【俞建明(油脂油料組)】豐產壓力釋放 需求增加或提振豆油企穩反彈

今年大豆生長期間美豆產區始終風調雨順，作物優良率處於20年來的最好水平，令市場缺乏天氣炒作題材；同時，國內需求維持低迷，豆油庫存維持在120萬噸以上的歷史高位，導致三季度豆油1501合約期價再次展開震盪下跌行情，月k線連收三根陰線，跌幅達15%。不過，隨著美國創紀錄的大豆產量逐步確定，市場關注焦點將從供應壓力轉向需求增長，以中國為代表的新興市場年度需求增長可期，中國需求有望提振美豆價格走強，進而抬高國內豆油成本；此外，棕櫚油產量也將進入季節性減產周期。預計四季度豆油1505合約期價有望探底企穩，甚至震盪反彈。

一、美豆豐產前景已定，期價連續下跌釋放壓力

圖1 美國大豆產量庫存變化圖

大豆關鍵生長期間，美國大豆產區天氣良好，再次提升美豆豐產前景。美國農業部（usda）9月份供需報告繼續上調美國大豆產量和庫存預估值，預計14/15年度美國大豆產量達到創紀錄的10650萬噸，同比增幅高達19%；預計14/15年度美國大豆期末庫存將達到1293萬噸，暴增至13/14年庫存的3.6倍，並創下八年來的最高水平。

截止9月底，美國大豆收割率為10%，后期隨著新豆大量收割上市以及創紀錄產量的進一步確認，預計豆類期價仍有下行壓力。高盛在最新報告中調降未來3-6個月美國大豆價格至8美元/蒲式耳。不過，在今年美豆增產壓力下，美豆指數期價已經有4個多月的連續下跌，累計跌幅高達36%。預計新豆全面上市后，四季度豆類價格將繼續下探尋底釋放供應壓力，隨后有望在需求提振下震盪企穩，甚至階段性反彈。

二、全球大豆產量將連續第三年增長，利空壓力較大

圖2 巴西、阿根廷大豆產量對比 (單位:百萬噸)

美國農業部（usda）9月份供需報告中，預計14/15年度巴西和阿根廷大豆產量分別為9100萬噸和5500萬噸，13/14年兩國產量分別為8750萬噸和5400萬噸；四季度南美大豆將進入播種生長季節，盡管預期產量將更新記錄高位，但目前國際豆價處於跌勢或打擊南美農場主播種大豆的熱情，且作物播種生長期間天氣不確定性對於市場整體影響依舊中性偏多。

全球來看，預計14/15年度大豆產量將達創紀錄的3.113億噸，同比增產2734萬噸，增幅9.6%。全球大豆連續第三年顯著豐產，將繼續增加豆類油脂的供應，豆油長期跌勢或難改。

圖3 全球大豆歷年產量變化圖(單位:百萬噸)

三、中國進口預期增長，美豆出口增加或提振價格

最近10多年來，中國大豆進口量持續高速增長。13/14年度中國大豆進口量達到6900萬噸的歷史新高，同比增長超過900萬噸，增幅達15%；預計14/15年中國進口量將繼續增加至7400萬噸，同比有望增長500萬噸，增幅7.2%。中國進口量增加，有利於消化美國創紀錄的產量和高企的庫存，進而限制國際豆類期價的跌幅。預計14/15年度美國大豆出口量將達到創紀錄的4627萬噸，同比增加150萬噸，增幅3.35%，其出口增幅低於中國進口增幅，原因可能包括南美大豆也連年豐產，且美元升值導致美國大豆出口競爭力相對下降。

目前來看，usda對於美豆出口增幅的預估相對保守，后期存有上調的空間；並且，四季度美豆進入出口高峰期，市場關注焦點將從產量轉向需求，未來中國進口需求增加將為美豆市場提供利多支撐，提振豆類價格。

圖4 美國大豆出口量與中國大豆進口量對比圖 （單位：百萬噸）

四、馬棕櫚油進入季節性高產期，庫存料繼續增加

馬來西亞棕櫚油局（mpob）9月份報告顯示，馬來西亞8月份棕櫚油產量達到203萬噸，環比大幅增長22%，出口量為144萬噸，環比減少0.4%；8月底棕櫚油庫存為205萬噸，環比也大增22%。

