政府花錢央行撒錢或助市場短期回升

高盛投資管理部中國副主席兼首席投資規則師 哈繼銘

中國經濟今年一季度增長7.4%，比去年放緩0.3個百分點，也慢於全年7.5%的增長目標。地方數據匯總顯示增速下滑更為明顯，達1.5個百分點。固定資產投資累計同比增速5月份下降至17.2%，是13年來最低，房地產銷售和新開工面積更是大幅回落，國際收支數據顯示在出口低迷和人民幣貶值背景下資本流出加劇。高盛投資管理部中國副主席兼首席投資規則師哈繼銘在華爾街日報(博客,微博)中文網撰文指出，無論是經濟還是市場，長期發展基於短期生存。在政府花錢、央行撒錢的時刻，實體經濟和資本市場都會做出相應的反應，盡管其可持續性可能是曇花一現。和訊網特摘編如下，以供學術界和理論界參考。

中國政府從3月份開始對經濟下滑表示擔憂，並在之后的三個月陸續推出包括財政和貨幣定向放松政策，並三令五申強調增長的重要性，要求政策落到實處。我們估算這些定向刺激達gdp的0.7-1個百分點。中國經濟在近期有望實現穩定。

通過分析中國經濟存在的主要結構性問題和短期政策刺激，我們認為實現中國經濟長期可持續增長的關鍵是通過結構改革轉變增長模式，但是在可預見的將來，為避免經濟活動大幅萎縮，中國政府有意愿，也有能力通過宏觀和行政手段實現全年的增長目標。盡管刺激政策難以從根本上解決長期存在的結構性和體制上的問題，但短期內可以提振增長，緩解結構性問題對經濟的向下壓力。長期來看，中國經濟不確定性在增大，震盪向下是大概率事件，向下是因為結構性問題，震盪是因為政策刺激。然而，長期發展是以短期生存為基礎的。在刺激政策作用下，資本市場短期也有望做出相應的反應，尤其是當貨幣政策也在多方位定向放松時。資本市場有句俗話：“永遠別與央行作對”。

長期：中國經濟的“三過”風險

長期來看，中國經濟有“三過”問題：產能過剩，債務過高（且增長過快），房地產供應過大。

（1）產能過剩

過去多年的高投資增長，特別是自2008年實施四萬億刺激政策以來，大量投資涌入重化工業和基礎設施，在宏觀層面上表現為導致投資占比過高。2013年投資占gdp比重高達47.8%。日本和韓國最高時為40%左右，而這兩個國家之后經濟都經歷了深度下滑。在微觀層面上，中國目前工業產能嚴重過剩，鋼鐵、水泥、電解鋁、造船等領域最為顯著。2013年中國粗鋼產能10.8億噸，產量7.8億噸，產能利用率僅有72%，而國內需求量不足7億噸，鋼材出口高達6230萬噸。重點企業鋼材庫存達1453萬噸（截至2014年6月上旬）。2013年，水泥產能32.9億噸，產量24.2億噸，產能利用率約為73.5%。電解鋁產能3200萬噸，產量2205萬噸，產能利用率不到70%。

（2）債務過高（且增長過快）

中國過去10年的超高速經濟增長，高度依賴信貸擴張。目前中國社會信貸總量高達gdp的229%，債務占gdp的比重已超過美國在金融危機前的水平。而且，過去五年，中國債務占gdp的比重上升了43個百分點，這一膨脹速度已高於發達國家在金融危機前的水平。標準普爾在最近稱，受銀行充裕的現金供應以及國有企業的大規模資本支出推動，截至2013年，中國公司債余額已達到14.2萬億美元，超過美國的13.1萬億美元，成為全球公司債余額最大的國家。此外，世界銀行首席經濟學家也於最近表示，中國通過信貸實現經濟高速增長，在短期內有效但只是推遲所需的調整的時間。由於中國金融資產的膨脹，中國可能在未來1到2年內面臨類似2008年美國的金融危機。令人擔憂的是，過去數年中國企業債務的高速膨脹是在實際利率極低的環境下產生的，現如今實際利率在名義利率上揚而工業品價格通縮的背景下大幅上升，同時企業利潤率卻在下滑，增大了債務違約風險。

