標普500前陣子在突破2000大關回檔後後還能再次突破，但高收益債卻無法突破高點。你可發現當時股市在傳統旺季第四季開始上漲，展開主升段。

資料來源：鉅亨網

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高收益債在2005年至2006年中利率升到高點為止的表現就不盡理想，而違約率仍是維持在低點，表現反映了升息的利空，而信用風險的利多已經大多反映。這應該就是未來一兩年高收益債的走法，不致於大跌，但也不會有多好的表現。相較之下，股票市場的表現就好很多，尤其是當時的主流股新興市場，可見沒選對主流，績效會差很多！

資料來源：鉅亨網

利率高點維持約一年後便開始降息，這段時間股市表現很好，為末升段的投機行情，相對的高收益債的表現也不錯！一開始的降息預期對高收益債是好的，因為減輕了利息負擔，且大家認為僅是多次升息後的調整，不以為意，因過去曾有過降息後再升息的例子。

但之後確認景氣轉差，連續性的降息開始，景氣大幅衰退後，財務狀況極速惡化，違約率大幅上升，之後的悲慘故事我就不多提了。要記得違約率是高收益債的落後指標，看到違約率往上時通常已經跌一段了，不要只因為違約率還處在低檔就掉以輕心。

資料來源：鉅亨網

滿手高收益債者該如何轉換？

因此，以上次調升利率循環的股債表現來看，若可以忍受風險的，應該將高收益債轉為報酬率更高的股票基金，但問題在於大多數買高收益債的人只是為了拿配息的保守投資人，根本不想冒風險，卻因穩定的高配息而買了債券中風險最高的基金。這該怎麼辦？

有兩種作法，積極一點的可先轉往貨幣型或短債基金，雖然目前報酬率不高，但會隨著未來利率上升而慢慢提高，不用擔心任何風險，除了金融風暴時所發生的流動性風險外。當然，若嫌報酬率太差，先放到美元定存也可，等到未來若高收益債大幅下跌，配息率來到十幾趴以上，再視當時狀況轉入高收益債。

若你就是純粹想領配息，可以不管期間的波動（適合擁有大筆資金的退休人士），總有一天會讓你解套，但心臟得夠大顆，神經夠粗，這樣的人應該不會太多吧！到時候還是會有一堆人問說高收益債一直跌下去怎麼辦？與其擔心，不如將一半的高收益債轉至配息也還不差的新興市場主權美元債，至少價位比高收益債便宜點，風險相對低些，分散一點總是好。但暫時先避開當地貨幣債為主的基金，除非藝高人膽大，藉此去賺跌深的匯差，報酬不輸給直接買南非幣，風險比買單一貨幣小，這又是另外一個話題了，暫不多做討論。

高評等債券在利率上升時受傷最大，此時的角色為規避突來的系統風險，如萬一升息龜速，企業獲利不如預期，地域風險衝突加大等，最保守者當然也可以定存來代替此避險功能。

預測歸預測，還是得做好資產配置

預測金融市場的未來只是幫您做好資產配置的調整，而不是孤注一擲的偏重某類資產！針對早晚要來的美國升息循環與美元走強的預期，從現在就要做好調整投資組合的準備，不管是汰弱換強，或是趨吉避凶，要不然就是要把自己的心態做好調整，以免未來投資組合績效變差而開始擔心要如何善後，通常都為時已晚！