〈鉅亨主筆室〉拔QE氧氣罩無礙股市長多！

壹、前言

美國聯準會(以下皆稱：FED)於昨日(2014年10月29日)，召開公開市場操作委員會(以下皆稱：FOMC)後，正式宣告自2009年3月開始的量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)，將自11月起全部退場淨空。即FOMC不再在公開市場中(Open Market)，進行買進有價證券釋金操作，完全停止再買進、美國不動產抵押債券(以下皆稱：MB)與政府公債(Bond)。在2014年9月美國失業率已經降到5.9%，離FED的最理想政策目標5.5%只有幾步之遙前，FED做此一重大決議有益於未來經濟發展。

圖一：美國道瓊工業股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

本文認為，股市長多格局必需建立在總體經濟成長與景氣復甦之上，不是建立在QE政策、對經濟景氣復甦的海市唇樓遙遙無期之上。唯有去掉QE政策、也讓QE政策「時間延遲效果」(Time-lag Effect)消失後，金融市場股價指數所反應的，才是紮實的產業經濟情況，也才有能力隨時抗拒突發性系統風險，繼續向遼闊的多頭市場前奔。FED認為，勞動市場與消費者支出的發展情況樂觀，是QE退場時候了。雖然，股市在10月29日周三晚，以小跌回應此一政策，但應無礙於美股未來景氣復甦行情的開展。

貳、青山依舊在、只是朱顏改！

別由圖一，本文將美國道瓊工業股價指數日K線圖的分配，切割為幾項事件發展，看清股市的成長背景變遷；多頭要有信心與志氣，股市可以拔掉氧氣氣罩，不必再靠FED的QE政策茍延殘喘：一、在2014年9月19日至10月16日，股價指數自17,350.64點下跌到15,935.22點，股市是在反應FED的QE退場後，景氣復甦跡象晦暗不明；失去寬鬆資金、股市本益比下降。二、而自2014年10月15日之後強勁反彈，則代表市場預期QE餘溫將持續，FED不會馬上反手升息，而且美國總體經濟指標有清楚轉好信號。三、根據近期股市表現、與陸續揭曉的經濟數據，本文認為未來美國股市多頭力量來自，QE貨幣存量(Stock)乘數效果(Multiple Effect)與經濟景氣確實復甦。唯在統計學上意義，股價是連續性(Continuous)時間序列(Time Series)，而經濟數據是間斷性(Discrete)；因此，在拿掉股市多頭療傷的特效藥QE後，未來股價上揚趨勢將有異於，在QE執行階段中，持續且一口氣上攻的特性；未來最有可能的走法是，一波上、一波下，以進二退一緩步向上型態呈現。

我們認為，未來要賺取同樣比率或幅度的股價價差(Capital Gain)，將比2009年3月至2013年前這段期間要難一些，而且在投資過程中，經濟內生與外生變數，系統與分系統風險震撼的驚險程度將會提高。本文認為，股市未來面對的不再是，如近5年來這樣的風平浪靜、只有小風浪的環境；它必需需面對一些驚心動魄的挑戰，但這不會馬上淪入空頭市場或泡沫化。股市前途是光明的，但路途無法再與QE期間中一樣，順遂與得心應手；一定是堪坎坷的。例如，它可能必需面對歐元區，持續寬鬆所引發的貨幣失控貶值、即主筆文提過的歐元貨幣危機；也可能必需面對油國OPEC股市大幅上下劇烈波動，因為油價持續下跌；甚至需面對地緣政治、與東西冷戰問題。而且，在未來經濟景氣的確復甦過程中，多頭主流類股會有所改變。就如之前主筆文所提，生物科技與物聯網產業等。如圖二，近期美國NASDAQ市場中、生物科技類股股價指數NBI，在道瓊回檔反彈帶動下表現最為強勁、續創新高。如台股市場多頭，近期所關注的「低油價概念股」多是。

圖二：美國生技類股股價指數日K線圖，鉅亨網美股

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當然，我們也理解全球金融市場最擔心的是：一、股票市場在沒有QE庇佑下，還能夠再持續多頭行情？二、在QE退場後是否緊接而來的會是升息計劃？眾所周知，經濟情勢演變是動態的，國家貨幣政策決策也不能墨守成規。貨幣政策與理論將政策，分為權衡(Weight)與規則(Rule)兩種，QE其實就是顯著的權衡政策，它為挽救2008年金融風暴所造成對實體經濟的傷害療養而來；因此在所有傷害已經逐漸癒合復原後，包紮在傷口之上的繃帶就可鬆開了，QE政策必需要退場。FED雖然宣告不再進行QE政策，但其實在2009年3月開始至，至今少三次QE所釋放出來的金額，仍然夾帶乘數效果(Multiple Effect)在全球貨幣市場奔馳。部份資金在今2014年第三季時，因畏於美元升息，因此由新興國家股債市中抽離，回流到美元或美國政府公債市場中，但這多還只是短期現象。

圖三：歐元兌換美元匯兌日曲線圖，鉅亨網首頁

叁、商品與國際原油價格已反向走入空頭市場！

雖然FED在周三宣告中說，累積QE金額至少有4.5兆美元，但本文依照相關文獻與媒體的統計保守概估，所有的QE政策總金額為：一、美國FED在2009年3月至2010年3月期間，約釋放出17,500億美元資金。二、在2010年8月至2012年中，共約釋出6,000億美元。三、2012年9月之後至今，約釋出14,850億美元。換言之，在過去近5年以來，FED透過公開市場操作委員會的貨幣操作，共約買進美國銀行體系中約3兆8,350億美元債券；而這些資金在沒有反向操作，即FED反手賣出之前，仍將以倍數的乘數效果、馳騁在全球金融市場中。以正常的市場經濟結構估算，如果最佳乘數效果為20%、即5倍，則這總計3兆8,350億美元將可創造出5倍貨幣乘數效果，約為19兆1,750億美元出來；這筆資金遠高過美國每年國民生產毛額16兆6,720億美元。

