天治基金：成長股反彈即將到位 擇機減倉

本輪成長股反彈的邏輯回顧

本周成長股繼續大幅反彈，滬深300指數橫盤微漲。受新股上市的刺激，次新股表現搶眼，並帶動一些超跌的中盤股反彈。

要判斷本輪成長股的反彈何時到位，應該何時減倉，首先應該梳理清楚反彈的原因是什么。我們一直認為，本輪反彈的原因是悲觀預期的修復。在1~4月，市場主流觀點對經濟非常悲觀，傾向於放大對企業利潤下滑、資金鏈斷裂、債務違約、房價崩盤、流動性緊張等一系列風險的擔憂。進入5月之后，在穩增長政策不斷出臺的大背景下，市場逐漸認識到經濟不會斷崖式下跌，二季度gdp能夠企穩，各種風險也沒有想象中暴露的那么快。這就產生了預期差。隨著預期修復，市場情緒開始好轉，風險偏好上升。但是大盤藍籌股缺乏上漲的動力，反彈的首選標的是業績確定、前期跌幅大、市值小的成長股。

以上就是我們5月初提出“大盤搭臺，成長唱戲”的邏輯和設定思路。

經濟企穩，風險下降，市場沿著我們的思路演繹

從5月初以來，隨著各項穩增長政策的出臺，最近兩個月的pmi指數、發電量以及5月份工業增加值都表明，經濟增速確實正在企穩，市場主流觀點不再擔憂風險暴露，成長股持續反彈。即市場正在沿著我們前述的邏輯演繹。

目前市場預期修復逐漸到位，成長股反彈接近尾聲

既然成長股的反彈源自悲觀預期的修復，那么顯然，一旦悲觀預期修復到位，成長股的反彈也就接近尾聲了。那么如何判斷市場一致預期是否已經“修復到位”了？原則上可以通過閱讀機構研究報告、同行交流、觀察市場情緒、量價情況進行分析，但是脫離不了主觀判斷，因此很大程度上是一門藝術。這里列出兩個實證證據：

【1】債券市場上，一季度，由於市場普遍悲觀，債券市場緩慢上漲。從4月開始，央行通過定向降準、定向再貸款投放基礎貨幣，營造了流動性寬鬆的環境，而經濟企穩的預期尚未形成，因此債券市場加速上漲。但是從6月初以來，債券市場開始橫盤震盪，這說明債券市場投資者對經濟的預期、風險的暴露不那么悲觀了。我們也觀察到市場上有廣泛影響力的債券多頭開始放棄多頭觀點，其主要理由就是經濟在企穩。

【2】6月23日上午9:45分匯豐pmi指數發布前后，在幾分鐘內，if1407迅速上漲0.6%，隨后又迅速下跌。這說明什么呢？這說明市場已經不再把匯豐pmi超預期視為一個大利好了。為什么？唯一的唯一的解釋是：市場已經普遍預期到二季度gdp會保持平穩，預期差消失了。

既然如此，按照我們之前的邏輯，成長股的反彈也就接近尾聲了。目前反彈的大部分已經走完了。創業板指數1400點以上空間有限，可以考慮逐步減倉。

機構投資者在本輪反彈中的表現

我們發現，從5月16日至6月24日，跑贏創業板指數（11.66%）的股票型基金屈指可數，少部分基金凈值增長5-10%，大部分基金凈值增長在0-5%。

這表明：在這波反彈中，大部分基金要么是成長股倉位太低，加倉成長股太晚；要么是成長股倉位雖高，但結構有問題，不在熱點上。

如果是倉位太低，則在目前成長股炒作如火如荼的時候，它們很可能會繼續集中設定成長股；如果是結構有問題，則他們很可能會調整結構，向當前熱點（例如新能源汽車產業鏈）增加設定。這會導致：目前創業板指數還能往上沖一沖，少數熱點板塊還會繼續大漲。我們可以從容地選擇撤退的時機。

本輪反彈的兩個階段

我們認為，本輪成長股的反彈可以分為兩個階段：6月26日第一批新股（飛天誠信、雪浪環境、龍大肉食）上市之前為第一階段；6月26日之后為第二階段。

在第一階段，大部分基金遠遠跑輸創業板指數。6月26日新股上市成為次新股反彈的催化劑，不少基金既然不愿意追進成長股，只好去追捧次新股，以及之前超跌、尚未反彈的低估值中盤股。因此預計6月26日之后這些股票將出現一波上漲。

謹防成長股多殺多

目前機構的倉位逐步向成長股集中，持倉比較相似，隱含了較大的風險：一旦有少數機構認為反彈到頂，賣出股票，其他機構被迫跟著殺跌，相互踩踏，多殺多，因此一旦下跌，跌幅就特別大。而中報業績可能成為成長股暴跌的一個導火線。

逐步減倉，優化結構

我們預期三季度貨幣政策、財政政策繼續沿著二季度的態勢發展，gdp相對於二季度略微抬升，各類風險不會暴露。接下來，對經濟體制內中長期的約束和矛盾的擔憂將占據支配地位。這將導致大盤上下兩難，債券市場則繼續橫盤。

在這種情況下，我們建議保持較低的倉位，優化結構。建議將逐步降低成長股倉位，近期將倉位集中在新能源汽車產業鏈，前期超跌、尚未反彈、有業績支撐的低估值板塊（例如農藥、部分化工子行業等）。空出的倉位可以適當參與新股申購。