凱石工場：主動提高風險敞口 積極布局債市行情

導語

2014年上半年，債券市場由年初的平淡逐漸好轉，在此背景下債券型基金也取得了不錯的回報。預計2014年下半年，在各項微刺激政策的推動下，我國經濟基本面將延續企穩趨勢，但是在隱憂逐漸暴露的過程中，經濟向下波動的風險將始終存在。從資金供求的角度來講，下半年去產能去杠桿對於資金需求的降低，對應於微刺激政策下供給的不斷放量，流動性應當會依舊適度偏松。總體來看，未來經濟基本面、資金面的大方向均利好債券市場發展，下半年債市小牛行情仍有望延續。

落實到固定收益類基金的設定上，基於對債市投資機會依舊向好的判斷，建議投資者下半年可結合自己的風險承受能力，適當提高組合風險敞口，多線路積極版面債市行情。具體來看：期限結構方面，提高組合久期水平，積極分享利率中樞回調帶來的收益可能；券種方面，關注寬鬆貨幣環境下利率債和高等級信用債設定比例較高的基金投資機會；對於股票市場，下半年也可把握二級債基階段收益增厚可能；與此同時，考慮到不論是股市還是債市，作為風險資產始終面臨波動回調的可能，因此，在組合構建時建議始終搭配貨幣市場基金產品，以中和組合風險水平並增強組合流動性。

聚焦7月，建議著手擴大組合風險敞口，具體通過拉長組合久期和提高對於高評級信用債投資較多的基金設定比例來實現，投資標的推薦中銀增利(163806,基金吧)債券、國投中高等級債a、新華純債添利a。與此同時，考慮到風險對沖的需要，建議繼續搭配收益穩健的貨幣市場基金，具體建議設定南方現金增利貨幣(202301,基金吧)a。

2014年上半年回顧

宏觀經濟及債券市場回顧：

2014年上半年，中國經濟經歷了由下滑走向企穩的關鍵性過渡階段。具體來看，一季度在寒冷天氣、節假因素的作用下企業生產動力明顯不足，而國內外需求的雙雙不振更是雪上加霜，拉動經濟的三駕馬車均表現疲弱，終致一季度gdp增速降至7.4%，比上季度回落了0.3個百分點。進入二季度以來，在宏觀經濟、貨幣環境等等各項政策的微刺激作用之下，經濟形勢有所好轉，出口受益於歐美市場陸續復甦率先發力，隨后制造業pmi也實現回升，市場對於經濟短期企穩逐漸形成共識。不過即便如此，新增信貸規模、社會融資依舊全線放緩，經濟離趨勢性反轉仍然存在距離，因此盡管企穩跡象已現，但是經濟下行波動的風險卻始終存在。

債券市場方面，則由年初的表現平平，逐漸現好轉之勢，截止6月30日，今年以來中債總指數（財富）上漲6.05%，與股票市場的弱勢形成鮮明對比。具體來看，今年上半年相對趨弱的經濟基本面總體利好債市，而流動性則經歷了由相對趨緊到漸次寬鬆的轉變。年初時盡管央行通過逆回購操作向市場提供了流動性，但是在節日效應、新股發行、烏克蘭局勢危機、人民幣貶值等等事件的影響下，資金面始終面臨趨緊的壓力，制約債市。進入二季度以來，多項政策開始顯示出微調的跡象，定向降準涉及面的逐漸擴大、央行公開市場投放資金等舉動，改變了市場對於資金面的預期，央行貨幣政策措詞的改變，更是在保持主基調不變的基礎上，著力增強了政策執行的主動性，流動性的基本無憂在很大程度上利好了債市的發展。

債券型基金表現回顧：

受益於債券市場的小牛市行情，債券型基金也普遍取得了不錯的收益，尤其是相比於偏股型基金而言，穩健獲益更為明顯。具體來看，截止2014年6月30日，584只債券型基金（不含理財債基、分級份額，a/b/c份額全部計入，下同）今年以來平均凈值上漲5.51%；商品基金今年上半年上漲10.32%；保本型基金平均上漲5.18%；qdii平均上漲4.72%。與此同時，偏股型基金則普遍虧損，其中股票型基金平均下跌2.22%；混合型基金平均凈值下跌0.16%，債券型領先於除商品基金以外的其他各類型品種。

