〈鉅亨主筆室〉股市長線多空的「關鍵政策」！

壹、前言

本文不揣淺陋、班門弄斧，試圖向歐洲央行(以下皆稱：ECB)開藥方，建議如何運用財政與貨幣政策，解決歐洲經濟通貨緊縮與景氣衰退問題：一、。歐元區各國貨幣不必回到舊制，只要進行各國家信用放鬆(Credit Release)、因材施教。二、財政政策只要分權而為、因地制宜、劍及履及，至少可解決高失業率問題。三、失業率降低、勞工薪資所的增加，有效需求提升，則通貨緊縮就可舒緩、股市會領先反應。

本文貢獻在於，將既有財政與貨幣政策理論穿上新衣，嘗試解決最棘手經濟問題；若歐盟經濟問題找到正確藥方，解決高失業與通貨緊縮，則歐洲股市就會止跌回漲，由空頭趨勢中回心轉意！最後提醒，本文才學有限，這只是野人獻曝！

貳、全球已成地球村：慎防他人瓦上霜會掉到我們家門口！

目前集政策權力於一身的歐洲央行(以下皆稱：ECB)，自2012年中以來所有已執行的寬鬆貨幣政策，似乎只對金融市場有穩定作用，但對景氣復甦最起碼效果，失業率降低卻完全無效。近期歐元區低迷景氣，與不斷貶值的歐元匯率已使美國緊張。在國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)年會中，該會經濟學家提出覆巢之下無完卵概念，希望歐元區ECB與歐盟中央有所作為，降低失業、提振景氣。美國財政部長更希望歐盟能振作一點，否則最終通貨緊縮的歐盟，也會把美國經濟拖下水。

圖一：歐元兌換美元周曲線圖，鉅亨網首頁

誠如IMF所言，目前全球各主要國家具體經濟政策，已經陷入「結構改革」與「擴張支出」兩難中，而且兩者還針鋒相對。主張進行結構性改革最強烈的國家為德國。德國認為，目前歐元區各國唯有遵從撙節開支措施，才能脫離主權債務危機、再進而步出通貨緊縮與高失業窘局。依歐盟中央規定，區內每個國家多需將每年財政預算赤字壓低到國民生產毛額(以下皆稱：GDP)3%以下。德國認為，如果每一個國家每年預算多遵守此項規定，則可以由政府支出行為中，刪除一些不必要開銷，進一步將福利支出佔稅收比率降低，使政府預算作最有效率運用，否則再多的金融援助也多是石沉大海。

但同樣是歐元區領導國法國，其財經政策思維邏輯就與德國不同。依據國內媒體報導，法國經濟部長建議，仿照1930年後美國羅斯福總統，提出的新經濟主張、法國稱為「新政」(New Deal)政策；促請歐盟以3,000億歐元進行財政擴張政策，加強政府公共支出(Government Expenditure)刺激民間投資，最後推動經濟成長。雖然該項建議被荷蘭質疑，但近期已為歐盟中央所通過採用。

1929年10月24日，因為美國華爾街股票市場投資人，對上市公司未來前景失去信心，因此大賣股票引發股災；跌勢影響到以融資買進投資者，這些投資機構與自然人的股票質壓貸款陷入困境。最後因跌價損失無法償還貸款，股票被斷頭貸款被追繳，因此跌勢更兇猛、造成貸款違約，最後連累到商業銀行債權。於是多家銀行倒閉，金融業系統性危機演成骨牌效應，最後重創實體經濟發展，造成景氣衰退、工廠關廠、失業率攀高高達20%以上、終於釀禍為經濟蕭條。而此外部效果漫延到歐洲，重創德國、奧地利與法國及英國，法國等，擴散為全球性景氣大蕭條(Great Depression)。1932年富蘭克林．羅斯福(Franklin Delano Roosevelt)當選美國總統前，提出大規模財政與經濟政策，由美國聯邦政府以政府預算建設大型公共工程，企圖脫離不景氣。而在他執政四任16年期間，也建立聯邦存款保險制度(FDIC)與證券交易委員會(SEC)，這多是後來美國金融市場重要組織；羅斯福總統以新政，提供失業救濟與振興經濟。[NT:PAGE=$]

IMF認為，目前情況剛好角色互換，歐元區失業率高、經濟復甦疲軟。雖然美國復甦情況相對穩定，但如果其它國家仍然脆弱，則美國也無法獨善其身。就如今2014年10月7至10日歐、美股災一樣，最主要負面因素是因為歐洲經濟疲弱，使美國股市投資人憂慮：一、歐洲市場需求不足，影響美國企業獲利。二、ECB會持續貨幣寬鬆政策，美元繼續強勢，不利於美國貿易逆差改善。透過匯率的變動與國際貿易，全球各國經濟景氣多無法自立於他人之外，不管他人瓦上霜。

圖二：歐盟失業率與消費者物價指數年增率曲線圖，鉅亨網指標

以圖，歐盟失業率與消費者物價指數年增率曲線圖研究。歐盟失業率原本就不低，在2008年7月時為7.5%，到2012年時已升高到9.9%水準；而在2013年4月後迅速攀升到最高12.2%以上。以調和物價指數年增率看，歐盟物價在2008年時曾滑落過，而又在2011年再度上揚到年增率3.05%，但之後則每下愈況，近期已降至0.45%。如果物價持續半年以上在0.45%以下，則可斷定該經濟體已進入通貨緊縮。由圖，失業率曲線雖然已微幅下降，但仍然居於高水位。