若以最沒有效率的3倍估算，其所創造的乘數效果也有11兆5,050億美元，這一些資金只要在穩定環境之下，應會就原來運行方向持續運動；所謂的穩定環境，就是美國FED的升息決策。升息的預期已經使美元強勢，美元指數由谷底翻升，如果FED再來無預警升息，則這些資金目前已既定的效率前緣曲線，將發生顯著浮譟與更動。

圖四：北海布侖特原油日曲線圖，鉅亨網期貨

肆、QE貨幣存量仍會在貨幣市場發揮乘數效果！

而這種風險，這就是我們在第三季中已經看到的：一、先是國際金價因其與美元之間具替代關係，在美元強勢下而大跌。二、隨後第二波商品與原油價格也大跌。三、新興國家股市成為外資小型提款機，賣股換美元貨幣。四、南歐國家高收益債殖利率上揚，歐元匯率貶值、資金外流。五、就整體歐盟言，歐元不斷貶值、一度貶到貨幣危機的臨界價位、即1.2美元兌換1歐元。本文認為，如果FED現在QE退場後，馬上反手推出賣出不動產抵押債券與政府公債，這就是緊縮貨幣政策；那麼上述這五種黃金、商品、原油與股市、高收益債與美股等市場，多會再演出一輪迴下跌戲曲。[NT:PAGE=$]

本文判斷，FED經濟學家必然理解，寬鬆貨幣政策有其多層次的時序效果：一、預期政策將會有宣告寬鬆效果，金融市場的上揚先行。二、持續寬鬆的實際效果，燃燒股市多頭行情。三、預期將中止寬鬆的效果，股市開始裹足不前。四、真正終止寬鬆，股價鈍化與回檔。五、政策所釋放出資金的延遲效果，支撐股價盤整待變。六、前面幾種效果已經多些失，則需轉回頭依靠經濟景氣。目前QE政策只有進行到第四階段，也就是真正終止寬鬆。

FED必然理解：一、這3兆8350億美元的貨幣存量，仍然還會在貨幣市場中，發揮其對實體經濟與金融市場正面效應。二、FED必然期待，在此Time-lag Effect發酵前，就是美國勞動失業率繼續下降，企業採購經理人指數PMI，消費者信心指數等總體經濟數據持續上揚時。三、也就是說，本文認為FED會估算出QE政策「餘溫」，會持續到那時候？這一些餘溫就是要呵護，美國總體經濟數據的顯著轉好；也就是薪資成長與通貨膨脹率達到2%以上目標。

根據以上論述，對於未來美國股票市場，我們有下列幾項觀點：一、升息只是FED催促企業，趕緊加速資金運用，並且同時開始進行去槓桿。因此資金運行方向不會發生顯著改變，股市仍將居高不下，債市殖利率也將是殖利率區間波動，油價與金價跌勢照舊、但趨緩。二、如果再未來一季期間中，總體經濟數據表現顯著亮麗，則在此之前先行指標、即股價指數將會顯著上揚，而FED可能也會進行既定的升息宣告、即2015年中。因為股價指數先行上揚，代表企業獲利將增加，企業去槓桿能力也更雄厚，因此提前升息不會影響企業營運績效。

以近期美國道瓊、或S&P500股價指數的強勁反彈，其實已經夾帶消費者信心指數上揚。主筆文在周二「如何量化升息政策風險值(VAR)？」一文中就已經提過，貨幣政策作用是物價與失業率拔河，現在美國總體經濟不用犧牲到2%通貨膨脹，已換取到5.9%失業率，這已是菲利普曲線理論(Phillips Curve Theory)最佳典範。

圖五：美國採購經理人與消費者信心指數曲線圖，鉅亨網指標

伍、結論：多頭已有拔掉QE氧氣罩、具自由呼吸能力！

美國總體經濟目前在失業率下降行程中，逐漸與股市展現良性互動。代表市場有效需求的先行指標、密西根消費者信心指數在上揚，近期已攀升到2011年8月谷底期以來新高。而採購經理人指數(PMI)也持續上揚。由失業、消費者信心與採購指數判斷，若無其它系統性風險干擾，美國民眾將可在2015年中感受景氣復甦，就是薪資水準顯著提高。而股價指數其實會先行，開始以上揚趨勢反應總體經濟復甦。在此QE政策餘溫猶存、尚未完全失去乘數效果之際，我們很難去分清楚到底是因為QE威力還在，或是其實股價指數的再度反彈，只是因為經濟已經擺脫QE退場陰霾、也擺脫了升息的恐嚇。這些正負面效果、多與總體經濟數據的持續轉佳，雜夾在股票市場中。但，其近期美股股價表現；我們可以確認，兩者已經重疊、並存於股票市場中。

過去5年以來在美元QE政策下，全球股票市場呈現大多頭行情；股價指數自2009年3月開始，幾乎就以不回頭方式過關斬將，一路乘風破浪。未來在QE完全淨空並在升息前，全球貨幣市場資金仍處適度寬鬆狀態。未來股市多頭應研究與關心的是，美國與全球股票市場，從此之後是否能夠不靠QE就可以茁壯成長？由美國近期所公佈經濟數據來看，景氣復甦狀況的確逐漸明朗。以鉅亨網所提供幾種美國經濟核心指標檢視；本文主觀認為，美股多頭已漸漸俱備拔掉QE氧氣罩，也可以自由呼吸新鮮空氣！(提醒：本文為財金專業研究分享，不為任何投資與市場多空背書)