在債券型基金內部，各個二級分類產品也全部實現獲益。可適當涉足股票市場的二級債基上半年表現最佳，截止2014年6月30日，今年以來凈值平均上漲6.11%；純債基金和一級債基緊隨其后，今年以來凈值分別上漲5.47%和5.44%；其次是指數債基，凈值平均上漲4.68%；可轉債基排名最後，但是也普遍實現了2.86%的收益。

2014年下半年投資規則

宏觀面：短期趨穩已成共識，中期下行隱憂猶存

從最近兩個月陸續公布的經濟數據來看，市場基本已就經濟短期趨穩達成共識，不論是前期公布的投資、生產、消費數據，還是最新的pmi指數均如此。但是需要指出的是，從中期角度來看，經濟回暖的隱憂始終存在，盡管各項微調政策能夠帶來基建投資的增長，但是受房地產大潮褪去的影響，這部分增長未必能始終對沖地產的下滑，未來經濟下行壓力仍將存在。

匯豐pmi 6月如期走高，初值為50.8，創7個月新高，也是近6個月來首次回到50以上，進入擴張區間。除此之外，國家統計局前期公布數據顯示，5月規模以上工業增加值同比實際增長8.8%，比4月份加快 0.1個百分點。5月社會消費品零售總額同比名義增長12.5%，也比4月份回升0.6個百分點，總體回暖態勢明顯。

外需方面，隨著海外市場的陸續復甦，外需形勢也已逐漸好轉，5月份出口由前4個月的下降4.8%轉為增長5.4%，對歐盟、美國、東盟和日本進出口基本保持穩定增長態勢，預計未來這一趨勢有望繼續延續，並對國內經濟產生正向傳導。

不過從投資角度來看，前5月，全國房地產開發投資同比名義增長14.7%，增速回落1.7個百分點；而基建投資卻從20.9%大幅升至28%，繼續保持在較高水平。可見，受庫存數量較大、融資趨緊的影響，房地產面臨的下行壓力較大，而房地產作為長周期行業未來的下行趨勢也難以結束，在此背景下，實體經濟趨勢性回暖的基礎將仍不牢固。預計下半年，基建投資有望在各項預調微調的政策作用下繼續保持較高水平，不過這部分回升將主要對沖房地產投資的下滑，經濟下行壓力猶存。

[NT:PAGE=$] 債券市場：下半年多因素共同延續小牛行情

聚焦債券市場，眾所周知，影響債券市場的因素是多方面的，諸如經濟基本面、市場流動性、政策層面等等都會產生不同程度的影響。首先，經濟基本面層面，基於前文分析，預計2014年下半年，在各項微刺激政策的推動下，我國經濟基本面起初將延續企穩回暖的趨勢，但是在各項隱憂逐漸暴露的過程中，經濟或將有所回落，不過何時調整將取決於刺激政策的出臺力度和落實情況。因此，雖然眼前的回暖或將短期制約債市的發展，不過考慮到離真正的趨勢性復甦仍存距離，下半年並非無憂的經濟形勢對整個債市來說無疑還是會構成一定利好。

流動性方面，從資金的供求層面來看，受地產銷量低位徘徊的影響，地產融資需求難以提升，而工業企業去杠桿去產能之下，融資需求也會面臨下滑。總體來講，資金需求收縮未來仍是必然之勢，但與此同時，供給方面卻難以快速下降，在鐵路投資、棚戶區改造、定向降準等各項微刺激政策的作用下，特定領域將不缺資金，加上央行正回購的持續縮量至暫停，以及去年同期錢荒所引發的種種問題帶來的警示，我們預計，下半年資金供給將不會快速下降。綜合需求與供給的結果，未來流動性應當會延續當前適度寬鬆的狀態，下半年債券市場的牛市行情基礎仍將存在。

政策層面，政府對於同業業務的管控始終都在進行，5月中旬，央行、銀監會、證監會、保監會及外管局五部委聯合下發了規範金融機構同業業務的127號文，同一天，銀監會也下發了140號文，以規範商業銀行同業業務治理。隨著相關治理工作細則的陸續出臺，非標業務的壓縮將為信貸、企業債券等等表內融資提供更多空間，對於非標的管控會提升債券設定需求，對整體市場構成一定利好。