叁、為何FED政策對降低失業率遠比ECB有效？

同樣多用極寬鬆貨幣政策，美國聯準會(以下皆稱：FED)對勞動市場失業率正面影響顯著，但ECB對歐盟高失業率卻如螞蟻撼樹？這兩大經濟體顯然存在內部結構差異。本文認為最主要原因為：一、美國是單一經濟體，因此內部各州生活方式、宗教信仰、文化傳統、職場文化大多一致；在此背景下，當量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)貫徹後，國內勞動力遊仞在各州中自由轉換，沒有到外地工作障礙。從紐約到洛杉磯工作、只是搬家而已，就如同布里斯本到雪梨。二、但歐元區的勞動力則不同，因為在勞工身上，本能已存在無法跨國工作的障礙；如職場文化與語言就很不一樣。西班牙的勞工要到德國工作，可能就要經過一些嚴謹訓練了，國情很不一樣。

因此，同樣是菲利普曲線理論(Phillips Curve Theory)運用，在FED可以熟能生巧，但在ECB則是路途坎坷。如何破除歐盟中各國勞動力自由流通障礙，其所涉及層面相當廣泛。本文認為，最好是由ECB提供各國央行資源，而由各國央行因地制宜，才能使各國失業率一一降低，最後達成歐盟失業率全面降低目標。或是用「由下而上」法，即由各國將降低失業率個別方案報到歐盟中央，而由歐盟中央覆核後撥出資金，協助這些國家一一改善失業率。歐盟中央應仿中國大陸「諸侯經濟」，授權各國央行進行降低失業率績效競賽。

但一談到這種中央集權與地方分權的財經政策運作，這就又會觸及歐元貨幣統一性問題。如法國所提的3,000億歐元財政擴張，就是以政府擴大公共支出財政政策。財政擴張是不會涉及各國使用貨幣問題，但若再深入到這種以各國為主的財政政策，是否可使失業率降低？甚至再進一步提振經濟景氣？則就涉及到各國產業競爭力。要論產業競爭力，再回頭看美國財政部長的憂慮就知道。為改善財政雙赤字、美國也不希望強勢美元；而南歐各國又何嘗不是這種想法？同樣一種歐元價格，對西班牙與德國兩國同一種產品，所給予的價格競爭力不同。雖然貨幣匯率指是短期因素，但在燃眉之急時對於競爭力弱不禁風的國家，就會有一直看不見復甦的黑暗。這將使它們惶恐，後悔使用統一貨幣、即歐元。[NT:PAGE=$]

歐元區貨幣的統一，在2008年之前曾為區內各國帶來史上最大經濟繁榮，各國間貨幣流通使得跨國投資大增，因此區內各國資產價格大漲，南歐各國多享盡齊人之福，投資旺、房地產價格漲。但在2008年繁榮過、泡沫破後，再回頭要重拾產業競爭力時，才明瞭當初這樣的身價是吹捧出來的。在繁華落盡、人去樓空後，歐元解體、舊幣復辟的聲浪越來越大。

圖三：希臘十年期公債殖利率月曲線圖，鉅亨網債券

本文不贊成歐元解體，我們認為在一種貨幣之下，各國仍然可以採用最適合該國的貨幣政策。其實ECB在2012年中為穩定歐元貨幣市場所採行，無限制收夠歐元區各國政府公債政策，就是這種因地制宜的思維。希臘有主權債務危機、ECB就進場到希臘公債市場中收購債券、穩定債市、以免崩盤。西班牙有問題，就進到西班牙債市中。這種作法，的確使希臘與西班牙主權債務危機獲得解決。但由於在ECB解決該國將倒債同時，歐盟中央還附帶撙節支出、削減預算方案；這些方案使當事國感到困擾，因為這樣就必得降低該國人民福利，會使執政黨失去選票。但如不這樣作，如何進行結構性改革？

除此之外，ECB在其它的寬鬆政策多沒有因地制宜，如今2014年6月19日的負存準率政策，就是像把鈔票灑入大海一樣，只見公債殖利率又大跌，但未見失業率顯著下降。本文建議，ECB要改變作法。在貨幣政策工具中除存款準備率外，還有公開市場操作與信用管理。ECB應以信用管理的銀根釋放扶植各國主流產業，使各國優勢產業帶動其它產業成長。

肆、結論：天下無難事只怕有心人！

圖四：德國法蘭克福股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

本文認為，沒有針對性、全面性的寬鬆貨幣政策，只會賜惠於單一經濟體，如FED的QE之對於美國。對於由24個國家以上的所組成的歐元區，的確會存在結構性問題。而此一結構性障礙將使貨幣政策，無法發揮對全面性失業率下降的正面效果。短期內要排除這些障礙似緩不濟急，本文建議以具針對性貨幣政策、與財政政策；即信用管理、放鬆的寬鬆貨幣政策，對各別國家總體經濟與失業狀況，施以個別最適財經政策，則最後應可推動菲利普曲線、向高失業說再見。換言之，本文認為在進行結構改革同時，適當貨幣與財政政策手段，將可挽救歐元區通貨緊縮，也可將快落水的歐洲股市，回心轉意、重返多頭陣營！