（3）房地產過剩

房地產經歷了十幾年的快速建設，在建商品住宅面積於2013年底達到48.63億平方米，相當於當年商品房需求量的4.2倍（包括來自城鎮新增人口和現有人口的需求） ，高於其長期3.3倍的平均值。隨著人口結構拐點在2015年到來，需求可能下滑，未來這一倍數可能繼續提高。城鎮化也無法拯救中國房地產市場。即使假設中國可能保持目前較快的城鎮化速度（每年1900萬新增城鎮人口），目前的在建商品住宅也足以滿足未來8年城鎮新增人口的需求（假設人均居住面積為32.7平方米，參照住建部2012年公布的數據 ）。此外，大多數城鎮新增人口為外來農民工，無法承受當前主要城市的房價水平。他們的住房需求主要由保障性住房來解決。

房屋供給過剩也體現在住宅投資占gdp的比重過高，這一比例在中國已達到8.5% ，高於大多數發達國家的歷史尖峰（美國：6.5%，2005年；日本：6.7%，1980年；英國：4.6%，2006年），同時也接近西班牙2006年的尖峰9.5%（西班牙於2007年房地產泡沫破滅，房價自此下降了40%多） 。

短期：留意經濟和市場的回升

但短期來看，央行在撒錢，政府在花錢，人們想掙錢，投資者在警覺長期風險的同時需要留意經濟和市場短期回升的可能。

（1）政府在花錢

今年3月以來，政府通過推出一系列定向的放松政策以保增長。財政政策方面，政府要求提前下放財政支出，扶持重點項目。國務院先后上調了2014年鐵路和保障房的投資目標，並且表示要加快水利和能源項目的投資。我們估算，鐵路和保障房的投資增量分別為人民幣1340億元和680億元（水利和能源項目的規模、資金來源和時間尚未公布，尚無法估算）。財政放松在5月開始發力：在經歷了4月緩慢的財政支出增長后，財政部督促各部委和地方政府加速財政放款，5月財政支出同比增速從4月的1%躍升至24.6%, 其中對交通運輸類的公共支出增長最快, 可能反映了“微刺激”對鐵路投資的支援。

然而，在今年財政赤字目標不變的情況下，基於捉襟見肘的財政收入（5月同比增速僅有7.2%），當前的財政支出加速步伐顯然是不可持續的。此外，基建項目與私人投資競爭融資渠道，也可能抬高整體利率，從而擠出民間資本。譬如，今年4月財政部計劃發行國債280億，卻僅發出207億，國債發行遇冷顯示出政府為基建融資可能與私人商業項目的投資競爭融資渠道，推升市場融資成本。

（2）央行在撒錢

貨幣政策方面，中國人民銀行已經兩次定向降低存款準備率：4月25日，對符合要求的縣域農村商業銀行和合作銀行下調存款準備金率200個基點，我們估計釋放流動性人民幣1100億元；6月9日，對符合要求的城商行、非縣域農商行和非縣域農合行等下調存款準備金率50個基點，原本市場預計會釋放流動性750億元左右，然而，在實際執行中，央行進一步擴大了降準的范圍，將部分股份制銀行也覆蓋在內，多釋放了大約350億元，即兩次定向降準共可釋放資金約2200億，相當於一次全面降準50個基點的效果的40%。此外，央行也對國開行發放了專用於保障房項目的再貸款。綜合來看，以上財政和貨幣刺激政策規模相當於gdp的0.7-1%。

與此同時，全球主要央行的貨幣政策也都保持寬鬆或者將進一步放松：美聯儲繼續qe3，盡管資產購買規模減少。 歐洲央行在本月初下調了政策利率並推出新的信貸措施。 日本央行維持政策的穩步放松，預計到2014年底資產負債規模在gdp中的占比升至59%。

（3）人們想掙錢

在全球寬鬆的貨幣政策和中國推出微刺激、印度政府換屆等效應下，投資者風險偏好有所回升，亞洲新興市場股市上上周開始出現了最近半年來的第一次凈流入，數量大約為18億美元。其中，香港和內地股票市場上上周流入資金6億美元，是自2013年10月以來最大的凈流入。離岸的a股etf也吸引了3億多美元的流入。

綜上所述，無論是經濟還是市場，長期發展基於短期生存。在政府花錢、央行撒錢的時刻，實體經濟和資本市場都會做出相應的反應，盡管其可持續性可能是曇花一現。