總體來看，不論是從經濟基本面、資金面、還是政策面上來看，下半年大方向均利好債券市場發展，小牛行情有望延續。當然，也需要防范波動回調的風險，因為流動性層面並非沒有適度收緊的可能，這還需要結合到時經濟復甦程度、通貨膨脹水平、以及實際資金量的情況來進行分析，就目前形勢來看，暫時維持對債市2014下半年延續當前小牛行情的判斷。

基金投資規則：提高風險敞口，版面債市行情

期限：債市機會延續，側重中長久期基金品種

基於前文對於債券市場的分析，經濟形勢的固有壓力、資金面的寬鬆預期、以及政策層面的支援，都為債券市場延續牛市提供了基礎。另外，從利率走勢角度來看，根據taylor rule，目標利率由經濟增長和通貨膨脹兩大因素決定，經濟增長層面，根據前文所述，盡管短期回暖，但是中期在地產下滑的持續性作用下依舊困難重重。通脹方面，盡管5月份cpi在翹尾因素和食品價格共同影響下出現上漲，但是持續性比較有限，而且定向寬鬆的政策也不足以推動一輪通脹，預計下半年cpi有望保持穩定甚至下行。因此，從理論上來看，2014年下半年利率中樞下行的概率較大。而從貨幣實際供給的角度來看，盡管下半年貨幣政策不可能全面放松，但是從中央近期的各項會議表態上來看，局部放松的趨勢仍會延續，資金面的相對寬裕將帶來利率的下行。而且，未來央行貨幣政策的目的即是要降低社會融資成本，因此，從政策意義上來講也會助推利率中樞的下移。

面對利率的回落、債市的復興，落實到固定收益基金投資上，我們建議投資者在期限搭配上可以提高組合的久期水平，更加積極的分享利率回調帶來的收益可能。具體我們選取披露一季報的債券型基金作為樣本，不過由於受限於部分債券品種久期數據無法獲取，我們僅篩選其中重倉債券有3只及以上修正久期獲得明示的98只基金進行分析處理，以市值加權平均估算基金產品的組合久期，分布情況見圖表1。其中有36只基金的組合久期在3年以上，屬久期水平較高的品種，我們結合歷史管理業績，從中篩選出了易方達增強回報債券、融通四季添利債券、長盛純債債券、中銀增利債券等產品，投資者可在下半年給予關注。當然，在提高久期積極把握債市小牛行情的同時，仍然應當注意風險的控制，如若遇到通脹、經濟復甦超預期導致利率下行提前終結的話，則應靈活縮短組合久期以抵御風險。

圖表1：部分債券型基金組合久期分布圖

來源：凱石財富工場

類別：看好利率債基投資機會，高等級信用債可保守參與

2014年的貨幣政策主導定向寬鬆，這種方式既能淘汰落后產能，促進優質產業發展，同時也能夠定向降低小微企業融資成本，從而促進小微企業活力提升。未來政府要想使得已經產生的刺激效用繼續放大，那么政策的持續性將十分的必要，在此背景下，預計下半年央行的貨幣政策在很大概率上仍將延續當前定向寬鬆的方向，利率上行的風險較低。加上政府明確表示2014年經濟增長不會低於7.5%，要想實現這一目標，政策寬鬆也將值得期待。綜合來看，下半年政策支援下的適度寬鬆將會是大概率事件，從具體債券類別來看，這一土壤將將直接有利於利率債的表現。落實到基金的選擇上，結合基金的設定方向以及歷史業績情況，建議投資者具體可以關注寶盈增強收益債券、華夏亞債中國債券指數基金、廣發增強債券(270009,基金吧)等利率債設定比例比較高的品種。

圖表2：2014年一季度利率債設定比例（前20）

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來源：凱石財富工場

信用債方面，歷史經驗表明，經濟的回暖會對信用債構成一定利好，不過當前的復甦力度尚不足以支撐信用債的全面走強行情。預計下半年企業債務負擔仍將沉重，在經濟結構轉型未完成之前，去產能所可能引發的信用風險將始終存在，加上當前市場普遍預期地產成交下滑的趨勢仍會持續，因此相應上下游產業鏈的風險也不可小視。不過，大規模的信用事件爆發的概率仍然較低，因此我們建議，在經濟短期企穩的背景下，對於信用利差收窄的行情可以進行適當的保守參與，中高評級品種從風險收益角度綜合考量已經具備投資價值，落實到基金投資上，建議投資者關注國投中高等級債券、新華純債添利債券等偏好投資高等級信用債的基金產品。