馬棕櫚油8月份供需數據大幅利空，推動馬棕櫚油指數期價一度跌破2000令吉，但9月份該國供需格局快速翻多。一方面，馬來西亞取消出口關稅刺激出口增加，sgs公布的數據顯示，馬來西亞9月棕櫚油出口量為149萬噸，較8月的128噸大增17%。另一方面，盡管棕櫚油處於季節性增產過程中，但8月份馬來西棕櫚油產量暴增至200萬噸以上的記錄高位，市場預計9月份產量將環比下降，因此9月份馬來西棕櫚油基本面“利空出盡”，支援期價超跌反彈。四季度，棕櫚油市場或將進入產需雙降的低迷行情，但由於供應的季節性減少，棕櫚油價格或繼續相對豆油走強，豆棕價差仍有縮小空間。

圖5 馬來西亞月度產量變化圖 單位：千噸

圖6 馬來西亞月度庫存變化圖 單位：千噸

五、國內庫存高企，但壓榨虧損或限制跌幅

海關數據顯示，2014年8月份我國進口大豆603萬噸，較去年同期減少了5%；1-8月份我國累計進口大豆4771萬噸，同比增長16%。截至9月底，國內進口大豆港口庫存量650萬噸，同比增加125萬噸，庫存維持高位壓制國內豆類期價。

圖7 中國大豆月度進口量 單位：萬噸

  數據來源：海關 中鋼期貨

圖8 中國港口進口大豆庫存量 單位：噸

今年3月份至今，油廠大豆壓榨始終虧損，且虧損額不斷擴大，9月份江蘇地區壓榨虧損一度高達400多元/噸。月底美豆加速下跌，而國內油粕價格相對堅挺，壓榨虧損縮小至200元以下。未來進口成本繼續下降將繼續拖累國內豆類價格，但預計油廠壓榨經過半年多的虧損期后，壓榨利潤將階段性回升，這也有助於提振國內豆類價格走勢相對強於外盤。

圖9 江蘇地區進口大豆壓榨利潤

六、統計顯示四季度豆油上漲概率大

統計顯示，過去13年來10-12月份美國大豆指數期價的上漲概率分別為57%、64%和50%，月度收益率分別為2.24%、1.53%和3.22%；大連豆油上市以來，10-12月份大連豆油指數期價的上漲概率分別為63%、63%和75%，月度收益率分別為0.9%、1.84%和2.53%。四季度大豆豆油上漲概率高有其基本面的理由：10月份以后，新豆上市的供應壓力逐步消化，需求支撐逐步替代產量成為市場只要關注的變量。過去10多年來，以中國為代表的新興市場對於大豆油脂的需求持續顯著增長，並且豆油需求在四季度也處於消費旺季，因此四季度需求因素自然成為市場的主要利多支撐。

今年盡管美豆創紀錄豐產，但價格大幅下跌不僅對此已有反映，而且也將刺激需求額外增加。因此，對於今年四季度大豆豆油的震盪走強行情，仍然值得期待。

圖10 連豆油、美豆油月度漲跌概率統計

  數據來源：文華 中鋼期貨

技術分析與總結

圖11 大連豆油指數周線圖

  數據來源：文華財經 中鋼期貨

從大連豆油指數周線圖上看，豆油期價自12年9月份以來，已經整整下跌了2年，跌幅達43%，中途雖有調整但並無像樣的反彈，且目前仍無企穩的跡象；如果把本輪長期跌勢看作大3浪，下跌目標位仍看向5600/5500元。不過，周線級別的超跌也比較嚴重，指標macd與期價可能形成底背離，未來1-3個月有中線級別的震盪反彈要求，反彈目標位可參考60周線。

結合基本面來看，四季度豆類油脂關注的焦點將從供應壓力轉向需求增長，或能提振豆油價格季節性走強：美國創紀錄的大豆產量將逐步確定，但市場對此已有反映；棕櫚油月度產量將進入季節性減產周期；油脂需求將季節性增強，且以中國為代表的新興市場年度需求增長可期；四季度美豆集中上市大量出口，中國需求有望提振美豆價格走強，進而抬高國內豆油成本。預計四季度豆油1505合約期價有望探底企穩，甚至震盪反彈，下跌目標位在5500/5600元，反彈目標位在6350/6600元。

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