市場信心助推a股行情，優選二級債基階段版面

除債券市場投資機會以外，階段a股投資機會同樣值得青睞。近來經濟數據的持續好轉不斷地加強了人們對於未來市場的樂觀預期，而政策穩增長的意愿較市場預期來的更強。另外，當前不論是國內還是海外，流動性都相對充裕，而且a股的整體估值也處於歷史的低位區間，隨著經濟基本面的改善，資金下半年將有望重新流回風險資產，再加上微刺激等等政策的催化劑作用，股市的吸引力將繼續增強。總體來看，積極的財政政策和偏寬的穩健貨幣政策，在衰退周期中能幫助風險資產獲得托底保障，預計下半年前期經濟的潛在下行壓力將會讓位於短期市場的向上沖擊，a股階段性機會可關注。

因此，我們建議投資風格相對積極的投資者，在下半年可以對能夠參與股票二級市場投資的債券型基金品種給予階段關注，特別是那些在歷史反彈中能夠較大程度的分享收益的基金產品，諸如招商安本債券、大摩多元收益債券a、浦銀安盛優化收益債券(519111,基金吧)a、建信轉債增強債券a等。

搭配貨基平衡組合風險、管理流動性

考慮到不論是股票還是債券，作為風險資產都存在波動的可能，加上未來不可預期的種種因素，所以在構建投資組合時，我們建議始終搭配貨幣市場基金產品，以中和組合風險水平並增強組合流動性。對於具體標的的選擇，依然遵循從產品規模入手，選擇規模相對較大且業績穩定的品種的原則，具體建議關注南方現金增利(202301,基金吧)、華夏現金增利(003003,基金吧)。

7月投資建議：提高組合積極性，拉長久期、增配信用債基

年中時點資金面往往較緊，但是今年卻在政府定向寬鬆結合靈活的公開市場操作中平穩度過，考慮到政府已多次明確釋放穩增長、定向寬鬆信號，預計7月份相對寬鬆的市場資金面情況仍會延續，債券市場依舊具備良好的投資機會。落實到基金投資上，我們建議重點版面債券市場，短期可以繼續擴大組合風險敞口，具體通過拉長組合久期和提高對於高評級信用債投資較多的基金設定比例來實現，投資標的推薦中銀增利債券、國投中高等級債a、新華純債添利a。與此同時，考慮到風險對沖的需要，建議繼續搭配收益穩健的貨幣市場基金，具體建議設定南方現金增利貨幣a。

中銀增利債券（代碼163806）：該基金資產設定風格穩定，始終重點設定企業債，其次是中期票據、政策性金融債，絕大多數券種都在aaa級別，安全性較高。而且根據最新公布季報數據測算，中銀增利債券基金組合久期在3年以上，符合長久期的特點。從管理業績來看，該基金成立於2008年，業績穩定性始終較高，今年以來（截止2014.6.30）凈值增長7.97%，在563只（不含理財債基，a、b份額各算一只）債券型基金中排名第53，總體獲益穩健。

國投中高等級債a（代碼000069）：該基金是一只純債基金，招募說明書中規定，投資於信用等級為aa 級或以上的中高等級非國家信用債券的比例不低於基金資產的80%。實際運作也是如此，該基金自成立以來的歷次季報顯示，投資標的均主要集中在高評級企業債，特別是今年一季度末企業債市值占資產凈值比例達126%以上。從該基金的投資風格結合當前債市環境來看，可考慮通過設定其來主動把握短期債市機會。

新華純債添利a（代碼519152）：該基金成立於2012年年底，自成立以來始終偏愛企業債的投資，最新一期季報顯示，該基金企業債市值占資產凈值比高達213.53%。就歷史運作情況來看，新華純債添利基金對於個券機會的把握能力較強，投資效果較佳。今年以來（截止2014.6.30）該基金凈值增長11.58%，在563只（不含理財債基，a、b份額各算一只）債券型基金中排名第4，並且各個月份的收益情況均較為穩定。

南方現金增利貨幣a（代碼202301）：2014年一季度末該基金a、b份額合計資產規模已達983.06億元，較大的規模可以降低申購贖回時造成的流動性沖擊，同時可以提高資金使用效率，從而有助於提升產品業績。從業績表現來看，今年以來（截止2014.6.30）南方現金增利貨幣a累積萬份收益264.63，在同業221只（a、b份額各算一只）基金中排名第29，具備良好的獲益能力和穩定性。